企业可持续性价值研究文献综述

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1、 企业可持续性价值研究文献综述 5900 字 【摘 要】 文章对企业价值及其可持续性问题进行了文献梳理和回 顾，分析了企业价值及其可持续性的相关含义，并对现有企业价值 评估方法的优缺点进行了评述。文献回顾显示，目前对企业可持续 性价值的研究尚显不足。企业可持续性价值本质上是探讨影响企业 价值相关因素的可持续性，其意义是使管理者能够清楚把握影响企 业价值的核心因素，改进管理，推动企业发展。因此，未来对企业 价值的研究应集中在其可持续问题上。【关键词】 企业可持续性价值; 可持续性价值计量; 现金流 量折现法; EVA 法一、引言企业是一个可持续发展的经济实体，其经济价值是众多投资 者关注的焦点，

2、企业价值不仅仅表现为企业的股价水平，还表现为 未来所创造价值的可持续性。如何衡量企业可持续价值?企业可持续 性价值理论内涵是什么?这是理论研究和实务研究中所要关注的重要 内容。文章旨在对该领域研究内容进行梳理，以期对未来企业可持 续性价值的研究提供可借鉴的研究线索，藉此达到抛砖引玉的效果。二、有关企业价值及其可持续性概念的综述(一)企业价值相关概念的综述金融经济学家给企业价值所下的定义是：企业的价值是该企 业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值， 它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的货币时间价值、 风险及其持续发展能力。管理学家从企业利益相关者角度认为，企 业价值是企

3、业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有的 企业利益相关者(包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等) 均能获得满意回报的能力。国内外学者沿着上述研究思路，对企业 价值相关概念作了进一步延伸。李延喜、陈景辉、栾庆伟(2011)认为企业的使用价值是指企 业所带来的收益和回报。这种回报的表现形式是企业产生的现金流 入量与现金流出量的差额，即现金净流量。蒋茵(2003)在论述企业价值时指出，企业价值应是其整体的市场价值。冯曰欣(2004)则认 为企业价值的本质含义就是项目的现值，而项目的现值又是由投资 本金和净现值构成的，因此，企业价值也就是由投资本金和净现值 构成的。孙明海(2004)将企

4、业价值论述为三个价值，他认为企业价值 是由三个部分组成的，分别是财物价值、运营价值(又包括战略价值、 信誉价值、运营管理价值和员工及执行力价值)、文化价值。高印潮、 于渤(2004)将企业价值的内涵概括为五点：一是指出企业价值和商 品的价值相同，是个主观概念;二是将企业价值的本质认为成一种价 格，并且是我们愿意为某家企业所有权支付的最高价格;三是提出企 业价值指的是企业所有权的价值，而不是企业净资产的价值;四是企 业价值是有其客观基础的，这些客观因素包括企业的设备装备水平、 竞争优势、管理人员的素质、技术创新和产品研发能力等;五是企业 价值是建立一种前瞻性的、动态的、长期的及风险均衡的结果。刘

5、 秋桔、李春兰(2005)分别从资产负债表、损益表和现金流量表的角 度对企业价值的本质进行了研究，她们指出从资产负债表来看，企 业价值是以核心所有者或股东间的特定关系为核心，随企业经营过 程不断变化，以其拥有的各种资源的价格体现的存量;从损益表来看， 企业价值的维持和增长来源于市场、顾客的评价，也即来源于顾客 价值，所以企业必须保持并提高其创造价值增量的能力;从现金流量 表来看，企业价值是在其生命周期内的整体价值，因此企业价值管 理必须有战略眼光与长远观念，合理控制企业风险就能增加企业价 值，保证企业连续价值增长的实现。(二)对企业价值可持续性概念的综述在王绪成、吴顺青(2007)所著文章中，

6、提出企业的核心能力 是企业的核心生命力，是企业综合实力的反映，也是保证企业价值 可持续性的关键。他们在论述企业核心能力与价值持续性关系时提 出了三点：其一，核心能力在企业创造价值方面具有核心地位;其二， 核心能力必须实现客户所特别关注的价值;其三，核心能力是企业有 别于竞争对手的原因。最后文章总结说，核心能力与企业的价值创 造是相互联系的，只有以价值创造为核心企业才能够保持价值创造 的可持续性。解秀锦(2012)则认为经济增加值(EVA)对企业价值创造持续 性具有重要意义。她认为以牺牲长期业绩的代价来实现短期目标是不合理的，而 EVA 则是着眼于长远发展，这就为管理模式提供了一 种新的思路，从

