合兴包装标准化工厂扩张顺利，利润增长明确

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1、 2007A 2008A2009E 2010E 2007A 2008A2009E 2010E 营业收入 464 638 834 1066 （+/-） 82.55% 37.46%30.77% 27.83%营业利润 41 58 85 121 （+/-） 80.91% 41.14%45.51% 43.67%归属于母公司的净利润 35 51 73 104 （+/-） 72.91% 45.50%42.46% 43.16%每股收益（元） 0.51 0.56 0.38 0.55 市盈率（倍） 22 20 30 21 总股本/非限售流通股（万股）19,000/4,750 非限售流通市值（亿元） 5.45 每股

2、净资产（元） 4.03 资产负债率（%） 39.69 05101520Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09 Mar-09Apr-09May-09Jun-09合兴包装合兴包装上证指数上证指数公司深度研究 公司深度研究 报告日期：2009 年 6 月 15 日 合兴包装（002228） ：标准化工厂扩张顺利，利润增长明确 合兴包装（002228） ：标准化工厂扩张顺利，利润增长明确 增持增持（维持）（维持）当前股价：11.47 元 当前股价：11.47 元 造纸包装 主主要财务指标要财务指标（单位单位：百万元百万元） 公司基本

3、情况公司基本情况（2009（2009 年年 3 3 月月 3131 日日止）止） 股价表现股价表现（最近最近一一年年） 天相消费品组 天相消费品组 天相造纸包装组 服务热线：010-66045555 服务邮箱：天相造纸包装组 服务热线：010-66045555 服务邮箱： 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 本报告关注点： 本报告关注点： ? 瓦楞纸箱包装行业产业链分析； ? 公司依托标准化工厂模式，规模迅速扩大，新增产能将成为 未来明确利润增长点。 投资要点： 投资要点： ? 公司是国内瓦楞纸箱包装行业龙头企业。公司是

4、国内瓦楞纸箱包装行业龙头企业。2008年公司实现营 业收入6.38亿元，同比增长37.46%；营业利润5809.48万元， 同比增长41.14%；归属母公司净利润5105.78万元，同比增 长45.50%；实现基本每股收益0.56元。主要产品为：中高档 瓦楞纸箱及瓦楞纸板、缓冲包装材料（EPE、EPS） ，目前拥 有3.95亿平方米瓦楞纸箱（板）产能，位居行业前十名。 ? 瓦楞纸箱包装行业发展迅速。瓦楞纸箱包装行业发展迅速。瓦楞纸箱包装行业的上游为造 纸行业，下游包括食品、饮料、电子、机械、医药、日化等 各个行业。随着中国经济的快速增长，下游产业的快速扩张 为瓦楞纸箱包装行业创造了巨大的消费市

5、场，2002年至2008 年，瓦楞纸箱产量由405万吨增加到1827万吨，年复合增长 率达到28.53%。目前我国已成为亚洲最大、世界第二（仅次 于美国）的瓦楞纸箱（板）生产国。 ? 公司依托标准化工厂模式，迅速扩张，新增产能将成为未来 明确利润增长点。公司依托标准化工厂模式，迅速扩张，新增产能将成为未来 明确利润增长点。1）公司规模与盈利能力发展迅速，05年 以来，公司产能扩张4倍，收入增加2.6倍；2）公司偿债能 力与资产运营能力均位于同行业前列；3）公司依托标准化 工厂模式快速扩张，新建项目将成为未来明确增长点；4） 下游行业振兴规划、出口退税率上调、惠台八条与海西政策 等将为公司创造进

6、一步发展机会。 ? 风险提示：风险提示：1）宏观经济风险； 2）公司快速扩张的风险；3） 原材料价格波动的风险。 ? 盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司为瓦楞纸箱包装行业龙头，依靠标准 化工厂模式快速扩张，初步形成全国布局。由于行业下游需 求广阔，公司客户分布广泛，因此受经济危机冲击较小。预 计受益于多项国家政策，将依靠新增产能获得持续发展机 会。预计2009、2010年EPS为0.38元和0.55元，根据2009年6 月12日收盘价11.47元计算， 对应PE为30倍和21倍， 维持 “增 持”评级。 2 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 /公 司 深 度

7、 报 告 公 司 研 究 /公 司 深 度 报 告 1. 公司简介公司简介 公司系于 2007 年 1 月 10 日经商务部批准，于 2007 年 1 月 30 日由“厦门合兴 包装印刷有限公司”整体变更为“厦门合兴包装印刷股份有限公司” 。2008 年 5 月 8 日，公司在深交所中小板上市。 公司主营业务为中高档瓦楞纸箱（板）的研发与设计、生产、销售及服务，主要 产品为：中高档瓦楞纸箱及瓦楞纸板、缓冲包装材料（EPE、EPS） 。 2006 年公司被中国包装联合会认定为“中国包装龙头企业” ；2007 年经福建省 包装技术协会证明 “厦门合兴包装印刷股份有限公司瓦楞纸箱产量在福建省内市场

8、占 有率连续三年排名第一” ；2007 年中国包装联合会出具证明 “公司的生产能力和规 模已进入我国 2006 年度瓦楞纸板行业的前十名” 。 2008 年报公司实现营业收入 6.38 亿元，同比增长 37.46%；营业利润 5809.48 万元，同比增长 41.14%；归属母公司净利润 5105.78 万元，同比增长 45.50%；实现 基本每股收益 0.56 元。 2. 瓦楞纸箱包装行业发展迅速瓦楞纸箱包装行业发展迅速 2.1 瓦楞纸箱包装行业快速发展 2.1 瓦楞纸箱包装行业快速发展 公司属于瓦楞纸箱包装行业， 是包装产业中的纸制品包装的一个分支。 随着现代 商业、物流产业的快速发展，包

