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1、浅析公共管理下证券投资者的保护浅析公共管理下证券投资者的保护保护证券投资者是资本市场可持续发展的基石，这一重要的证券监管目标早就是国际共识一气并作为良好的国际金融监管实践成为一国金融部门稳定性评估规划( FSAP)的主要考察因素。实证研究表明，投资者保护水平越高，资本市场就越发达。如何构建有效的投资者保护机制，关系一国证券监管的竞争力和资本市场的繁荣程度，是最重要的金融议题。我国传统上由中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)作为行政监管者独揽投资者保护职责，通过证券发行核准制，实行无差别的投资者一体化保护。该模式适应了在金融基础设施不完善和市场信用体系不健全的经济转型期迅速建成初级证券市场的
2、需要，有利于监管者快捷地保护数量庞大而分散的投资者。但在资本市场纵深发展与互联网金融的冲击下，这已受到巨大挑战。保护投资者需要平衡投资者与筹资者的关系，解决融资准入与投资准入宽严相济的问题:平衡投资者之间的关系，解决资本多数决、投资民主化与风险自负的问题:平衡投资者与监管者的关系，解决无限保护需求与有限监管供给的问题。传统的投资者保护建立在全能监管者和无限监管资源的假设上，行政监管者作为公权力当然和唯一的代表占据干预证券市场的主导地位。但其采用融资准入保护公众投资安全，既限制中小企业的融资途径和公司的自主融资权，又因监管者代替投资者做事前价值判断，找害了风险自负规则。而监管者的官僚组织结构和法
3、定预算与编制制约，难以招架与市场深化同步膨胀的投资者保护需求。正在兴起的普惠的互联网金融，更加剧了投资者保护的复杂性和艰巨性，带给监管者空前的挑战。改革传统投资者保护模式，势在必行。西方国家自 20 世纪 80 年代以来掀起了一场声势浩大的放松管制、提高效率的行政管理改革运动。它以反思建立在韦伯官僚组织理论上的传统行政管理体制为起点，带给公共行政颠覆性的变革:在监管理念上认为政府不应是唯一的权力主体和中心，第三部门或个人等社会力量基于公共利益和共同体的内在需求可参与公共行政，推动简政放权和独立监管机构的普及化:在监管目的上认为政府职能不是管制而是以投资者为顾客提供服务，应把有限的精力和宝贵的资
4、源用于重要决策，将具体繁琐的行政执行事务委托给更具优势的市场主体:在监管思路上以企业家精神重塑政府，推广公共行政的民营化并引入市场化管理方法，促使个体更多地参与公共事务管理，在保留传统行政管理正当性的同时，强调目标管理、质量管理和成本收益指标衡量的重要性。这场公共管理改革影响下的证券投资者保护监管实践，虽有惨痛教训，但更多的是助力海外资本市场实现增长和繁荣，使民众分享了与经济发展同步的财富增值，实现了投资者保护的真谛。为此，本文拟审视我国传统投资者保护问题，探求公共管理视角下更好的保护机制，并借证券法修改之机予以实现。行政监管者作为公共利益的最佳代表获得主导投资者保护的地位，是应对金融危机的历
5、史选择，也是晚近以来金融竞争的结果。将投资者保护职能分配给独立的行政组织行使，既能保障监管的独立性，更能彰显其专业化，这也是 2XXX 年金融危机之后全球证券监管改革的趋势。1.行政监管者主导的投资者保护职能证券发行的直接融资属性架起了投融资双方的有效联系，资本市场随商业信用的拓展成为金融资产积聚的公共场所，是反映一国经济状况的晴雨表。但自由的投资准入在繁荣资本市场的同时，也有着丧失投资信心而抽离资金的雪崩式风险。金融产业的虚拟性比实体经济充满更多信息不对称，可能加剧市场欺诈和恐慌心理，只依靠市场自我调节和强调商事规则下的买者自负，不能维系投资者的信心并有效解决市场失灵问题。在经历几次重创经济
