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1、2007 年 01 月 29 日 09:28 我们将陆续推出平安证券之保险行业系列研究报告。保险公司步入中国 A股上市企业行列，已成为 2007 年证券市场开局以来一道“亮丽风景线”，但广大投资人(甚至包括机构投资者在内)对这一新的投资领域、品种及行业特征等仍相对陌生。为全面深入地了解和把握保险行业，我们将分别针对保险投资、保险产品、综合经营、保险监管等方面的内容，陆续推出保险行业系列报告。本报告为系列报告之开篇。通过对美国和日本保险投资的比较研究，我们初步得出如下结论：由保险资金的负债性所决定，其资产管理处于全路径监管之中；观察保险行业的投资回报率应至少考察 20 年以上的平均水平，短期波动
2、忽略不计；投资回报率对利润的贡献度需考虑负债成本。我们测算，保险公司的一般账户长期平均回报率在 5.46%7.67%之间。通过对全球主要国家保险资金的资产配置情况进行比较，并分别选择 19891996 年全球 27 个主要国家的保险公司资产配置的平均水平和全球主要 13 家保险公司2005 年平均资产配置水平作为参照，我们得到上述结论。日本寿险公司的惨痛教训是前车之鉴。在上世纪 80 年代泡沫经济发展过程中，日本寿险公司无视自己 95%以上的寿险负债都是期限长、具有最低收益保证的一般负债的特性，大举进入股市、楼市，资产配置一般贷款一度下降到 36%，有价证券上升到 42%。随着泡沫经济的破灭，
3、日本寿险业即陷入偿付危机。美国寿险公司是保险业投资成功的典范。在社会经济结构变迁中，在保持固定收益类资产总体投资比重基本不变的条件下，通过适时调整资产配置结构，取得了良好效果。19652002 年的 37 年间，美国寿险公司一般账户获得了与 10年期国债基本接近的、高达 7.5%左右的收益率，而收益标准差却远低于美国 10年期国债(国债标准差为 2.36%，而寿险仅 1.6%)。资产管理业务是现代保险业的生命线。保险在社会经济中的基本功能是提供经济补偿，保费是危险转移的价格。但是由于市场竞争的日益激烈，这个价格不足以支付转移成本，承保亏损已成为保险公司的普遍现象。从低保险费率到高投资收益率的良
4、性循环，是发达国家保险业成功的关键。保险资金的负债性质决定了资产配置。保险公司负债具有 2 大特征：一是久期长，寿险公司负债久期一般在 20 年以上；二是对保户有保底利率的承诺，除投连险外的其他险种一般都有 2%左右的承诺。由这 2 个特性所决定，保险公司的投资目标，是在满足偿付能力(风险)情况下的投资收益最大化。保险公司必须将绝大部分资产配置在能创造长期稳定回报的产品上。资产配置决定投资回报。美国证券市场的分析结果表明：在所有投资收益中，有将近 92%的总体收益归因于资产配置的决策，只有 5%总体收益归因于证券选择，另外 3%的总体收益归因于其他因素的影响。保险公司稳健的资产配置结构，决定了
5、其长期平均的资产回报率水平。序为了全面深入地了解和把握保险行业，我们将在 2007 年陆续推出平安证券保险行业系列报告，分别针对保险投资、保险产品、综合经营、保险监管等方面的内容进行专题研究和讨论。一、资产管理业务是现代保险业的生命线保险公司的利润来源主要是三差死差、费差和利差。因为死差和费差属于保费与给付之差，其利润是一定的，而且随着竞争的加剧还有日益减小的趋势，而利差，即保险资金运用的预期利润率却是可以扩大的，所以保险公司长期稳定的业绩增长，越来越有赖于安全有效的投资运作。有效的资金运用是现代保险业的支柱，是保险业经营发展的生命线。1.1 从低保险费率到高投资收益率的良性循环保险在社会经济
