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1、新十年，新启程晨雾中的道路A股市场2010年中期投资策略赵建兴 策略研究小组 2010年5月 成都目录q阴阳的化转：金融危机后的世界经济演变格局q繁荣的延续：从复苏到扩张、从通胀到退出q突破的酝酿：长期战略胜负与短期战役得失的权衡A股市场2010年度投资策略报告 page2负债：一半是魔鬼，一半是天使A股市场2010年度投资策略报告 page3资产负债率及资产泡沫度通货膨胀率及名义利率春夏秋冬金融危机冲击过后，美国经济逐渐企稳 美国咨询局领先指标触底回升A股市场2010年度投资策略报告 page4q 美国咨询局领先指标触底回升q 目前主要是M2（贡献0.34）和利差（ 贡献0.26）等金融指标
2、和消费者信心（贡 献0.08）等情绪性指标q PMI连续反弹，超过50 的临界值q美国国会预算办公室预测，2009年至 2013年潜在产出水平由3.4%降至2.0% PMI 指数连续5个月超过50%美国国会预算办公室对GDP潜在产出水平的预测但深陷资产负债表衰退，复苏乏力A股市场2010年度投资策略报告 page5q 什么是资产负债表衰退q 过度负债的经济体遭受资产价格泡沫破裂对 资产负债表的冲击资不抵债；q 私人部门转向使用收入（包括企业利润）来 修复资产负债表，从而抑制投资与消费意愿。q 美国正在经历一次典型的资产负债表衰退q 金融危机前，美国各部门总负债从80年代约 占GDP的340%上
3、升至2008年末的680%。金融 部门因信贷金融创新加大杆杠，负债占GDP比 例从160%膨胀到320%；居民部门过度负债提 前消费，负债占GDP比例从50%膨胀到100% 。 q 金融危机导致居民部门在房地产和股票资产 上的最大损失接近08年GDP（14.44万亿）。q 美国家庭原先就相当脆弱的资产负债表进一 步受到破坏，穆迪预计目前约有1000万美国家 庭资不抵债。美国房市泡沫破裂后住房价格显著下降 金融危机导致美国家庭净财富大幅下跌但深陷资产负债表衰退，复苏乏力A股市场2010年度投资策略报告 page6q 修复资产负债表需要相当长时间q 美国居民储蓄率从零左右大幅最高上升至5% 左右；
4、历史平均值在8-10%水平；即使考虑收 入增长，要完全修复资产负债表，需要以10年 计时间；q 修复资产负债表抑制消费与信贷需求q 美国将难以像之前数十年那样，为世界经济 提供额外的消费拉动力金融危机后美国居民储蓄率逐步回升银行在美联储持有的超额储备水平仍在高位消费者信贷还未从危机的影响中走出来 财政弥补与债务货币化是无奈之举果各国政府债务/GDP 的比率美国政府赤字及债务/GDP 的比率A股市场2010年度投资策略报告 page7q 财政部：巨额财政赤字q 09年财政赤字占GDP比例超过12%， 10年预计仍超10%，累计已近百分百q 美国必须、也只能通过持续的、大规 模的财政赤字来弥补私人
5、部门投资及消 费意愿的下降，一如日本当年的经历 q 如何持续?能否生效?q 美联储：数量宽松型货币政策q 直升机货币政策：美联储资产负 债表从1.9万亿扩大到4.5万亿，基 础货币投放规模惊人； q 债务货币化：数量宽松型货币政 策对美国经济可能无效，除了债务 货币化效果，一如日本当年的经历 q 如何退出?能否退出?通胀预期较高，但不容易形成美国的货币流通速度仍然较低 美国货币供应大幅增加 ，远超经济所需美国的通胀挂钩票据包含的通胀预期上升到历史平均A股市场2010年度投资策略报告 page8q 基础货币供给过量，通胀预期上升；q 但是美国的通胀将晚于全球其他国家q 货币流通速度仍然较低：资产