7、而有利于实现企业的长远发展，保证了企业价值创 造的可持续性。所谓企业可持续性价值反映了影响企业价值相关因 素的可持续性。这些因素可以从资本结构、企业成长性，客户关系 资源和内部流程等视角来认识。张娜、李琪、王馨迪(2010)认为企 业的财务杠杆对企业价值具有正面影响。同时提出，企业的成长性 和不同期限负债对企业价值所产生的正面影响是不同的。孙艳霞 (2012)从生产要素视角、流程视角、顾客视角和财务视角四个视角 对企业价值创造进行了详尽的分析。潘兴强(2011)则从战略决策、 人力资源增值、管理创新和核心竞争力四个方面论证了对企业价值 的影响。蒋旭(2012)指出可通过经济管理实现企业价值最大

8、化的论 断。王同律(2004)认为技术创新对企业价值增长有显著的影响。三、有关企业价值及其可持续性的计量综述对于企业价值的计量方法最早可以追溯到 Irving Fisher 的资 本价值理论和 Modigliani-Miller 的价值评估理论。其后众多的经济 学家在他们的理论基础上对评估企业价值的方法进行了衍生。(一)企业价值计量方法的分类综述闫存岩、邢敏(2007)对企业价值评估方法的分类如图 1 所示。其中比较法又称为以市场为基础的评估模型，账面价值调整 法又称为以资产为基础的评估模型，期权估价法又称为以期权为基 础的评估方法，预期折现法又称为以收益为基础的评估模型;其下又 包括六种常用

9、方法：红利折现模型、股权资本自由现金折现模型、 企业自由现金流折现、调整现值法、经济利润法、经济增加值法。江丽君(2008)从西方和我国两个方面分析了企业价值的评估 方法，如图 2 所示。西方研究方法中的直接价值评估模型主要包括现金流量折现 模型、调整现值法、经济增加值价值评估模型;相对价值评估模型主 要包括以股票市价为基础的模型和以企业实体价值为基础的模型;衍 生的评估模型主要包括进阶现金流量折现模型、蒙特卡罗方法、期 权评估模型、实物期权法;我国研究方法中的市场法又包括了市盈率 法、市净率法和股价销售收入比。(二)对常用企业价值评估方法的综述1.现金流量折现法现金流量折现法是进行企业价值评

10、估的常用方法之一，有许 多学者从此方面入手对企业价值评估进行了论述，如庞亚辉(2010)， 王焕梅(2007)，孙营(2009)，王令纯(2010)，吴海波(2011)，李汶静、 陈丙(2008)，殷越、徐丹丹(2008)，熊敏(2008)，王晶(2010)等。综合 上述学者的论述，笔者对现金流量折现法进行了总结：现金流量折 现法对折现现金流量价值部分的三个构成要素：一是未来逐年的现 金流量预测;二是选定一个截止日，把现金流量预测至这个日期，并 对企业到这个日期时持续经营所获价值作出估计;三是计算企业资本 成本，计算出未来现金流量的现值及企业持续经营的价值。现金流量折现法的优势和劣势表现在以下

11、几个方面：(1)优势总结1)由于仅是对企业营业利润的计算，并不考虑非正常经营活 动所产生的非经营性收益，因此，可以不受管理层的主观操纵，即 减少了人为的主观影响。2)该方法从企业的长远发展出发，从长远角度考虑，并且注 重长远利益，更能符合企业的长期战略发展需要。3)延长了企业竞争优势持续的时间，并从能给企业带来持续 收益的核心业务出发进行考虑，加强了企业价值预测结果的准确性。4)准确地刻画了上市公司企业基于价值创造能力的长期发展 潜力，估计结果也能确切地代表公司的现实价值和企业的实际创造 能力，是对企业价值的真实反映。5)此方法的信息综合性较强，是将企业内的各单项资产作为 一个统一的整体进行评

