价值,防范危机之本

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1、麦肯锡季刊：麦肯锡公司的在线刊物https:/ 15:25:39为何重视价值？ 价值乃防范危机之本要防止未来发生经济危机，企业、投资者和政府必须重新学习关于价值创造的 指导原则。2010年6月 Timothy M. Koller来源：企业金融业务对于2007年爆发的经济危机，一些严肃的思想家认为，要想避免未来发生类 似的危机，就必须彻底改变对市场经济的理解。这些思想家质疑此前已被普遍接 受的金融理论，并推出一种新的模式，主张制定更加明确的法规来监管企业和投 资者的行为，同时建立一套全新的经济理论。然而，我认为，无论是法规还是新理论，都无法防止未来出现泡沫或危机。 这是因为，以往之所以发生泡沫或

2、危机，大多是由于企业、投资者和政府忘记了 投资如何创造价值，忘记了如何正确衡量价值，或两者兼而有之。于是，他们便 对哪些投资能够创造真正的价值产生了误解，误解持续发展，直至破坏价值的投 资渐增并最终触发了一场危机。因此，我认为，重新学习如何以久经考验的可靠方式创造和衡量价值，才是 增强经济安全和防范未来危机的根本所在。企业要创造价值，就必须利用从投资 方筹集的资本，以超过资本成本（即投资者要求的回报率）的回报率来创造未来 现金流，这便是价值创造的指导原则。企业增加收入的速度越快，以诱人的回报 率配置的资本越多，创造的价值就越多。推动价值创造的真正因素是增长与相对 于资本成本的投入资本回报率 (

3、ROIC)二者的结合。企业只有具有明显的竞争优 势，才能保持强劲的增长和较高的投入资本回报率。竞争优势、企业战略核心理 念就是这样与价值创造的指导原则相互联系的。这一价值创造指导原则的推论认为，没有增加现金流的投资也就没有创造价值，这就是我们通常所说的价值守恒1。例如，当一家公司用债券取代股权或发行债券回购股票时，只是改变了现金流的所有权，但并未改变可获得的总现金流2， 因此，只是实现了价值守恒，但并未创造价值。同样，改变会计处理方法只会改 变现金流的账面情况，但不会真正影响现金流，因而不会影响企业的价值。这些原则经受住了时间的考验。早在1890年，经济学家阿尔弗雷德马歇尔（Alfred Ma

4、rshall） 就谈到了资本回报率与资本成本的关系问题3。事实表明，如 果管理层、董事会和投资者忘记了这些简单的原理，后果往往是灾难性的。20世 纪70年代大型企业集团的兴衰、80年代美国出现的恶意收购浪潮、90年代日本泡 沫经济的崩盘、1998年的东南亚金融危机、21世纪初的网络经济泡沫，以 及2007年爆发的经济危机，从某种程度上讲都是源于对上述原则的误解和误用。麦肯锡季刊：麦肯锡公司的在线刊物https:/ 15:25:39若要运用上述原则创造价值，需要理解两个问题：一是价值创造的经济原理，例 如，竞争优势如何使某些企业获得比其他企业更高的投入资本回报率；二是衡量 价值的方法，例如，怎样

5、根据企业的会计报表计算投入资本回报率。理解这两个 问题之后，企业就能做出更加明智的战略和运营决策，例如，应保留哪些业务、 如何在增长和投入资本回报率之间进行权衡等，而投资者亦可更加自信地计算投 资的风险和回报。注释：1假定企业的风险状况不变。2实际上，从债务中节省的税费可增加企业的现金流。3阿尔弗雷德马歇尔（Alfred Marshall），经济学原理(Principles of Economics)，第1卷，纽约：Macmillan 出版社，1920年，第142页。市场泡沫网络经济泡沫时期，企业管理层和投资者都忽视了推动投入资本回报率的因 素；实际上，很多人完全忘记了这个比率的重要性。当网景

