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1、 2006年6月27日 公司研究 跟踪研究 00535)/新中药将迎来又一黄金增长高峰 张明芳 010周期性消费品中药 估值区间：2024元 强烈推荐A(维持) 上证指数：本数据 ) 28500流通) 28500流通市值(亿) 绝对值相对上证3个月(%) 个月(%) 年(%) 2周波动(元) 价走势 资料来源：招商证券 相关研究 z 我们认为，医药行业战略性投资品中，分别致力于创新中药和创新西药的的有理想企业“天士力”和“恒瑞医药”不可或缺。创新药代表着我国医药产业进步的趋势和方向，创新药将越来越享受到“研发费用计入产品定价”等国家价格政策扶持。 z 天士力从开发出现代治疗性中药“复方丹参滴丸
2、”并创造了中成药单品种销售额突破10亿元神话开始，就脱离了普通的传统中药制造。公司在历经“养血清脑颗粒”等新定位于“治疗性的处方药、主攻中药优势领域（如心脑血管类和肿瘤辅助治疗类）”高端路线，中药粉针剂历经新药报批和生产线的构建，预计今年9月份将正式投产。z 我们看好公司投产在即的“系列心脑血管类和肿瘤辅助治疗类粉针”将要产生的显著的利润贡献。天士力致力于高端化的创新中药，未来业绩跃升将直接受益于粉针剂投产。公司研发选取的“心脑血管类和肿瘤辅助治疗类”中药是我们看好的也是市场肯定的中药优势品种。而注射剂又是中药的领先剂型。公司超群的处方药销售能力，从05年就开始进行“中药粉针剂”的学术推广活动
3、，我们相信即便在当前反商业贿赂的恶劣环境下，公司仍有办法取得销售佳绩。 z 十年砥砺，复方丹参滴丸”有望跻身国外规范市场，使我国现代中药受到主流药品市场认可、将首开中药国际化先河，其成功将无异于一场革命，同时使公司2010年后的业绩增长如虎添翼。z 业绩预测：我们初步预计，公司06年净利润同比增长17%，z 投资建议：我们已在6月21日的中药行业2006年下半年投资策略中，将天士力的短期投资评级由“推荐”上调至“强烈推荐”。虑到由中药粉针推动，07和08年将迎来一个增长高峰，以及公司高端化创新药的市场定位,我们认为,06预测市盈率至少可以给予2530倍进行估值,对应的估值区间为2024元。相对
4、目前股价，至少有30%以上的上涨空间，故维持“强烈推荐A”的投资评级。 天士力股改现场会议纪要暨调研简报 2005/12/29 天士力2005年年报分析 2006/2/21 主要财务指标 会计年度 2005 2006E 2007E 2008005 2006E 2007E 2008元) 146,587 360,603 397,385 436,329 每股收益(元) 比增长率(%) 股净资产(元) 业利润(万元) 23,273 27,589 34,144 40,880 净资产收益率(%) 比增长率(%) 股股息(元) 利润(万元) 19,351 22,804 28,304 33,954 股息收益率
5、(%) 比增长率(%) 债率(%) 营利润率(%) P/E(倍) 业利润率(%) P/B(倍) 利润率(%) ) 公司研究敬请阅读末页的重要说明 一、拳头产品“复方丹参滴丸”彰显了创新品种的多重优势 降价阴云消散，创新品种价格受国家保护 部分投资者从06年初以来，就甚为担忧公司的主导产品“复方丹参滴丸”会受到国家发改委降价打击。现在来看，这些投入了较大研究开发费用、包含较高技术含量的创新药品种，将继续享受国家定价政策倾斜的保护。今后，国家对创新药定价时，将充分考虑研究开发费用计入药品价格。 较强的渠道定价能力 公司考虑到“复方丹参滴丸”牢固的消费根基，今年开始取消了对经销商的定期销售奖励和折扣
6、，相当于提高了出厂价。价格传递效应，分体现出优质品种较强的渠道定价能力。 反商业贿赂净化市场，份额向优势品种集中 今年以来，国家打击医院处方贿赂可谓风生水起，依靠非法手段竞争的医药代表纷纷从医院市场撤退。最为明显的是，治疗和预防第一大病种心脑血管疾病的药物，迅速向疗效确切和见效迅速、负反应轻微的优势品种集中，复方丹参滴丸享受这一市场转机，其销量不降反升，彰显出优势创新品种的牢固消费根基。我们预计复方丹参滴丸06年销售额将再创新高，来自第三终端的增长 随着国家新型农村合作医疗资金的到位，公司今年开始带着优势品种“复方丹参滴丸”等产品，铺货到县级市场，从15月份销售来看，收获不错。今年复方丹参滴丸
7、实现增长1亿元的销售额，将有较大一部分来自原先空白的县级市场。 二、系列粉针投产将迅速提高公司业绩增长率 目前，在公司先后上报的益气复脉、丹酚酸气复脉和丹酚酸进入药品注册管理办法规定，应在10个工作日内，获得新药证书的批准。因此，预计公司将在7月中旬取得新药证书后，开始进行生产车间的后，在8月底左右，进入正式生产。 益气复脉粉针：主要配方类似于“参脉注射液”，由人参和麦冬等组方而成，具有益气固脱、养阴生津、补心复脉之功效。天士力的“益气复脉粉针”直接瞄准的竞争对手就是“参脉注射液”，主要治疗冠心病、心绞痛和慢性左心功能不全等病症。就如同当年的“复方 公司研究敬请阅读末页的重要说明 丹参滴丸”直