9、装业迅速在全球崛起，据世界包装组织统计，2005 年世界包装产业总规模已超过 4900 亿美元，预计 2009 年将达到 5560 亿美元，年均 增幅为 4.2%。 作为包装产业的重要组成部分，瓦楞纸箱（板）是一种十分优良的包装材料，具 有重量轻、易加工、便于贮存、废弃物自行降解且易回收利用等特点，可以代木、代 塑，是绿色包装材料，随着当代社会愈加重视环保问题，瓦楞纸箱包装具有良好的发 展前景。 近年来随着中国经济的快速增长， 瓦楞纸箱包装行业的下游产业高速增长， 同时 中国加入 WTO 以后，全球制造业向中国转移，大大增加了瓦楞纸箱包装的消费。2006 年中国瓦楞纸箱行业规模以上企业完成工业

10、销售产值为 892.15 亿元，环比增长 10.03%，占包装全行业的 18.36%。目前我国已成为亚洲最大、世界第二（仅次于美 国）的瓦楞纸箱（板）生产国。 3 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 /公 司 深 度 报 告 公 司 研 究 /公 司 深 度 报 告 2.2 瓦楞纸箱行业产业链分析 2.2 瓦楞纸箱行业产业链分析 图表 1 瓦楞纸箱行业上下游 箱板纸瓦楞原纸瓦楞纸板瓦楞纸箱饮料电子机械医药日化食品其他上游造纸行业瓦楞纸箱行业下游行业资料来源：天相投顾整理 瓦楞纸箱的上游行业为造纸行业， 其中箱板纸与瓦楞原纸是制作瓦楞纸板、 纸箱 的主要原材料，

11、占到成本的 70%左右。由于箱板纸产能的快速扩张，加之经济危机影 响，导致产品价格出现了下滑，截止 09 年 6 月，箱板纸与瓦楞原纸价格分别同比下 降 25%与 33%。有利于瓦楞纸箱包装行业降低成本。 图表 2 箱板纸与瓦楞纸价格走势 01000200030004000500008- 0108- 0208- 0308- 0408- 0508- 0608- 0708- 0808- 0908- 1008- 1108- 1209- 0109- 0209- 0309- 0409- 0509- 06元/吨箱板纸瓦楞纸资料来源：中国纸网 天相投顾整理 4 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创

12、造价值公 司 研 究 /公 司 深 度 报 告 公 司 研 究 /公 司 深 度 报 告 而下游包括食品、饮料、电子、机械、医药、日化等各个行业。下游产业的快速 扩张为瓦楞纸箱包装行业创造了巨大的消费市场，2002 年至 2008 年，瓦楞纸箱产量 由 405 万吨增加到 1827 万吨，年复合增长率达到 28.53%。 图表 3 瓦楞纸箱产量快速增长 05001000150020002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年万吨产量资料来源：中经数据 天相投顾整理 虽然受到世界金融危机的冲击， 下游行业需求有所下降， 但受到国家多项产业振 兴政策的刺激，以及出口

13、退税率上调的影响，下游正在逐步恢复。 下游巨大的市场规模， 使得即便面对金融危机， 瓦楞纸箱包装行业的需求依然旺 盛，而相对市场集中度不高的行业特点，又使得供需关系可以得到更快的调节，保证 行业本身的健康持续发展。 3. 公司在扩张中盈利能力不断提升公司在扩张中盈利能力不断提升 3.1 公司规模不断扩大 3.1 公司规模不断扩大 公司主营业务为中高档瓦楞纸箱（板）的研发与设计、生产、销售及服务，主要 产品为：中高档瓦楞纸箱及瓦楞纸板、缓冲包装材料（EPE、EPS） 。其中瓦楞纸板部 分用于纸箱原材料， 部分直接销售给其它纸箱厂， 纸板纸箱合计收入占总收入的比例 由 2005 年的 80%提高到

14、了 2009 年的 95%。 5 年间，公司纸箱与纸板的总产能则由 2004 年的 6700 万平方米，增加到 2008 年的 35500 万平方米。而截止今年 2 月，募投项目中成都 4000 万平米纸箱项目已投 产，预计今年内在青岛新建的 5000 万平米纸箱项目也将投产。同时公司还在规划于 合肥新建 8000 万平米纸箱项目。而在公司产能不断扩张的同时，公司依然保持了较 高的产能利用率。 5 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 /公 司 深 度 报 告 公 司 研 究 /公 司 深 度 报 告 图表 4 公司产能快速扩张 2004200520062007

15、20082009E 纸箱产能（万平方米）2700360011900155001550024500 纸板产能（万平方米）4000400016000200002000020000 纸箱销量（万平方米）-35594863910714788- 纸板销量（万平方米）-411126849954105- 纸箱产能利用率%-98.8640.8758.7595.41-资料来源：公司招股说明书、天相投顾整理 注：1、公司纸板部分用于再生产部分直接销售，表中数据仅为直接销售量。 2、公司以销定产，因此销量与产量基本相同。 3、公司2006年二季度和四季度，2007年三季度均有有新增产能投产，受此影响当年产能利用率有所下降。 4、2009年新增产能为目前已投产，及在建并预计于年内投建成产的产能。 公司在扩产的同时正在全国布局。 瓦楞纸箱包装行业具有区域性特征， 客户一般 在 150 公里的销售半径内。目前公司已经在包括闽南、湖北、南京、成都、重庆、合 肥、青岛等地设有共 14 家控股子公司，初步形成了全国布点的局面，一方面具备了 为不同区域客户提供服务的能力， 一方面具备了为客户提供全国供货的能力， 行业优 势初步显现。 市场占有率也从 20