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1、金融经济学之五 资本资产定价模型,武汉大学经济与管理学院金融系 潘敏,学习目的和要求1.了解和掌握资本资产定价模型的假设条件和推导过程；2.了解和掌握证券市场线和特征线的含义；3.了解和掌握资本资产定价模型的几种主要扩展模型。,一、资本资产定价基础模型,（一）资本市场线的经济含义在前述分析中已表明，资本市场线的方程为：它表明：（1）在市场均衡条件下，位于均值-方差有效前沿上 的资产组合的期望收益和风险之间呈线性关系。风险越 大，收益越大，并且这时有效组合的总风险就等于系统风 险。,（2）有效组合的风险补偿与该组合的风险成正比例变 化，其比例因子是：我们将该斜率称为报酬波动比（夏普比率），即风
2、险的价格，而且是市场组合的风险的价格。,资本市场线虽然对有效组合的风险（标准差）与期望 收益率的关系给予完整的描述，随风险增大，收益增大， 但其中也有含糊之处，即风险究竟怎样度量，对无效组合 或单个证券的风险怎样度量，不能得到单个证券的标准差 与期望收益之间明确的关系。所以我们需要找出对单个证券而言，系统风险与期望收 益的关系，这就是资本资产定价模型的核心内容。,（二）资本资产定价模型的基本假设1.所有投资者在同一单期投资期内计划自己的投资行为组合。即投资者在时点0决策并进行投资，在时点1得到收益。2.投资者为风险厌恶，并总是根据均值-方差效率原则进行投资决策；3.市场为无摩擦市场（frict
3、ionless market），即不存在交易费用和税收，所有证券无限可分； 4.市场不存在操纵（no manipulation），任何投资者的行为都不会影响资产的市场价格，即投资者都是价格接受者（price-taker）。,5.市场无制度限制（institutional restriction）， 允许卖空，并且可以自由支配卖空所得。6.市场中存在一种无风险证券，所有投资者都可以按照市场无风险利率进行自由的借贷；7.信息是完全的，所有投资者均能够合理预期资本市场所有资产完整的方差、协方差和期望收益信息。8.同质预期（homogeneity of expection）。即所有投资者有着完全相同的
4、信息结构，所有投资者在运用均值方差方法进行投资决策筛选后，得到同样的有效组合前沿。,满足上述假设3-5的市场称为理想化的金融市场（idealiazed financial market）。 （三）市场组合根据上述假定7-8，我们可以仅考虑一个代表性投资者 的资产需求，而将市场看成是所有投资者的加总。根据前述有关均值方差下的最优资产组合理论及分离定 理，在存在无风险资产的情况下，所有投资者的风险资产 组合选择为切点组合M。在切点组合M，投资者对风险资 产的选择完全独立于个人的风险偏好。,因此，我们可以认为，存在无风险资产的情况下，每 一投资者对风险资产的需求都是切点组合的形式，但每一 投资者的需
5、求量并非一致。结果是，所有投资者对风险资 产的总需求仍为切点组合（不同量的相同组合相加仍得到 同一组合）。另一方面，市场上的资产供给为市场上各种金融资产的 总和，是既定的（外生的）。在市场均衡的情况下，市场出清的条件为（1）风险资产的供给与总需求相等；（2）无风险资产上的借贷净额为零（即无风险资产的净 投资为零）,这样，在市场均衡时：（1）所有个体的初始财富总和等于所有风险证券的市场 总价值。（2）资本市场线CML与风险资产的有效组合边界的 切点所代表的资产组合就是风险资产的市场组合。市场组合：市场投资组合是指它包含所有市场上存在的 资产种类。各种资产所占的比例和每种资产的总市值占市 场所有资
6、产的总市值的比例相同。,风险资产的市场组合是指从市场组合中拿掉无风险资 产后的组合，所以资本市场线与风险资产的有效组合边 界切点M所代表的资产组合就是有风险资产市场组合。,在CAPM的假设下，每一个投资者都面临一种状况，有相 同的预期，以相同的利率借入与贷出，他们都在资本市场 线上有一个位置，将所有投资者的资产组合加总起来，投 资无风险资产的净额为零，并且加总的风险资产价值等于 整个经济中全部财富的价值，这就是市场有风险资产组 合。即每种证券在这个切点组合中都有非零的比例，且与 其市值比例相等。这一特性是分离定理的结果。,之所以说切点M所代表的资产组合就是风险资产的市场 组合，是因为：任何市场