8、接挑战“丹参片”一样，益气复脉粉针属于剂型更先进的升级替代产品，销售策略就是要抢夺参脉注射液的市场份额。 “参脉注射液”历年来一直是中成药销售额榜眼的品种，目前的市场规模达到了6亿元，销售规模最大的生产企业是河北神威。另外还有三九医药、四川雅安、正大青春宝药业等企业生产。 丹酚酸B：是丹参有效水溶性成分中含量最高、活性最强的一种，具有抑制肝纤维化、降血脂、抗氧化、保护心脑血管等多种药理活性，可治疗脑梗塞等病症。丹参总酚酸冻干粉针项目研究曾被列入了国家863计划课题。 艾迪粉针：直接挑战益佰制药的“艾迪注射液”，是我们颇为看好的肿瘤辅助治疗的后续品种。 黄芪粉针：具有调节机体免疫功能、增强细胞代
9、谢、强心降压等作用，适用于病毒性心肌炎、冠心病、心功能不全等心血管疾病以及病毒性肝炎、消化性溃疡等消化系统疾病。 公司共有10几个中药粉针将陆续投产，产品选择主要是心脑血管类和肿瘤辅助治疗类等中成药的优势品种。 表1：我们对未来率先上市中药粉针的销售预测 单位：万元 新品种 31111000 15000 20000 25000 毛利率 75% 80% 80% 80% 丹酚酸000 12000 18000 22000 毛利率 75% 78% 78% 78% 银杏类酯粉针 5000 10000 13000 毛利率 70% 75% 75% 尿激酶原 毛利率 5000 80% 10000 85% 15
10、000 85% 艾迪粉针5000 12000 15000 毛利率 70% 75% 75% 资料来源：招商证券研发中心预测 现代生物学技术为中药粉针保驾护航 中药注射剂是现代中药剂型的发展方向之一，其优点在于药效迅速，作用可靠，更适于抢救危重病症之用，是中医治疗急症必不可少的剂型。自第一个“柴胡注射液”问世以来，由于检测技术落后、生产工艺控制不够科学和使用方法不正确等多方面原因，导致中药注射液不良反应时有发生。 公司研究敬请阅读末页的重要说明 经过10几年的探索，现在，有一整套先进的控制方法和技术可运用于中药粉针剂的生产工艺中，如：以指纹图谱技术保证产品的稳定、采用膜分离超滤技术改善澄明度及祛除
11、热原和残留杂质、采用真空冷冻干燥和喷雾通气新技术等等。国家明确提出，中药注射剂要求建立指纹图谱检测标准，质量标准更趋严格，只有资质好的高端企业才有机会生产。 而中药粉针和中药注射剂相比，由于生产工艺更优越，指纹图谱在线质量监控、超滤法和大孔树脂吸附等方法的运用，使其杂质祛除更彻底，稳定性和纯度更高，提高疗效的同时，又充分保证了更高的安全性，见表2。 表2：中药粉针较注射液的优越性表现 中药注射液 中药粉针 纯度 较低，含有一定杂质 较高，杂质含量甚微 稳定性 放置一段时间后，产生鞣质，导致不良反应 临用前复溶，稳定性好 热原和灭菌工艺 注射液装入西林瓶后，高温高压灭菌，容易破坏一部分有效物质
12、超滤法、大孔吸附法等除菌除热原后，装入高温灭菌后的西林瓶，再冷冻干燥，有效成分无破坏 储存运输 容易产生泡沫，液体储存运输不方便 储存运输都较方便 资料来源：招商证券研发中心 值得一提的是，天士力在中药粉针的提取中，建立了现代中药提取的生产质量管理规范（准，运用于中药材有效成分萃取、浓缩、干燥全过程，其一流的标准将升级为行业标准和国家标准。 瞄准中药注射液的不良反应机率，正是中药粉针抢夺市场之良机 医院市场目前仍是心脑血管药物的主导市场，份额。由于心脑血管疾病患者多为中老年，他们对医生的依从性较高，医生对心脑血管产品的影响力极其显著。天士力销售处方药是其强项。 1994年，当时的丹参片市场容量
13、近乎饱和，公司推广“复方丹参滴丸”，似乎一点市场也没有，但，天士力凭着创新产品的优越性以及产品成熟的市场基础，一步步地替代了原有的丹参片市场。现在来看，公司的中药粉针，由于类似的中药注射液在疗效方面，已经铺垫好了市场消费基础，此时，公司只需以学术推广为先导，步步为营，趁注射液市场摇摇欲坠之时，以升级换代产品来替代原有市场。 6月1日，布了暂停使用鱼腥草注射液公告。清热解毒类中成药的 公司研究敬请阅读末页的重要说明 大类品种，市场规模达几亿元，国家禁令刚一颁布，其竞争对手、安全性稍高的“炎琥宁”立即展开了对鱼腥草注射液经销商的争夺，一场替代市场抢夺战随即白热化。 我们相信，信心满怀的天士力一定从中找到了其中药粉针的突破口。 三、十年砥砺，司从1997年开始申报今已近十年历程。或许一段时间以来，有人认为只不过是概念想象而已。然而，对致力于高端化的现代中药的天士力领导人来说，让现代中药进入主流规范市场，给现