6、负债表 衰退，实体经济缺乏信贷需求通胀预期较高，但不容易形成高失业率和低产能利用率暂不支持价格上升 A股市场2010年度投资策略报告 page9q 失业率接近10%，虽然显露下降趋势q 产能利用率有所恢复，仍处于历史低位q 作为金融危机的始作俑者，美国不容易形成内生型通胀希腊穷途末路，欧元重重危机A股市场2010年度投资策略报告 page10q 欧盟和IMF7500亿欧元的援助有助于短 期缓解希腊债务危机q 然而西班牙和葡萄牙是否可能成为即将 倒下的多米诺骨牌？ q 西班牙失业率高达19% q 欧元危机重重，德法勉力支撑q 欧洲国家大多面临高公共负债率困扰希腊、葡萄牙和西班牙主权债务违约掉期(
7、CDS)价格西班牙的失业率在欧盟内部尤其惊人欧元区成员国债/GDP 比重已普遍超过稳定与增 长公约规定的60%上限欧元下跌成就美元强势，长期前景实难逆料A股市场2010年度投资策略报告 page11q 美元在欧元区债务危机中出现强烈反弹q 货币霸权的根源：创新能力决定经济增长前景更好，军事实力决定货币稳定性更强 q 但美元的长期前景如何？实难逆料q 套利交易的压力：低息资金的流动方向，或者是商品、股票等货币属性较强的资产，或者是 高息的新兴市场国家美国正在取代日本，成为最新、最大的套利交易资金来源q 财政赤字的需要：国债发行压力很大程度上需要依靠债务货币化内部解决q 摆脱衰退的路径：美元贬值有
8、助于美国居民缩减消费和负债、工业部门加强出口竞争力，扭 转巨额贸易逆差，形成新的经济拉动力 q 美国的债务陷阱决定了美元即使中期内摆脱了绝对贬值趋势，但相对于新兴经济体货币而言 仍是相对贬值美元指数因欧元趋弱近期大幅反弹美国经常项目逆差快速缩窄全球货币面临系统性风险，政策退出早晚有别A股市场2010年度投资策略报告 page12q 布雷顿森林体系解体之后，全球货币再次面临系统性贬值风险q 为了应对金融危机，不论是欧洲、日本与美国等发达经济体、还是中国、印度、巴西、澳大利 亚等新兴经济体，都采取了同样激进的货币与财政政策 q 美欧日等发达国家：债务货币化长期积累货币信用风险q 因处于资产负债表衰
9、退之中，难以再度形成资产价格上涨，消费品领域的通货膨胀则取决于资 源品领域的外部传导；相应的，反危机政策退出将缓慢而温和。 q 中印巴俄等新兴国家，资产负债表相对健康，国家债务风险较小q 经济崛起带来的资源增量需求长期而言将继续推动商品牛市，面临结构性的通货膨胀和资产价 格上涨压力；相应的，反危机政策退出将快速而强烈新兴市场主权债券相对发达市场的风险溢价正在重估全球货币供给与商品价格之间的关系相对稳定阴阳的化转：金融危机后的世界经济格局演变A股市场2010年度投资策略报告 page13q 谁在阴型经济状态中？美欧日等发达经济体因资产负债表衰退将陷入长期低迷q 美国：低迷将持续较长时间，复苏进程
10、较晚，复苏力度较弱q 欧洲：部分国家如英国、西班牙、葡萄牙、冰岛、希腊等国陷入资产负债表衰退，而整体金融 与创新体制僵化，复苏力度更弱 q 日本：仍未能走出资产负债表衰退，失去的不只是十年q 危机后的前景：经济停滞+输入型疲弱通胀+货币贬值q 经济政策及效果：财政政策有效，需长期维持；货币政策外溢，难以退出q 谁在阳型经济状态中？中印巴俄等新兴经济体依托健康的资产负债表将自我复苏q 澳洲、巴西等资源核心国q 中国、印度等制造核心国q 危机后的前景：q 经济扩张+资产泡沫+内生型通胀+货币升值q 经济政策及效果：q 财政政策外溢，将逐步减缓q 货币政策有效，需逐步退出IMF 调高10年全球GDP
11、增长的预测至2.9%阴阳的化转：金融危机后的世界经济格局演变A股市场2010年度投资策略报告 page14阴型经济： 美欧日发达国家 资产负债率下降 财政政策有效阳型经济： 中巴等新兴国家 资产负债率上升 货币政策有效资产负债率及资产泡沫度过度负债， 信用危机， 泡沫破裂， 通货紧缩， 货币贬值；过度储蓄， 结构失衡， 泡沫上升， 通货膨胀， 货币升值；通货膨胀率及名义利率货币政策外溢财政政策外溢目录q阴阳的化转：金融危机后的世界经济演变格局q繁荣的延续：从复苏到扩张、从通胀到退出q突破的酝酿：长期战略胜负与短期战役得失的权衡A股市场2010年度投资策略报告 page1509年反危机政策取得极
