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1、 1968 年到 1982 年，美国股市经历了一个长达 15 年的大熊市。元凶是通胀。“滞涨“一词虽然是 1965 年出生的，但是等到七十年代末期，它才成为一个家喻户晓的词儿。那 15 年，道琼斯指数名义上跌了一半，但是考虑到通胀因素，股民的损失高达 80以上。1977 年 5月，巴菲特在财富杂志发表了一篇超长的文章 ，精辟论述了通胀如何打击股市和债市。（它的标题是 How Inflation Swindles the Equity Investor。你在互联网上搜索一下即可。) 本人孤陋寡闻，不知道別人是否已经把它翻译成了中文，但我不在乎。朗读，再朗读，并且翻译（和评论）这篇文章，我乐在其中
2、。我也建议大学生用它作为英文精读的文章，并做翻译练习。现容我把它归纳如下。 通胀打击债市，大家似乎都明白：未来每年的利息收入是固定的，但是利息收入因为通胀而贬值。市场上的名义利率会上升，而债券的票息不会增加。但是关于通漲下的股市，大家都有一个错误的幻觉，总以为股票所代表的是“产能“，其真实的价值会随着通胀而水涨船高。 大错特错！巴菲特说，股票其实也是债券，只是它的期限为永远而已。在二战以后的 30 多年，尽管美国的经济变化很大，但所有公司的平均股本收益率相当地稳定：10到 13之间（平均大约 12）。实际上，这就好比“股息“：当然一小部分股息用现金分掉了，大部分留到了公司继续赚取那 12。虽然
3、股民的换手进行了利益再分配，但作为一个整体，他们的回报率就是超级的稳定，并不因为通胀而改善。 其实，股民作为一个整体甚至连债券投资者还不如。债券到期时，投资者会购买新的，票息更高的，债券，而“股息“却还是 12，未分配的“股息“留在公司也只能赚取每年 12。 在没有通胀或者通胀很温和的年代，比如美国的五十年代和六十年代早期，名义利率很低，所以，大部分“股息“能够留在公司继续赚取那可爱的 12，太美了！大家都知道那是很美的，所以为了获得这种享受，大家纷纷投资股票，直到把股价抬高到账面净资产的 2 倍甚至 3 到 4 倍。那时的老股民得到了三个好处：一是那可爱的 12（超过当时的市场利率），二是把
4、“股息“的大部分留到公司继续按 12的回报率投资，三是股票市盈率的上升，一直抬到几倍的市账率。（评论：今天大量的中国公司在揭不开锅的时候也有 3 到 5 倍的市账率，这连巴菲特当时也没预料到。毕竟，中国特色就是不一样。） 巴菲特说，股票跟债券一样，不过是市场利率的倒数而已，或者说，它们的变动方向相反。股票就是一个“永续的债券“。它的“票息“为 12， 不过，持票人每年只能获得其中的一小部分，而大部分的票息会被自动再投资于这种“永续债券“。 在美国，五十年代和六十年代早期的低利率的“人间天堂“终于被通胀搅局。六十年代中期，当通胀上升时，企业长期债券发行时的票面利率涨到了 6，8，和 10以上，可
5、是照样跌破票面价格。而股票呢？那原本可爱的 12的“股息“也不再显得可爱了。 当市账率为 1 倍的时候，股民获得的回报率就是股本的回报率（比如 12）。当市账率涨到 2 倍甚至 3 倍时，股民的回报率就分别降到了 6或者 4。简单的算术，大家不愿意去弄懂。 虽然通胀时有些行业（或者企业）可能是赢家，有些是输家，但总的来说，整个企业界不可能获得明显的好处。一个企业要增加股本回报率，无非有五个办法，（1）增加资金周转，（2）获得更便宜的负债，（3）增加负债，（4）降低税负，（5）增加利润率。 巴菲特说，（2），（3）和（4）对于企业界作为一个整体，根本没可能。而（1）和（5）的上升空间也不 大。
