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1、下半年行业配置策略 牛市回档中的积极防御,平安证券综合研究所 行业配置分析师 李先明 2006年8月,12月份投资策略报告稳健为主，下跌买入 2005-12-5 做多力量在积聚 2005-12-8 金融产业：理想的抗周期成长性品种 2005-12-9 2006年投资策略报告机会大于风险 2005-12-15 2006年1月份投资策略报告市场的有效性在提高 2005-12-30 新指数登场，优势G股价值彰现 2006-1-5 2006年2月份投资策略报告中长期走势依然值得期待 2006-2-6 2006年3月份投资策略报告为进一步上行蓄势 2006-3-2 自主创新型企业面临新的发展机遇 200
2、6-3-13 2006年4月份投资策略报告短期行情需要整固 2006-4-3 2006年5月份投资策略报告维持强势行情 2006-5-8 2005年及2006年一季度A股公司业绩分析 2006-5-15 2006年6月份投资策略报告有望在高位维持振荡 2006-6-1 中国银行发A股对指数和市场的影响 2006-6-19 2006年7月份投资策略报告多因素支撑市场短期表现 2006-7-3 宏观调控对重点研究公司业绩影响分析 2006-7-10 自主创新再添新动力103家企业入选首批创新型企业试点 2006-7-27 8月份投资策略报告短期有望重新走高，但不改中期筑顶趋势 2006-8-1,一
3、年来的主要研究成果,目录,上半年行业表现：强者恒强，基本面推动 影响下半年市场表现的主要因素 下半年行业配置基本思路,各行业表现一览,单边上涨。年初至7月25日，A股市场基本呈现单边上涨态势，A股平均涨幅达47.99%，强势特征明显。盈利效应明显，强者恒强。23个行业均取得正的加权平均收益，其中有15个行业收益超越市场平均水平。有色金属、食品饮料、商业贸易、机械设备等行业加权平均收益均超过100%。,行情特征之一：单边上涨,图表 热门板块指数与上证指数表现对比,持股可能是最好的策略。除有色金属板块波动较为剧烈外，其他3个热门板块的表现基本一致（有色金属板块主要受有色金属产品价格剧烈波动影响）
4、。,图表 LME三月期铜走势图,图表 G江铜（600362）股价表现,行情特征之二：从基本面推动到资金推动,图表 黄金价格走势（美元/盎司）,图表 G鲁黄金（600547）股价表现,行情特征之二：从基本面推动到资金推动,有色金属板块指数与LME综合指数表现基本同步。但5月份至今，国内有色金属板块指数的波动幅度明显大于LME综合指数的波动幅度，显示资金的进出，取代基本面成为推动强势品种股价波动的主要因素。,行情特征之二：从基本面推动到资金推动,图表 有色金属板块指数与LME综合指数对比,目录,上半年行业表现：强者恒强，基本面推动 影响下半年市场表现的主要因素 下半年行业配置基本思路,影响下半年市
5、场表现的主要因素,1、来自宏观调控的压力继续加大,图表 GDP与固定资产投资季度增速,上半年GDP同比增长10.9%，增速比去年同期快0.9个百分点。固定资产投资同比增长31.3%，为04年8月份以来最高，增速比去年同期快4.4个百分点 。,图表 M2、贷款期末余额及同比增速,上半年信贷增长同样为04 年8 月份以来最高，并且上半年人民币新增贷款累计已达2.18万亿元，为央行确定的全年新增贷款目标总量的87%。,图表 外汇储备与单月贸易顺差变动,上半年贸易顺差达到614亿美元，6 月份单月贸易顺差达145亿美元，创历史新高。6月末我国外汇储备达9411.15亿美元，世界第一。外汇储备的不断增加