12、估，而不是将各个单项资产价值进行简单的 加总。6)此方法推翻了企业价值取决于利润的论断，体现出企业价 值取决于现金流量这一现实，即通过此树立并运用了价值管理的思想。(2)劣势总结1)此方法的运用受到较多的限制，如：不适用于处于重组企 业的企业;不适用于评估处于投资期和衰退期的企业;不适用于经济周 期有较大变化的企业等。2)由于该方法忽略了企业所处环境的不确定性，因此不能很 好地反映企业价值的动态变化，从而也从另一方面说明了该方法缺 乏灵活性。3)此方法在考虑周全性上有欠缺。如，忽视了企业战略对企 业价值的作用;忽视了企业投资和评估的时间选择等。4)由于缺乏市场对企业价值的评价，只能通过评估人员

13、的评 估进行近似的估计，因此该方法过于主观。5)对上述估值基本要素的估计较为困难，不易得出准确的估 计结果。2.经济增加值法(EVA)经济增加值法是企业价值评估的另一个较常见的方法，刘春 蕊、朱孔来(2006)，李延喜、陈景辉、阮庆伟(2011)，何佳(2008)， 施祝君(2011)，解秀锦(2012)，黄业德、辜玉璞(2004)，李双燕、卫 民堂、金超(2004)，王丽南(2010)等人都对这一评估方法进行过论述。 其中李双燕、卫民堂、金超(2004)和王丽南(2010)还是通过对 EVA 和 MVA(市场增加值)的对比来进行分析的。施祝君(2011)在论述 EVA 模型时，对应用 EVA

14、 模型评估企 业价值的步骤进行了分析，认为应分为四个步骤：一是公司经营状 况分析;二是公司发展情况分析;三是对未来 EVA 的预测;四是公司价 值评估。对 EVA 模型优势和劣势的总结：(1)优势总结1)该方法充分考虑了因产生利润所消耗的资本成本的多少， 从而能够真实地反映企业的价值创造能力和企业真实的价值。2)通过对短期利益和长期利益的有机协调，从而克服经营者 的短期行为，这也就维护了股东或者投资者的长期利益。3)对上市公司中分散经营的问题进行了较好的解决，并向企 业总部准确地传递了部门业绩的相关信息。这说明 EVA 这种评估方 法的解释力更强，信息含量更大，与其他评估方法相比更具优势。4)

15、由于评估参数均可通过财务报表获取，因此操作起来更加 方便，并且可以通过此来加强监管力度，降低了假账发生的可能性。5)此方法能够将股东利益与经理业绩紧密地联系在一起，从 而强化风险承担意识，使经营者目标与所有者目标趋同。6)在企业价值创造的持续性问题上具有重大意义。(2)劣势总结1)由于资本市场不成熟，企业财务数据的透明度不高，会计 信息的失真问题会较为严重。这样外部人员在采用此法对企业价值 进行估计时准确性就会有所降低。2)应用上具有局限性，因为该方法仅适用于成长型的上市公 司和真正分权决策的企业。通过比较 EVA 和 MVA 使得我们对 EVA 的的相关内容有了 更加深刻的了解。EVA 和

16、MVA 具有某种程度的相关性，且两者的 信息含量都较为丰富，但 MVA 有几点不如 EVA 之处，一是 MVA 仅能对上市公司的公司价值进行评估，而无法涉及非上市公司和小 企业，但 EVA 弥补了这一不足;二是 MVA 无法促进股东的价值创 造活动，这一点 EVA 又能很好的加以解决。3.实物期权方法实物期权方法是理论界近些年来的一个突破，但是对其进行 研究的人还相对较少，不过仍有周宇、董明敏(2006)，王钰(2011)，赵江、张志伟、张春梅(2008)，廖理、汪毅慧(2001)，龚斌(2008)等 人对这一方法进行了论述。通过分析笔者发现，上述学者对该理论的分析如出一辙，都 对实物期权理论中常用的二项树定价模型和 Black-Scholes 期权定价 模型进行了分析，并且都认为目前在我国企业中采用此种方法进行 企业价值评估仍存在一定的局限性。这种局限性主要体现在以下方 面：一是认可度较低。这里所指的认可度包括市场对实物期权理论 的认可度和公司内部决策者对实物期权理论的认可度。认可度低是 由于对该理论的认识程度不够造成的。二是该理论的使用受到局限。 这一理论主要是对企业成长期权、放