6、中的基本功能是提供经济补偿，保费是危险转移的价格。但是由于市场竞争的日益激烈，这个价格不足以支付转移成本，承保亏损已成为保险公司的普遍现象。从低保险费率到高投资收益率的良性循环是发达国家保险业成功的关键。以发达国家的保险公司为例，19751992 年间，美国、日本、德国、法国、英国和瑞士保险公司的综合盈利绝大部分来源于保险资金的投资收益，有的甚至需要用投资收益来弥补保险业务亏损。可见随着保险业务的发展，承保业务逐渐成为一种拓宽资金来源的渠道，而投资业务则成为主要的盈利途径。从 AIG、AXA、ALLIANZ 等国际主要保险集团的利润构成来看，随着时间的推移，越来越表现出投资收益在利润结构中的重
7、要性，它们之间不同的，只是由于混业经营程度不同所带来的其他业务收益占比的差异。需要特别指出的是：图表 1 显示，19751992 年间 6 国保险公司投资收益率达到相对较高水平，以美国为例，投资收益率甚至达到 14.44%；图表 2 显示，在同一阶段，美国 20 年期国债利率维持在 8%14%的“尖锋”水平。我们认为，从某种意义上讲，保险公司在该阶段相对较高的投资收益率和当时相对较高的国债利率仍然是匹配的，而高达 10%上下的长期国债利率，长期而言却显然是较难以维持的。1.2 保险行业发展的三阶段理论与我们前次保险行业报告再现戴维斯王朝中所重点阐述的保险行业发展三阶段理论相一致，我们认为保险行
8、业的竞争可以划分为三个阶段：第一阶段：争抢市场份额阶段。保险业发展初期，各公司将重点放在扩大市场份额和提高市场知名度。第二阶段：精算实力较量阶段。市场地位确认之后，精算在公司发展战略、产品设计、资产配置方面的功能将得到逐步发挥，并体现出差异化优势。第三阶段：投资竞争阶段。当市场逐步走向成熟之后，业务增量空间有限，随着投资者成熟度的提高和金融业务渗透率的提升，投资收益率的差异化将逐步体现，最终成为核心竞争力。二、负债结构资产配置投资回报由保险资金负债性质所决定，保险公司的投资目标，是在满足偿付能力(风险)情况下的投资收益最大化。保险公司的负债结构决定了资产配置，而资产配置决定了投资回报。这是保险
9、公司投资与基金管理公司投资的最大差异。2.1 保险资金的负债性保险资金的负债性是与其他资金最大的差别。负债也是保险公司报表中最核心的项目。保险公司负债包括以下三项内容：责任准备金、当期负债、平衡准备金。对保险负债的正确估算是保险会计核算的核心。保险资金中除资本金、公积金、公益金、未分配利润等权益资产外，其他资金都属于保险人的负债，由保险人加以管理，以履行未来的赔偿与给付义务。保险公司可用于投资运作的资金，基本来源为三项：权益资产、保险责任准备金和其他资金。其主要特性在于其长期性、稳定性、累积性和负债性。2.2 保险公司的投资目标偿付能力是保险业监管的重要指标，由偿付能力监管和保险资金的负债性所
10、决定，保险资产管理目标是：在满足偿付能力(风险)的情况下，实现利润投资收益最大化。而其他投资机构的目标，基本是在特定风险控制要求下的投资收益最大化。偿付能力需要考量偿付能力、风险、期限、现金流等一系列因素的长期变化。因此，通过短期的投资回报率来简单推测保险资产管理的长期投资回报水平是不合乎逻辑的，实际也是难以长期得到印证的。2.3 保险资产管理理论目前保险资金管理主要应用资产负债管理理论，资产组合管理理论和风险管理理论。2.3.1 资产负债管理资产负债管理是保险公司经营管理的一个基础，它构造了一个框架，使保险公司的整个经营过程都可以通过该方法得到全面整合。资产负债管理策略中包括五个重要的概念流
11、动性、利率的期限结构、利率敏感性、期限组成、违约风险。传统资产负债管理的重点在于对利息报酬和利差进行有效管理，此外利率敏感性缺口管理也十分重要。如果资产和负债的到期日和利率敏感性都相互匹配，则这部分资金实现了利差锁定。进行资产负债管理应具备的条件：A.规模对称投资总额与负债总额相一致，建立保费收入净流入增长基础上的动态平衡；B.结构对称长期负债用于长期投资，短期负债用于短期投资，保持偿还期基本一致；C.成本收益对称保证实现合理收益，而且要根据市场利率变化对资产、负债的现金价值的冲击程度随时调整投资结构。在依靠资产负债管理理论确定投资规模和方向后，最重要的工作就是设计投资组合。2.3.2 资产组