6、固定资产重置成本会因为通涨而上升； 企业在短期內显得资金周转加快了（资产周转天数改善，等等），但它们很快发现自己要因为重置成本上升而增加资本支出。 增加负债总有个极限。 “财富 500 強“的大企业的总资产负债率已经从 1955 年的 37涨到了1975 年的 50，再怎么涨呢？（评论：在这一点上，我们中国的企业确实可以批评巴菲特没见过世面！）。如果两个类似的公司的股本收益率均为 12，但是一个低负债，另外一个高负债。前者就明显好多了。 巴菲特说，其实，利润率高的公司并不需要太多的负债，而利润率差的公司永远缺钱。这句话马上让我想到麦肯锡的 2010 年的书中的一个观点：亚洲企业用了太多的债务，
7、利润增长率虽然很不错，但并没有解决另外一个大问题：利润率太差，资本消耗太大，回报率太低。那本书名为，Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance, 好象只有英文本，可以网购，香港书店均有出售。我为该书写过一篇书评，“光有利润增长还不够“。 表面上看，高负债增加股东的回报，但是过了某一个度，就开始伤害股东。我们都见过大量高息借款的公司，天天在危险中度日。管理层整天在融资，无暇管理企业。负债太高，公司就丧失了回旋余地。高负债的公司的股票往往看起来便宜，实际上不便宜。买股票就跟收购企业一样，是承债收购。公司的负债也按你的股权比例成了你的负债。 巴
8、菲特专门强调，通胀使大量企业受暗伤，而股民不知道。比如，1977 年一个 25 岁的年轻员工的年薪为 1 万 2 千美元，如果按照每年 7的通胀增加工资，等他 65 岁退休时，它的工资已经会涨到 18 万美元。这还不算：它的退休金和医疗费会飞涨。退休金是企业最隐蔽的炸弹。 （评论：这使我想到近十年美国几家大型汽车公司被这项负担压垮的例子。本人最近研究一家上海国企的股票，表面上看，便宜的了不得。但是，你想想那 5000 员工，工资只能涨，不能降，人员只能增，不能减，以及社会和谐的压力，我吓坏了。这公司和其它很多类似的中国公司一样，实际上早已经被蛀虫掏空了，只是买单的时间还没有到罢了。把那些甩不掉
9、的未来负债折现到今天，这些公司不仅自己已经是负资产，还可能毒害财政，迫使税收增加或者印钞票来把负担分摊给别人。） 巴菲特幽默地说， 美国的国会议员们都非常反对通胀， 不过他们也都极力支持产生通胀的那些经济政策。 有一件事他们从不含糊， 他们把自己的退休金理所当然地按照通胀来进行调整。其实，何止美国如此。 巴菲特说， 和平时期的通胀完全是人为造成的。 当政客们在下一轮选举与下一代人们的福利之间权衡时，他们的选择都是没有悬念的。“我看未来每年的平均通胀率更象大约 7。 表面上企业界的股本回报率为 12， 但扣除各种税收之后，实际上只有 7左右。在扣除通胀以后，股本回报率大约是零。“ 别装糊涂了：通
10、胀就是一种税。增加税收，股市当然好不了！巴菲特说，一个寡妇的存款账户年息 5。如果政府征收 120的利息税，她会很生气。但是如果政府不收税，却把通胀搞到 6。虽然对于那位寡妇来讲，两种情况的结果是一样的，但她不会对后种情况生气。如果股民或者基民们的投资年回报率是 11，而通胀率大约 7，那么他们的实际回报率只有大约 4。这是大白话。但是，太多人被货币幻觉所蒙蔽。 既然巴菲特对通胀以及通胀下的股市如此悲观，那么他为什么一直持有股票并且几乎满仓呢？他说，原因之一是多年养成的投资习惯，原因之二是因为长期持有股票就是拥有企业。而拥有企业即使在通胀下也比其它的可能性要好的多。呜呼哀哉！ 关于这个话题，请参考我去年 11 月 18 日博文， “A 股市场资金短缺”， 和今年 4 月 29 日的文章， “股票市场或成为通涨的牺牲品”。 （作者的观点不代表他的雇主.）