6、，导致外汇占款大幅度增加。,图表 近年外汇储备和外汇占款的变化,管理层对宏观调控的态度相当坚决,2、扩容压力有增无减,图表 近期发行的新股一览,自6月5日恢复新股发行至7月底，两市合计有14家新股发行，合计募集资金达421.37亿元,大盘股排队等候上市： 7月18日，工行上市获批，计划年内实现AH股同价上市，预计A股融资在200亿元以上 7月24日，国航宣布A股发行申请获得批准，预期募集资金在80亿元左右 7月26日，广深铁路表示正争取年内发行A股，集资额可能超100亿元,图表 市场对扩容压力的担忧加重,影响下半年市场表现的其他因素：,股指期货可能推出带来的做空压力上半年持续走强后市场整体估值
7、已趋合理，部分行业和个股已被高估持续上涨后的获利回吐压力以及技术性调整要求,图表 A股市场2006下半年2007年走势预测,目录,上半年行业表现：强者恒强，基本面推动 影响下半年市场表现的主要因素 下半年行业配置基本思路,下半年行业配置基本思路,对于市场中长期的走势，我们仍然乐观，但对下半年而言，我们预期市场的操作难度和风险将有所加大。建议在下半年遵循牛市回档中的积极防御策略，将控制风险放在首要位置。同时可适当关注那些“确定性增长” 以及具备估值优势的品种所面临的投资机会,确定性的成长：金融、机械 从“成长”转向“价值”：交通运输、钢铁 主题投资,大盘蓝筹股的筹码稀缺性 股改“收官”阶段的寻宝
8、 自主创新面临交易性机会,1、确定性的成长,业绩增长仍然是市场的主旋律在牛市中，“成长的故事”要比价值更能打动投资者。但上半年市场对成长性的充分预期和炒作，以及部分品种增长未达预期所带来的风险，都可能在下半年充分暴露。同时，在市场调整时期，一些建立在乐观预期基础上的“成长的故事”将越来越缺乏吸引力。在下半年，我们对成长的关注，将主要立足于对“确定性”的把握：如业绩持续增长，估值相对合理的银行业，以及行业景气度持续回升的机械行业。,中国经济持续向好，信贷规模持续高增长,银行业持续增长仍将继续,（详细分析请参阅金融行业研究员撰写的银行紧缩阴云笼罩下的银行防守策略报告）,息差空间扩大，提高银行股盈利
9、空间,图表 4月28日上调贷款利率对优势银行股的业绩提升,优势银行股业绩持续稳步增长,我们判断未来相当长一段时间，优势银行股的净利润仍有望保持20%以上的平均增长，以20倍的PE对优势银行的估值并不高。,图表 优势银行股净利润增长率与A股平均净利润增长率对比,1、人民币升值改善银行业的资产状况招商银行、民生银行等上市银行90%以上的净敞口由人民币构成，升值将有利于提升其资产价值升值带来房地产价格的坚挺，有利于提升房地产抵押品质量，降低诸如浦发银行等房贷比重较大银行的坏账风险和拨备压力,其他提升银行股业绩和估值方面的因素：,2、税收改革带来盈利改善空间 可能的税收改革：营业税下降至5%、计税基础
10、从总收入计税转为按净收入计税)、所得税下调,3、国际竞争对优势银行的机遇大于压力 2006年11月人民币业务全面放开，我们认为合作大于竞争。中外合作有利于中资银行网络优势的发挥，以及管理和技术水平的提升，并有望在合作中提升现有银行网络的价值。,4、题材性机会：增发和引入战略投资者 如民生银行，定向增发将改善其资产状况，淡马锡可能通过增发成为公司大股东，将为其带来题材性机会。下半年招行计划发行H股，也有望对其基本面和股价产生正面推动作用。,机械行业：景气回升出口增长进口替代持续高增长,图表 “十五” 期间，我国机械工业持续高增长,1、行业景气度回升,图表 主要机械子行业历年的户均净利润变化,“十
11、一五”规划、新农村建设以及国家对装备制造业的扶持力度加大，使得“十一五”期间我国的机械工业发展势头更为迅猛,图表 “十一五”期间中国经济增长前景乐观,图表 上半年固定资产投资增速为04年8月以来最高,虽然宏观调控持续加强，但不可否认，投资仍是拉动中国经济增长的主要动力。城市化进程势将长期推动房地产和基础设施建设的进一步增长，从而成为推动工程机械、能源装备、交通运输工具等市场需求稳定增长的关键驱动因素之一。,2、进口替代和扩大出口潜力大,图表 1995-2005年中国工程机械进出口情况,图表 20032005年全国机械产品进出口情况（单位：亿美元）,05年我国机械工业出口1044.6亿美元，增长