6、公司于1995年上市 后，其市值一度飙升到60亿美元，而该公司的年收入却只有8,500万美元，估值差 距十分惊人。这种现象让金融界相信，互联网可以改变企业的运营方式以及各个 领域的价值创造模式，因而掀起了一场组建互联网相关企业并争先上市的竞 赛。1995年2000年间，美国和欧洲共有4,700多家企业上市，其中许多企业的 市值都达到了10亿美元以上。这一时期诞生的许多公司，包括亚马逊、eBay 和雅虎等，都已经创造出可观 的利润和价值，并且可能继续保持这种态势。但是，对于每个新的切实可行的创 新商业理念，总有众多公司无论在长期还是短期，几乎都无法创造任何收入或价 值。这些华尔不实的企业最初能在

7、股票市场上获得成功，完全是炒作战胜经验的 结果。在互联网泡沫狂热中，许多管理者和投资者都忘记或摒弃了经济学的基本原 则。这里不妨回想一下20世纪90年代非常盛行的规模收益递增理念，又称为“网络 效应”或“规模需求经济学”。这一理念是紧随 Carl Shapiro 和 Hal Varian 合著的 信息规则：网络经济战略指南(Information Rules:A Strategic Guide to theNetwork Economy) 一书的出版4而盛行起来的，在当时受到了广泛追捧。其基本原理是：在某些情况下，随着企业规模的不断扩大，每增加一名新客 户，企业产品的价值就会随之升高，因此，企

8、业的利润率和资本回报率也会更 高。在大多数行业中，竞争会迫使回报率回归到合理的水平。但在收益递增的行 业中，由于市场领导者的单位成本较低并且呈不断下降的趋势，竞争便受到了遏 制（这类行业也因而被贴上了“赢家通吃”的标签）。以微软公司的 office 软件为例，该软件是一种提供文字处理、电子表格和图 形处理演示功能的产品。随着安装办公软件的用户群逐渐扩大， 产品对新客户的 吸引力也在不断增强，因为使用 office 软件即可与众多其他用户分享自己的文 档、计算结果和图片。因而潜在客户购买和使用竞争对手产品的意愿也会不断降 低。由于这一优势，2009年微软公司实现了超过60%的利润率，office

9、 软件的运麦肯锡季刊：麦肯锡公司的在线刊物https:/ 15:25:39营利润达到了近120亿美元，成为有史以来利润率最高的产品之一。微软公司的经验表明，规模收益递增理念是一个合理的经济学理念。但是， 在互联网时代，不合理之处在于这种理念被错误地应用于几乎所有与互联网相关 的产品和服务。当时，人们没有正确理解这一理念，错误地认为只要规模超过特 定市场中的竞争对手，就能创造巨大的利润。例如，当时的一些分析师曾将规模 收益递增理念运用于移动电话服务提供商。然而，实际情况是，移动电话用户很 容易更换服务提供商，这就迫使提供商不得不采取以价格为主的竞争策略。由于 缺乏可持续的竞争优势，移动电话服务提

10、供商不太可能实现45%的预期投入资本 回报率。当时，人们还将收益递增的原理运用于互联网百货快递服务，但却忽略 了一个问题，即随着客户群不断扩大，这类企业需要更多的司机、卡车、仓库和 库存，而所需投资最终会使竞争优势消失殆尽。创新的历史表明，除非在特殊情况下，否则，无论在多长时间内，都很难实 现垄断级别的资本回报率。但是，股评家们根本不管这些，他们不顾历史，不加 区分地推荐互联网股票。网络经济泡沫为世人留下了惨痛的教训，正是由于错误 地应用了经济理论，才荒诞地抬高了高科技企业的股票价格。对这种新经济理论 提出质疑的人被指责为“不开窍”，好比是新经济时代的“地心说”（托勒密天文学理 论）卫道士。事

11、实表明，经济法则始终是经济世界的支配性规律。显然，包括网络宠物食 品销售公司和百货快递公司在内的许多互联网企业并不具备稳定的竞争优势，即 使是中等的投入资本回报率也难以实现。与其他创新一样，互联网确实引起了经 济变革，但它并没有亦无法淘汰经济学、竞争和价值创造的基本原理。金融危机说到近期2007年爆发的这场金融和经济危机，其根源在于银行和投资者忘记 了价值守恒这一原则。为什么这样说呢？让我们来一探究竟，首先，个人和投机 者购买房产，而房产是一种缺乏流动性的资产，也就是说它们需要一段时间才能 售出。这些购房者获得的抵押贷款按特殊方式计息，即在头几年采取虚低的引诱 性利率，一旦引诱性利率到期而需要

