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1、 造纸行业投资策略报告分析师：王 鹏 电 话：0755004年10月8日 造纸行业1、长期看，国家环保政策的变化影响公司对治污设施的投资及运行费用，但对规模大的公司业绩影响不大； 上证指数：纸行业指数与上证指数走势比较 重点公司投资评级 公司名称 预期市盈率5年未摊薄） 预期市盈率5年完全摊薄） 投资评级晨鸣纸业 慎推荐华泰股份 烈推荐博汇纸业 烈推荐请参阅后面每页页脚的重要说明1/1 2、原材料价格如果继续走高，将影响行业的毛利水平；3、 06年后部分国外厂商新增产能逐步释放，将可能导致国内市场中高档产品竞争加剧，毛利水平有所下降。风险提示：投资评级：推荐 2004年四季度投资策略报告 行业
2、毛利率有望提升投资要点 内造纸行业长期增长趋势毋庸质疑，中高档产品的市场潜力依然很大。 次宏观调控对纸品消费总量影响不大，但直接影响造纸行业新建扩建项目以及流动资金的贷款，对中小企业影响较大，反而使得大型造纸企业处于有利地位，加快了优胜劣汰的步伐。宏观调控将抑制经济过热带来的煤、电、油、运的价格上涨，有利于提高企业盈利水平。 年上半年由于原材料价格上涨，行业的平均毛利率有所下降，导致今年中期相关公司大幅增收但利润增幅很小（直接材料成本占纸张成本的75。我们判断纸浆、废纸等原材料价格已基本见顶，四季度和明年将呈逐步下降的走势，行业的整体毛利率有望提升。给予该行业“推荐”评级。 美国股市造纸行业公
3、司相比，国内公司的盈利能力并不弱；从市盈率角度看，国内龙头公司定价水平偏低。 纸行业是规模经济非常显著的行业，而国内能达到规模经济的企业数量很少，这是大部分造纸企业效益不好的根本原因。我们建议必须投资有规模效益的造纸企业（年产能在30万吨以上）。 点公司评级：晨鸣纸业谨慎推荐，华泰股份强烈推荐，博汇纸业强烈推荐。 目 录 一、国内造纸行业分析. 3 高档产品近期依然供不应求. 3 业集中度提高. 4 . 4 . 5 示着价格的上升周期可能将结束. 5 浆纸”一体化进入实施阶段，有利于造纸行业长期健康发展. 8 不愿揭开的“暗疮”. 8 二、上市公司经营状况分析. 9 00488，200488）
4、：. 9 00308）. 10 00966）. 11 三、造纸行业公司盈利能力及定价水平的国内外比较. 11 四、四季度行业投资策略. 13 五、主要风险因素. 15 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。 2/2 一、国内造纸行业分析 高档产品近期依然供不应求 造纸工业是发达国
5、家国民经济十大支柱性产业之一，与经济增长基本同步。据全球历史数据统计结果表明，人均500美元是造纸业高速增长期，我国正处于这个期间，是纸消费的快速增长期。过去年中，中国人生活水平的提高使中国的纸消费量以每年两位数的速度增长，超过000造纸行业是目前我国工业行业中少数需求拉动型、市场潜力巨大的行业。我们预计今年中国的右，因此造纸行业明年的需求仍然比较旺盛。 国内造纸行业长期增长趋势毋庸质疑，中高档产品的市场潜力依然很大。 主要经济指标预测 指标 2004 2005 % 定资产投资 26% 20% 料来源：招商证券 统计数据显示，年中国纸及纸板的消费量约为万吨，占全球消费总量的。仅次于美国，成为世
6、界第二大纸张消费国。今年一季度，据有关预测,到2005年,中国纸和纸板的消费量将较2003年增长11%,达到5000万吨； 到2010年则将高达6800万吨；到2015年,纸和纸板的总需求量将达8000万吨以上,纸张的人均消费量将由2001年的29公斤增加到56公斤,06年国内造纸行业将面临产能增长大大高于需求增长的状况，可能导致行业平均利润率下降。 我国纸及纸板消费结构从中低档向中高档转变，低档产品过剩，特别是在新闻出版、印刷、包装、办公信息化、生活用纸等领域，中高档产品供不应求。 从产能来看，05年国内产能的小幅扩张基本不会改变市场供需状况。到06年，部分大型外资企业在国内新建的生产线将陆
7、续进入投产期，届时中高档产品也将面临产能增长高于需求增长的状况，可能引发行业平均利润率小幅下降。 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。 3/3 业集中度提高 随着国内关闭大量小型造纸厂和纸浆厂，国内造纸企业的数量已经从前几年的上万家减少到约5000家，目前这种趋势仍在持续，企业
8、关闭的标准也从前几年的年产5000吨以下提高到1万吨以下，部分地方已经在关闭年产3万吨以下的造纸厂。在优胜劣汰的过程中，部分内资企业如晨鸣、华泰、太阳纸业、岳阳纸业、山东博汇等脱颖而出，成为行业的佼佼者，在规模、技术、管理、营销等方面具备了与国内外资企业抗衡的实力，与国外大型企业的差距在缩小。 公司名称 公司性质 2002年销售收入（亿元） 2003年销售收入（亿元）2003年产能（万吨） 预计2005年产能（万吨）金东纸业 外资 60 60 110 200 晨鸣纸业 内资45 58 138 245华泰纸业 内资 13 16 57 87 山东太阳 内资23 23 52 70博汇纸业 内资 6
9、7 65 宁波中华 外资22 22 48 50芬欧汇川 外资 21 21 34 70 苏州紫兴 外资 15 60 金华盛 外资 16 16 26 26资料来源：招商证券研发中心 数造纸行业的公司在中报中披露，去年底到今年上半年以来原材料价格的上涨给公司经营带来较大的负面影响。上半年剔除生产不正常的公司，收入的平均增幅为20%左右，但利润基本没有增长，还有一些公司收入增长，但利润却同比出现下降。与2003年形成较为鲜明的对比。主要的原因是原材料成本占纸张成本的75右，能源成本占10%左右。 股票名称 03年收入增长率 03年主营利润增长率 03年净利润增长率 04年中期收入增长率04年中期主营利润增长率 04年中期净利润增长率 银鸽投资 泰股份 鹰纸业 汇纸业 鸣纸业 恩股份 丰特纸 疆天宏 利纸业 山纸业 报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。 4/