7、上存在的资产必须被包含在M所代表的资 产组合里。否则，理性的投资者都会选择AM直线上的点 作为自己的投资组合，不被M所包含的资产（可能由于收 益率过低）就会变得无人问津，其价格就会下跌，从而收 益率会上升，直到进入到M所代表的资产组合。,（四）资本资产定价模型的推导1.资本资产定价模型的经济机理：如果一个风险资产组合对某个体而言是最优的，那 么，其中每一种风险资产在边际上为组合投资带来的额外 收益与额外成本的比均值与标准差的边际转换率都应 相等。2.资本资产定价模型推导,（五）CAPM的含义1.一个资产的预期回报率决定于：（1）货币的纯粹时间价值: 无风险利率（2）承受系统性风险的回报: 市场
8、风险溢价（3）系统性风险大小: beta 系数2. 市场组合将其承担风险的奖励按每个资产对其风险的贡献的大小按比例分配给单个资产,3.市场组合的总风险只与各项资产与市场组合的风险 相关性（各项资产的收益率与市场组合的收益率之间的协 方差）有关，而与各项资产本身的风险（各项资产的收益 率的方差）无关。这样，在投资者的心目中，如果协方差 越大，则该资产对市场组合风险的影响就越大，在市场均 衡时，该项资产应该得到的风险补偿也就应该越大。,二、证券市场线及特征线,（一）证券市场线在资本市场均衡条件下，反映单一资产或无效组合期 望收益与其系统风险（值）之间线性关系的直线成为证 券市场线（Security
9、 Market Line，SML）。同时， 也可以认为，证券市场线刻画了单一风险资产的风险溢价 与其系统性风险之间的关系。,M,在均衡条件下，每一种资产都在SML上，位于M点右 侧的资产1，具有较高的期望收益，但也有较大的风 险，属进攻型资产；位于M点左侧的资产0时，市场对某资产收益率的预期高于均衡的 期望收益率，因而市场价格偏低;当 0时，市场对某资产的收益的预期低于均衡的 期望收益率，市场价格偏高。在实际运用中可采用非为零的证券抛补策略。,三、资本资产定价模型的扩展,（一）零CAPM1. 理论的提出在基础模型中假定无风险资产的存在，Black （1972）证明了：两基金分离定理在不存在无风
10、险资产 的情况下，同样在有效边界上成立。这时总可以找到与市 场资产组合对应的正交资产组合“零资产组合”，从而 获得零资产定价模型。通常，我们以政府短期国库券的收益率作为无风险资 产利率，但Black认为，政府国库券的收益率存在购买力 风险，在物价上涨剧烈时，风险越大。,2.模型的推导3.零模型的证券市场线,CAPM的CML,零CAPM的CML,（二）有摩擦的无风险市场经济中存在无风险资产，但个体在此市场上借入和贷 出资金的利率不同，一般而言，借款利率通常会高于贷出 利率。由于基础模型假定投资者能够以无风险资产收益率 在市场上无限制的借贷，所以，在无风险市场存在摩擦 时，CAPM会将发生何种变化
11、，是这种模型考虑的问题。模型的推导：,（三）考虑税收的CAPM标准的CAPM没有考虑税收对投资者资产组合选择的 影响，假定投资者均持有统一风险资产组合。实际上，投 资者投资时，资本利得和红利的税率是不一样的。因此， 当考虑税收时，即便对资产组合税前预期收益相同，投资 者也会因各项收益税负的不同而选择持有不同的风险资产 组合。因此，有必要对基础模型进行修正。模型的介绍及经济含义：,（四）考虑非市场性资产的CAPM（Mayers Model）标准CAPM假设资本市场为完全竞争市场，在此市场 上，投资者能够根据市场状况随时调整资产组合以达到均 衡状态。然而，Mayers（1972）认为，构成投资者财
12、 富的绝大部分资产是非市场性资产（Nonmarketable Asset），如：人力资本、住房等。这些资产不能在资本 市场上迅速出售，因而也就不能保证每个投资者随时调整 其资产组合达到最优。在引入非市场性资产的条件下， Mayers（1972）对标准的CAPM进行了扩展。扩展后的模型：,（五）跨期的CAPM标准的CAPM是单周期模型，假定投资者针对某一特定 时间周期而进行投资决策。而实际上，投资者在任何时点 上选择的资产组合只是其为最大化其终生消费效用而持有 一系列组合中的一环。Merton（1973）假设个人将选择这样一种消费与投 资，它使投资者终身的预期效用最大化，则投资者效用为 消费和投资的函数。在此基础上，Merton推导出了跨期 的CAPM.,（六）基于消费的CAPM基于消费的CAPM也是多周期模型，但其与ICAPM 的区别在于，CCAPM主要是从离散时间的角度来考虑多 周期的资本资产定价问题。模型的扩展：,