12、偿还本金时，利息便会大幅增加。在这些交 易中，放贷方和买方都知道，在引诱性利率期限结束后，买方将无力承担抵押贷 款的偿还义务。但双方都假设，买方的收入可能会大幅增加，届时足以支付按新 利率计算的月供，或者房产的价值会大幅上涨，足以吸引新的放贷方愿意以类似 的低引诱性利率为抵押贷款人重新提供贷款。银行将这些高风险债务组合成长期证券，并出售给投资者。这些证券也不具 备很高的流动性，但购买这些证券的投资者（通常是对冲基金和其他银行）通过 短期举债来筹集购买证券的资金，从而为购买这些短期债券的投资人带来了长期 风险。当可调整利率债务的利率上升时，许多购房者便无力继续承担还款义务。在 这种压力下，房地产

13、市场开始崩溃，许多房产的实际价值下跌到低于房屋按揭贷 款的余额。此时，房主既不能偿还规定的款项，亦无法出售自己的房产。在这种 情况下，向不动产贷款抵押证券投资者发放短期贷款的银行便不愿意继续提供贷 款，这迫使投资者不得不尽快出售所有此类证券。于是，此类证券的价值一泻千 里。最后，许多大型银行自己持有了这些证券，当然，它们也是通过短期举债来麦肯锡季刊：麦肯锡公司的在线刊物https:/ 15:25:39在过去30年中，全球至少爆发 了6次金融危机，这些危机大都源于企业 和银行通过短期举债来筹集资金，购买 缺乏流动性的资产。购买这些证券的，而这些短期债券将无法继续滚动。上述分析表明，证券化抵押贷款

14、市场参与者所作的决策有两个根本性缺陷。 第一个缺陷是，这些参与者认为通过将高风险的房屋贷款证券化可降低资产的风 险，因而能够提高贷款的价值。这违背了价值守恒原则。证券化并不能增加房屋 贷款的总现金流，因而不会创造任何价值，亦不会改变初始风险。资产证券化只 会在所有者之间转移风险，即总会有一些投资者在某个环节来承担资产的风险。 然而，由于证券链十分复杂，无法确切得知谁在承担哪些风险。一旦房地产市场 崩盘，金融服务公司将担心每个交易方都可能承担着巨大的风险，因而几乎会停 止与任何交易方的业务往来。这便是信贷紧缩的开始，继而会触发实体经济的衰 退。第二个缺陷是，参与者认为运用杠杆可使投资本身创造价值

15、。但根据价值守 恒原则，运用杠杆并不会增加投资的现金流，因而不能创造价值。许多银行通过 大额的短期举债来筹集资金，购买缺乏流动性的长期资产。此类债务并不会为这 些银行的股东创造长期价值，反而会增大持有银行股票的风险。过度的杠杆化正如许多经济史学家描述的那样，那些最严重的金融危机往往与过度运用杠 杆有关。这些危机通常具有相同的诱发模式：企业、银行或投资者通过短期举债 来筹集资金，购买缺乏流动性的长期资产。通常都有某个事件促使放贷人不愿意 为到期的短期债务再次提供资金。由于借款人不具有足够的现金来偿还短期债 务，因此，必须出售部分资产。但由于这些资产缺乏流动性，而且其他借款人的 处境也普遍是“半斤八两”，大同小异，因此，每个借款人只能以过低的价格售出资 产，以致无力偿清债务。也就是说，借款人的资产和负债并不匹配，即所谓的资 不抵债。在过去30年中，全球至少爆发 了6次金融危机，这些危机大都源于企 业和银行通过短期举债来筹集资金，购 买缺乏流动性的资产。20世纪80年代， 美国的储蓄和贷款机构通过短期举债和吸收存款来筹集资金，从而进行激进的扩 张。当人们看到这些