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1、Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,现代金融市场理论的发展,第十四章,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,现代金融市场理论的发展,现代金融市场理论被公认为是从1950年开始的。 1950年至1980年发展起来的一系列理论，奠定了现代金融市场理论的基础框架。 199
2、0年代初以来，现代金融市场理论又有了新发展。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,学完本章之后，你应该可以：,了解现代金融市场理论的四大基础理论 了解1990年以来现代金融市场理论的一些新发展 了解行为金融学一些简单内容 了解资产定价理论的最新发展,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen Univer
3、sity, 2007,本章框架,现代金融市场理论的基础 连续时间金融模型 行为金融理论 随机贴现因子模型,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,第一节 现代金融市场理论的基础,1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。在此之前存在的金融市场理论体系被称为古典经济学中的金融市场理论，之后发展起来的叫做现代金融市场理论。现代金融市场理论起始于1950年代初马克维茨 (Markowitz) 提出的投资组合理论。 风险收益理论、有效市场
4、理论、资本结构理论和期权理论，这四大理论构建了现代金融市场理论体系的基础。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,一、风险收益理论,第12章和第13章对该理论进行了详细阐述。 在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department o
5、f Finance, Xiamen University, 2007,马克维茨于1952年发展了一个在不确定条件下选择资产组合的模型框架均值方差分析框架，这个框架进一步演变成为研究金融经济学的基础。 马克维茨提出“有效投资组合”，即预期收益固定时方差 (风险) 最小的证券组合，或是方差 (风险) 固定的情况下预期收益最大的证券组合。这一理论为衡量证券的收益和风险提供了基本思路。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,夏普 (W.
6、Sharp) 在马克维茨对有价证券收益与风险的数学化处理的基础上提出马克维茨模型的简化方法单指数模型。同时，他与莫辛 (Jan. Mossin) 和林特勒 (John. Lintner) 一起提出了资本资产定价模型 (简称CAPM)。 罗斯 (Ross, 1976) 于1976年提出了套利定价模型 (APT)。APT在更广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系。 CAPM和APT标志着现代金融市场理论走向成熟。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen U
7、niversity, 2007,二、有效市场理论,效率市场假说 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 是金融市场理论的一个重要部分，它主要研究信息对证券价格的影响。 根据罗伯特 (Robert) 对信息集大小的分类，效率市场假说又可以进一步分为三种：(1) 弱式效率市场假说；(2) 半强式效率市场假说；(3) 强式效率市场假说。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,三、资本结构理论,1958年，米
8、勒 (M. Miller) 与莫迪利亚尼 (F. Modigliani) 一起，在美国经济评论上发表论文“资本成本、公司财务与投资理论”，该理论开创了从交易成本角度来研究资本结构的先河，并且应用套利理论证明了公司市场价值与资本结构无关，即著名的MM定理 (Modigliani-Miller Theorem)。 MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是构成现代金融市场理论的重要支柱之一。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,四、期
9、权理论,1973年， 布莱克 (F. Black) 和舒尔斯 (M. Scholes) 在美国政治经济学期刊（Journal of Political Economy）上发表了著名论文“期权与公司债务定价”，成功推导出期权定价的一般模型，为期权在金融工程领域内的广泛应用铺平道路，成为在金融工程化研究领域最具革命性的成果。 此后，金融学者开展了大量的后续研究，对BS期权定价模型的适用条件做了更为完善的补充和修正。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen Univers
10、ity, 2007,第二节 连续时间金融模型,连续时间金融模型研究在连续时间中投资者不断调整决策的问题，该理论使金融数学和金融经济理论得到了进一步的发展。 现代连续时间金融方法始于1960年代末1970年代初默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 的一系列研究成果，并经历了两个主要的发展阶段。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,一、1969年至1980年的主要发展,连续时间金融模型在期权定价领域的应用：
11、BS期权定价模型的一个基本假定：标的证券价格的运动是连续变化的，遵循一种带漂移的几何布朗运动： BS模型是在严格的假设下提出的：股票价格服从对数正态分布，股票收益的方差是常数；股票不分红；买卖股票和期权没有交易费用等等。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,但是这些理想假设严重偏离了实际情况，此后，许多研究者对该模型进行了扩展，主要是从跳跃、随机波动以及收益波动与资产价格的关系等几个方面进行。,Copyright by Yich
12、un Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,跨期资产定价理论 默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 为跨期资产定价理论的发展奠定了基础。 默顿 (Merton, 1969) 开创性的使用连续时间模型在随机动态条件下对投资者的跨期消费和投资组合选择问题进行研究。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen Universit
13、y, 2007,默顿 (Merton, 1973b) 提出，连续时间模型可以用来解释均衡资产定价问题，并对夏普 (Sharpe, 1964) 和林特勒 (Lintner, 1965) 静态均衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期资产定价模型，由此将资产定价理论扩展到动态领域。在这个意义上，连续时间模型是金融学静态和动态模型的分水岭。 哈里森和克雷普斯 (Harrison & Kreps, 1979) 从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐述，他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅理论现在普遍应用于金融市场研究的许多分支。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zhe
14、ng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,二、1981年之后的发展,卢卡斯 (Lucas, 1978) 在离散时间交换经济下提出了广义均衡定价理论。 考克斯、英格索尔和罗斯 (Cox, Ingersoll & Ross, 1985a) 对连续时间跨期完全竞争经济进行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的广义均衡理论。CIR (1985b) 限定某些特殊条件，提出了利率期限结构的一般均衡模型。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Depar
15、tment of Finance, Xiamen University, 2007,赫尔和怀特(Hull & White, 1987) 使用了随机波动模型 (SV模型)。 贝茨 (Bates, 1996) 将收益的跳跃和随机波动结合，提出SVJ模型。该模型体现了有偏和高峰特征，改变了SV模型只能存在极高波动风险时才能解释波动微笑的缺点。 达菲、潘和辛格尔顿 (Duffie, Pan & Singleton, 2000) 提出收益和波动具有跳跃的两个模型：SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科尔 (Eraker, 2004) 还提出了状态非独立、相关跳跃随机波动模型 (SVSCJ)。,Copyrig
16、ht by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,在线性模型发展的同时，资产收益的非线性模型也得到了飞速的发展。斯考腾斯 (Schoutens, 2003), 尼尔森和谢泼德 (Barndorff-Nielsen & Shephard, 2005) 对正态倒数高斯 (NIG) 模型进行了扩展和应用。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,此外，1981之后连续时间金融还可以围绕下面几个问题展开： 在完全市场里，动态随机最优控制问题和静态空间框架之间同等关系的建立。 连续交易问题。 连续时间金融理论与一些实证现象的相符问题。 考虑市场摩擦的连续时间理论。 连续时间金融模型的估计问题。 结合博弈论和议价问题。,