6、的金融危机之后，普遍建立起以行政权力介入枚关公共利益的证券活动的监管机制，保护投资者成为危机引致下证券监管的主要目标。近来金融竞争也是监管中强化投资者保护的原动力。政府充当投资者保护的主导监管者，与传统公共利益监管理论对政府的认识密切相关市场可能失败的论调广泛地被认为是为了政治和政府干预做辩护的证据，政府相对个人掌握更完全信息，享有更优益的行政权力和权威地位，具有服务公共利益和提高社会福利水平的公心，使之作为公共利益的唯一代表，成为提供具有公共物品属性保护的最佳人选。但政府的公心未必纯粹，利益集团监管理论指出政府是有自利动机的经济人，可能失灵。以公共选择理论为基础的公共管理学，指出公共事务管理
7、除政府之外的多种实现途径。实践中政府无法零成本且全面地掌握信息，难以都有比较优势。但政府作为公共利益的最佳代表和主要的公共权力掌握者，基于政治合法性树立的权威和拥有的法律强制性，以及履行职责基本的财政保障，其他社会组织和个人无法比拟。尽管政府作为监管者的有效性受到种种攻击，但基于上述考虑和投资者长期形成的心理依赖，仍应强调和发挥政府在投资者保护上的主导作用。2.投资者保护行政组织的独立性与专业化监管者发挥保护投资者的主导作用，需要组建有效的组织形式，以协调监管职责。目前主要有三种组织模式:与传统行政部门合并型的监管机构:隶属于传统行政部门的监管机构:独立于传统行政部门的监管机构。金融独立行业地
8、位的确立和在国民经济中重要性的上升，使成立专门机构负责金融监管成为必要，后两种模式更普遍。与传统行政部门分离使投资者区别于普通消费者，获得更多保障。通常大陆法系国家采用公法人制度，英美法系国家采用公共机构(如英国)或独立监管机构(如美国)制度，践行金融监管的独立性与专业化。设立独立而专业的监管机构，既有技术上的考虑(复杂的证券市场要求的高度专业技能和经验，需要设立专门机构来获取并维持，包括吸引专家型人才、设定更有吸引力的薪酬及传承积累的监管经验等)，也有政治上的考虑(独立的监管机构能有效摆脱政党政治和行业利益集团的影响，确保其服务于监管目标，增强长期政策承诺的可信度)。IOSCO 为此在证券监
9、管目标与原则中确立独立性为监管机构的重要原则(principle 2)。保护投资者，确保市场公平、高效和透明，减少系统性风险，是证券监管的三大目标，监管者职责相应包括:审慎监管金融机构以维护市场信心:监管市场行为以保护投资者:监管竞争行为以维护市场秩序:维护金融系统稳定并遏制系统性风险。许多国家的监管机构常统揽一切职权，它们表面看似和平相处，但特定情形下却有轻重之别，更可能发生冲突。例如在需要宽松环境发展市场时，放松金融机构管制容易侵害投资者，积累金融风险。而金融危机之后需要加强投资者保护以尽快恢复其信心，但受重创的金融机构却需要宽松的监管恢复元气大部分监管者都有主要和次要任务，他们更倾向于解
10、决主要目标的冲突，投资者的分散难以形成对监管的合力且影响力滞后，其保护往往成为监管者在目标冲突时先牺牲的对象，2XXX 年的金融危机可谓例证。一些国家注意到难以兼顾所有监管目标，拆分监管职能并采用双峰(Twin-peaks)监管结构。典型如澳大利亚1998 年设立审慎监管委员会(APRA)负责审慎监管金融机构，并设立证券与投资委员会(ASIC)负责金融投资者保护和规范市场竞争，这在很大程度上助其躲过 2XXX 年金融危机。诞生双峰理论的英国，吸取监管失败教训，XX 年将唯一的金融监管局(FSA)拆分为审慎监管局(PRA)和金融行为准则局(FCA)，前者负责审慎监管金融机构，保障金融系统稳定:后
11、者负责监管金融服务行为和金融工具，保护金融消费者，走上根据监管目标设立专门监管机构之路。 未能拆分监管机构的一些国家，通过设立监管上投资者的专门代言人，即成立专门的投资者保护机构回应监管目标。具有示范性的是美国通过多德一弗兰克法设立消费者金融保护局(CF-PA)，平行于各金融监管机构，负责统一执行分布于不同联邦机构的金融消费者保护职能，并授予其制定规则、检查、罚款等实权。由此世界范围内兴起成立专门投资者保护机构的浪潮，但其机构建制和权力配置未必如美国那样武装到牙齿。我国 XX 年也设立了证券投资者保护局，却是证监会内设的职能部门，只享有统筹规划、协调建议、督导促进、组织参与等务虚型权责。金融危