12、合管理资产组合管理主要包括三个方面：首先是资产配置；其次是在主要资产类属间调整各类资产的权重；再次是资产类属内的证券选择。当决定一笔保险资金应投资于哪类金融资产以及选择哪种特定的投资策略时，关键要看负债的特性。如果负债特性是寿险类的，则基本特点是具有期限长、稳定性好和可预测性的特征，这些特征决定了它比较适宜进行中长期债券类的长期投资。2.3.3 资产风险管理保险投资风险是指在保险资金运用的过程中，投资的实际结果同预期结果之间的差异。保险资金的投资不同于普通投资行为。保险偿付风险的不确定性既使保险资金存在运用的可能，也决定了保险公司必须对资金的流动性和安全性有较高的要求。投资的实际结果与预期结果
13、间的差异变动程度越大，投资风险也越大；反之，则投资风险越小。根据对保险资金运作各环节中可能存在的各种风险因素的判断、规类和性质鉴别，保险资金运作中可能存在的主要风险包括以下几种：市场风险、利率风险、物价风险、流动性风险、信用风险、道德风险、管理风险、政治或政策风险等。保险资金管理机构风险管理的主要内容包括：风险管理系统建设和风险管理制度的设计。保险公司通过风险策略和风险管理技术来进行风险管理。其中风险管理对策包括控制型和财务型两大类；风险管理技术包括风险价值法、风险调整资本收益法、信用风险技术法、全面风险管理模式和资产组合调整法。2.4 保险资产配置的业务流程保险公司资产负债管理基本上是负债主
14、导型的。首先，是保险精算进行负债结构预测，包括准备金期限结构分析、准备金预测分析、负债成本分析、现金流预测分析、久期预测分析等。其次，协助资产管理公司建立投资模型。主要考察负债对经济变量的敏感性，以及资产对经济变量的敏感性，根据市场利率、退保率和投资回报率等各种经济变量的情景分析，利用资产负债匹配(ALM)精算模型进行分账户现金流预测和计算久期。最后，由资产管理公司进行组合管理。 在实践中，保险资产配置的业务流程如下：2.5 负债决定配置，配置决定回报2.5.1 保险公司的资产配置保险资金的负债性质决定了资产配置。保险公司负债具有两个特点：一是久期长，寿险公司负债久期一般在 20 年以上；二是
15、对保户有保底利率的承诺，除投连险外的其他险种一般都有 2%左右的承诺。由这两个特性所决定，保险的资产回报率取决于长期可维持 20 年以上的回报率，而某一年的回报率基本可以忽略不计。从国际经济发展和保险投资领域的关系来看，保险投资领域与各个国家的经济发展状况、证券市场的成熟情况、市场对资金的需求状况密切相关，同时保险资金的构成情况也对保险投资具有一定的影响。在不同经济发展阶段，保险资金运用体现出不同的特征。在经济高速发展过程中，市场对资金存在大量需求，在这种情况下，保险资金就以贷款的形式获得了较高的利息收入；在企业完成了高速发展，进入成熟阶段后，不再进行大幅度的股本扩张，对资金的需求主要是中短期
16、的，因此，保险资金通过增大公司的债券投资来获得投资收益就成为必然；而在经济处于下降阶段，保险资金则通过投资债券和贷款来降低风险，实现保险资金的保值增值。保险资金运用渠道日益广泛。在保险资金的运用领域方面，虽然各国具体情况不同，各公司的历史、规模、法律环境各不相同，投资结构、管理方式也有所不同，但随着金融全球化的逐步展开，保险资金的投资领域日益广泛，从国际上保险业发展的历史来看，保险资金的运用经历了保障型到储蓄型、再到投资型的转变。从 20 世纪 80 年代开始，各国逐步放松了对保险投资领域的限制，总的发展方向是，保险资金的运用和资本市场的关系越来越密切。保险业在经济领域的地位将越来越重要，这不仅因为它是社会保障体系中的重要一员，更重要的是保险投资与资本市场紧密地联系，以及由此对整个国民经济产生的举足轻重的作用。在保险资产配置方面存在明显的国别差异。从 2000 年主要国家保险资产配置的结构比较来看：A.在股票投资方面：英国的股票投资比重极高，达到近 60%，美国、法国、德国、荷兰比重都在