12、大成功，经济快速企稳复苏q 出口显著拖累（严重外伤）q 财政政策刺激（服用猛药）q 货币政策宽松（烈酒送服）A股市场2010年度投资策略报告 page16四季度逐季反弹固定资产投资实际增速33%，是93 年以来最高外需对09年中国经济增长显著负贡献10年保增长、调结构、促转型：通胀与退出的纠结q 通货膨胀加速，资产泡沫形成（精神亢奋，醉态渐显）q 财政刺激减弱，货币政策退出（减缓用药，严格禁酒）q 私人投资恢复，出口温和复苏（体质良好，外伤渐愈）A股市场2010年度投资策略报告 page1710年中国经济将从复苏走向扩张信贷与货币的强烈扩张埋下10年经济扩张的种子q 09年新增人民币信贷规模9
13、.6万亿q 信贷增速31.74%， 十年新高q 10年1季度2.6万亿，贷款需求旺盛q 企业帐上现金储备充沛q 货币增速同样是十年新高q M1、M2增速开始回落，但仍然较高q 贷款加速流入实体经济，微观层面日趋活 跃，货币流通速度加快，信贷投放即使受控， 流动性总体而言仍然宽裕M1、M2增速回落,存款活期化迹象渐显A股市场2010年度投资策略报告 page18货币流通速度有所加快信贷增长受控但仍较高，中长期贷款逐步回落基础设施投资拉动作用10年将有所减弱q 本轮大规模基础设施投资的积极意义，不仅 在于拉动09年中国经济走出金融危机冲击，更 重要的是为下一轮经济增长奠定基础 q 隐忧之一：银行资
14、产质量风险q 解决方案：控制信贷投放，抑制房地产泡沫q 在经济进入扩张阶段时，财政刺激的延续反 而将产生挤出效应 q 隐忧之二：投资率过高形成的产能如何消化q解决方案：促进经济转型，提高消费率q 2010年基建投资拉动作用将有所减弱q 隐忧之三：地方政府投资过热风险q 解决方案：控制财政刺激，清理地方融资平台投资开始减速,扣除房地产后尤其明显 A股市场2010年度投资策略报告 page19中央投资先行回落,地方投资受控减速投资回报率回升拉动私人投资回升q投资回报率（ROIC)及销售净利率领先投资增速一年q10年私人投资增速将逐步回升投资回报率（ROIC) 领先投资增速一年A股市场2010年度投
15、资策略报告 page20销售净利率领先投资增速约一年房地产销售旺盛，带动房地产投资快速反弹A股市场2010年度投资策略报告 page21商品房在建面积累计同比增速 商品房销售额累计同比增速商品房销售面积累计同比增速 商品房新开工面积累计同比增速但房价过快上升引致调控，房地产投资将趋于回落q 过量货币供给在实体经济供需关系不平衡情 况下，首先作用于资产领域，引发全国范围房 价大幅上升； q 以海南为代表，区域性房地产泡沫快速形成q 之后北京地王频出：垄断地租q 抑制资产泡沫的政策调控势在必然q 首套房贷利率上调；二套房贷款首付5成，利 率1.1倍，认房不认贷；三套房无按揭q 征收保有税是调控终极
16、手段，但有难度q 推进保障性住房建设是对抗泡沫的首选途径q 有中国特色的调控q 房地产投资累计增速预计受交易量回落影响 将滞后回落，引发经济二次探底忧虑，但我们 认为更可能是缓慢回落房地产投资持续加速 A股市场2010年度投资策略报告 page22商品房与住房销售均价快速上涨q 出口快速反弹q 美国进口的商品中，中国产品的份额从15.9% 增加到19.1%危机不改中国竞争优势q 对新兴市场出口增速和占比在逐步提升：新增 长极的形成带来集聚效应q 预计10年出口恢复13%增速q 顺差持续缩减q 内需启动引发进口更快反弹，实际上是财政刺 激效果外溢中国转为输出外需出口快速反弹，顺差继续缩减出口恢复力度较弱，进口急剧上升（单位：%） 贸易规模持续扩大，09年成第一大贸易出口国 A股市场2010年度投资策略报告 page23贸易顺差缩小趋势明显名义消费继续提速，贡献度上升q 消费实际增速近年来总体上稳中趋升q