12、34.13%；进口1184.07亿美元，增长4.75%，逆差由2004年的212.06亿美元下降到139.47亿美元。中国东盟自由贸易区的形成，将有望进一步推动我国诸如发电设备、机床、工程机械、通用机械、轴承等相关产品的出口增长。,从产业转移的趋势上看，机械制造业有望加速向中国转移，由此也为我国机械设备的需求增长以及技术水平和管理水平的提升，带来新的机遇。,图表 世界机械制造业有望加速向中国转移,问题：宏观调控的影响？,宏观调控的目的在于防止经济过热，并不是要改变整体经济的中长期运行格局。 无论是从加息，还是最新出台的连续上调存款准备金率，我们都可以看到，与前2年相比，本轮宏观调控的力度相对温
13、和，对整体经济的实质性冲击预期也将有限。 对于银行而言，在国内银行业全面对外开放前，国家对银行更多的是扶持。我们预期，国家在宏观调控政策的选择上，将顾及到银行的利益和承受能力。比如，上调贷款利率，反而提升了商业银行的存贷利差。 “十一五”计划、新农村建设以及众多国家级工程项目的启动，使得，未来相当长一段时期内，中国的固定资产投资增速仍然有望维持在20%以上很大程度上，投资仍然是带动中国经济增长的主要力量。,银行、机械设备行业均受到宏观调控的直接冲击，短期难免受压。但以更长久视野做理性判断，我们认为宏观调控不会改变银行和机械设备的行业运行趋势。,2、从“成长”转向“价值”,下半年市场的表现和活跃
14、度要逊于上半年，市场的波动风险加大。上半年市场对“成长性”的热捧，提高了投资者对于A股公司的业绩预期，并使得不少品种的成长性已被透支市场对成长性的炒作已经过度。在市场逐步回复常态，以及上市公司中期业绩基本明朗之后，投资者对业绩的预期修正，将使得部分业绩不达市场预期的行业和品种，面临“成长性不足”的回归压力。除了银行、机械设备等确定性的成长性机会外，我们预期下半年市场的机会更多来自对估值低估品种的价值挖掘。在市场整体市盈率已提升至20倍，甚至新股的发行市盈率都已经超过20倍的情况下，A股市场中仍然有不少品种的市盈率水平维持在10倍左右。虽然市盈率不是评价公司价值和作出投资选择的唯一标准，但从这些
15、低估值公司中，寻找那些行业基本面稳定、盈利情况良好的优质品种，可能成为抵御下半年市场调整风险的一个重要防御策略。,寻找10倍PE的优质潜力股，可能成为下半年的重要防御策略,交通运输：比价优势明显，理想防御品种,目前A股市场上交通运输类的优势公司市盈率普遍在15倍以内，不管是相对香港市场，还是相对A股市场的其他品种，估值优势明显。下半年市场活跃度可能降低，使得这些业绩稳定，波动风险相对较低的品种有望重新获得主流资金的关注。大连港的IPO以及PSA高溢价收购和黄的股权，预期将成为盐田港、上港集箱等A股市场优势港口公司的估值参考。,（详细分析请参阅交通运输行业研究员撰写的积极防御策略下的战略建仓机会
16、报告）,机会成本正在变小,下半年，我们对A股市场的整体策略转向积极防御。 随着市场的整体上涨，投资基建类股票的机会成本正在变小。 1年来港口、公路的涨幅均落后于指数30%以上。,图表 1年来港口走势与上证指数比较,图表 1年来公路走势与上证指数比较,2. 足够的安全边际：估值低于理论水平,假设公路车流量不再增长，业绩保持在现有水平，那么20年的收费权贴现对应的PE水平是10.6倍（回报率8%） 。 没有包含折旧收回的现金。 没有考虑到目前大部分公路不足60%的使用率。 没有考虑汽车保有量不断增长的事实。同样我们假设港口公司业绩也不再增长，8%的回报率对应的PE水平为13.5倍，赤湾已经低于这个指标。 事实上，在邻近广州港强力的价格战下，赤湾港吞吐量仍保持了20%的增长。 2006年起，马士基首次挂靠深圳西部港区，未来合作将更加紧密。,2. 足够的安全边际：估值低于国际水平,图表 部分A股公司对比H股已经出现折价,