12、机治理，带来在监管前端设立专门的投资者保护机构并强化其专项职能，也带来在监管后端(即投资者受损或发生纠纷时)建立独立而专业化的救济机制。其尝试行政性或民间性皆有，如:英国、澳大利亚、加拿大、日本等设立的金融申诉专员(FOS) ;我国台湾地区设立的金融消费评议中心(FOI):韩国在金融监督院(FSS)内设立的金融消费者保护院。这些专门组织的共同点在于为投资者提供简便、快捷而廉价的事后救济，疏导矛盾，尽快恢复其对资本市场的信心。我国目前在证券交易所和证券业协会层面已有所尝试，效果如何有待实践验证。行政监管者虽受到有限监管资源的制约，不能完全满足投资者保护需求，应将具体的投资者保护工作分配给一线的自
13、律组织和金融中介，建立市场主导的多元化保护体系。但基于这些市场组织和金融中介的自利性，在授予它们权力的同时需要必要的制衡，以确保权力不被滥用或读职。1.更具执行优势的市场自律组织和金融中介投资者在各个证券活动环节都可能遭遇风险，需要无缝的保护机制。行政监管者自建立监管机制以来就试图垄断投资者保护，但保护工作具有贯彻始终、需求多样和事必躬亲特点，需监管者拥有超前的智慧和灵活性，快捷而廉价的信息获取和处理能力，并配备足够的监管资源。随着证券市场规模的膨胀和交易活动的深化，行政监管者具备的素质和拥有的资源，与高涨的投资者保护需求的关系日趋紧张。面对短期内难以改变的资源短缺，行政监管者既要为维持现有秩
14、序疲于奔命，陷于日常管理的繁文褥节，脱离了其作为监管者应统领全局和主导建章立制的轨道，又囿于投资者保护的现实压力，更多地采用管制方式管理市场和遏制风险，减缓金融创新并降低了市场发展水平。公共管理理论认为，证券市场作为承载公共利益的场所，所有主体都可发挥相应的作用。行政监管者如对垄断投资者保护独力难支，不如集中监管资源于主要方面，即监管者应转向一种把政策制定(掌舵)同服务提供(划桨)分开的体制，担纲起决策和制定规则的主要责任，更多地为投资者提供用手投票和用脚投票的制度和机制，并将执行保护的具体工作分工给市场自律组织(主要是证券交易所和行业协会)和金融中介，以求事半功倍。相比行政监管者，自律组织和
15、金融中介更胜任投资者保护的执行工作:信息获取上，其日常活动即与投资者打交道，能有效收集信息并及时回应紧急情况。管理资源上，会员组成的自律组织和金融中介配备有人员和办公费用，与交易时间同步提供服务，营业成本可转嫁给投资者并通过服务收入补偿，具有可持续性。专业性上，自律组织和金融中介以某领域的专业立命，长于风险管理，更可洞见行业发展。保护方式上，他们与投资者是商事法律关系，可平等对话、和平沟通，激烈的竞争往往促使他们拓宽服务渠道，提高服务质量。如将行政监管者比作投资者保护系统的神经中枢，自律组织和数量众多的金融中介，就是敏感而丰富的神经末梢。这种决策一执行分工又配合的结构具有的多元化、多层次和灵活
16、性，更契合需要建立全息投资者保护网的诉求。2.市场自律组织和金融中介的受权与制衡市场自律组织和金融中介可作为有生力量，辅助行政监管者执行具体的投资者保护。这除了基于行业利益和业务竞争的考虑自发进行外，更重要的是获得相应的授权。授权事实质是课以必要的约束，他们如不履行职责或不尽责，行政监管者得以实施制约。授权方式包括法律直接规定、行政监管者在法定授权范围内的转授权或行政委托等。授权使自律组织获得与行政监管者一样的公共事务管理者身份，或以自身名义或以委托机构名义对外行事并承担责任。在使自律组织获得管理权限的来源上，还可基于投资者的承诺或与之签订合约，自律组织得到投资者让渡的权利而进行管理。课以金融中介投资者保护义务，始于美国证券交易委员会(SEC)的守门人( gatekeep-ers)制度，其将证券分析师、投资银行、证券律师、审计师和信用评级机构等作为市场性监管者，要求他们在提供专业服务时督促客户遵守证券法，并对公众投资者负有责任，开辟了市场服务提供者参与证券公共事务管理的途径。自律组织和金融中介协助投资者保护执行工作，更多来自法定义务约束和长远商业利益考虑。如经济环境恶化或竞
