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1、 金融衍生品的监管与金融危机兰州商学院法学院 马洪雨 n重读著名金融史学家金德尔伯格金融危机史 ，这次美国的金融危机与典型危机确实没有 多大差别，唯一的差别在于投机对象的不同。n这次金融危机的投机对象是以次级住房抵押贷 款为基础的债券及其衍生品 。主要内容n 一、金融危机的回顾与描述n 1、从次贷危机至金融危机的回顾n 2、危机的背景与原因分析n 二、金融衍生品的介绍n 1、金融衍生品的含义与分类n 2、与金融危机密切相关的金融衍生品n 三、金融衍生品的监管n 1、危机之前美国金融衍生品的监管n 2、危机之后美国金融衍生品的监管改革n 四、中国金融衍生品交易现状与监管一、金融危机（ Finan
2、cial Crises）的回顾与描述n1、次贷危机至金融危机大事记（美国）n 次贷危机 (Subprime Mortgage Crises)的进程n2007年4月2日美国第二大次级抵押贷款公司新世 纪金融(New Century Financial Corp)宣布申请破 产保护、裁减54%的员工 n2007年8月6日美国第十大抵押贷款机构美国 住房抵押贷款投资公司American Home Mortgage 正式向法院申请破产保护。2007年8月8日，美国第五大投资银行贝尔斯登Bear Stearns Cos.宣布旗下两支基金倒闭 n花旗集团(Citigroup Inc.)宣布，7月份次贷引起
3、的损 失达7亿美元 n 2007年8月16日，全美最大商业抵押贷款公司 Countrywide股价暴跌，面临破产，美次贷危机恶 化 ， 亚太股市遭遇9.11以来最严重下跌 n 2007年11月28日，美国房市指标全面恶化n2008年1月4日，美国银行业协会数据显 示，消费者信贷违约现象加剧，逾期还款 率升至2001年以来最高n2008年3月14日，美国第五大投行贝尔 斯登向摩根大通JPMorgan Chase和美联储 寻求紧急融资，16日以两亿三千六百万美 元清仓价售予摩根大通银行 n2008年4月10日，美国第一大投资银行高盛 Goldman Sachs Group Inc.再次宣布裁员n2
4、008年4月17日，美国第三大投资银行美林 Merrill lynchCo.第一季淨亏损达19.6亿美元 ，且连续第三季亏损。n2008年9月7日，美国政府宣布接管美国两 大住房贷款证券化经营机构房利美（ Fannie Mae） 和房地美（Freddie Mac） ，并为各自注入一千亿美元 。金融危机开始的标志n2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟 Lehman Brothers Holdings Inc.在政府拒绝援助后，申 请破产保护。 n同一天，陷入经营困境的美林公司，同意以五百亿美 元价格由美国第一大零售银行美国银行收购。 n2008年9月16日，美联储宣布授权纽约联邦储备
5、银行 向全球最大的保险公司美国国际集团（）提供 850亿美元紧急贷款。美国政府将持有该集团近80 股份。n2008年9月21日，美联储宣布高盛公司与摩根士丹利 公司（美第二大投行）Morgan Stanley转变成银行控 股公司，并受到更多监管。高盛与摩根士丹利是华尔 街的最后两家独立投资公司。 危机的加剧n2008年9月26日，美国最大的储蓄存款机构和美国第 二大选择性浮动利率抵押贷款发放机构华盛顿互惠银 行Washington Mutual倒闭，这是美国最大的一宗银行 倒闭案。n该消息一传出，美国第六大银行和第一大选择性浮动利 率抵押贷款发放机构美联银行（Wachovia）股价暴跌 ，被富
6、国银行收购。n2008年以来美国已有21家银行在危机升级后倒闭n该危机横扫美国，蔓延全球，成为经济危机。危机中的核心要素 n 知其然，知其所以然n五W原则 Who Where When What Whyn危机中主体：房屋抵押贷款借款者、房地产抵押贷款 机构 （商业机构和政府机构两房）、投资银行（包 括旗下基金公司）、商业银行、保险机构n危机中的交易对象：次级抵押贷款和次级债（以次级 抵押贷款为基础的各种金融衍生品） (MBSCMOCDOCDS) n危机的原因了解危机中的主体关系美国住房贷款模式介绍n美国设有专业的政府房贷机构房地美和房 利美。n美国这一贷款模式的形成与美国30年代的危 机以及2
7、0世纪80年代开始盛行的资产证券化 风潮密不可分。 美国政府住房金融体系构架n联邦住房与城市发展部（HUD）（政策的制定）n联邦住房管理局(FHA)（住房标准制定，中低收 入阶层提供按揭担保）隶属HUDn吉利美GNMA也隶属HUD，但不属于FHAn房利美（Fannie Mae ）、房地美（Freddie Mac ）和 VA退伍军人局也属于政府性住房金融系统n专门的房贷机构（各商业抵押贷款公司）包括：新世 纪金融公司、美国住房抵押贷款投资公司、 Countrywide、华盛顿互惠银行、美联银行 发放贷款n n 将贷款卖给两房和一些大银行n n 以贷款为基础发行次级债券（MBS CMO）n投资银行
8、等再以MBS为基础制作次贷衍生品（CDO）n 保险公司再对衍生品增加信用n 衍生产品最终卖给全球投资者 n n n美国住房抵押贷款二级市场的三大机构分别是 房利美（Fannie Mae ）、房地美（福利美 Freddie Mac）和吉利美（Ginnie Mae）。n 房利美：1938年美国国会设立联邦国民抵 押协会(Federal National Mortgage Association，FNMA)，隶属于联邦住房管理局 (Federal Housing Administration，FHA)，属 于政府发起实体(Governmet Sponsored Entities，GSEs)性质的特殊
9、机构(SPV) ，1954 年变为私人持股的公司，n其主要业务就是购买住房抵押贷款机构发放的贷款， 发行住房抵押支持证券MBS ，还对住房贷款发放机构 发行的住房抵押贷款证券品种提供担保。 n1981年房利美发行了第一支抵押贷款支持证券MBSn房利美是世界上最大的非银行类金融机构。n其发行的债券信誉和规模仅次于美国财政部的国债 作用堪称“第二美联储”。n1968年，根据住房和城镇开发法，房利美进行 分拆，一部分成为私有股份制公司，保留使用房利 美的名称，另一部分成为一个政府机构，即GNMA- 吉利美，作为联邦住房与城市发展部（HUD）的一 部分。n吉利美并不直接购买抵押贷款或发行按揭支持证券
10、，它只为FHA美国联邦住房局和VA退伍军人局贷款 支持证券提供按时还本付息担保。美国政府全国抵押贷款协会(Government National Mortgage Association，GNMA)，即 Ginnie Mae吉利美联邦住宅贷款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC)，常称为Freddie Mac房地美，也称福利美）n1970年，美国国会通过紧急住房金融法 (Emergency Home Finance Act)。此法案授权成立房 地美，从此房利美和房地美构成MBS发行的双寡头 n1983年，房地美创造了第一份抵押贷款担
11、保证券 (Collateralized Mortgage Obligation，CMO)。n房地美是仅次于房利美的第二大房屋抵押贷款经营机 构。n两房的主要目标都是建立美国住房抵押贷款的二级市 场。两房的作用n美国银行系统所发放的万亿美元的房地产贷款中的 大部分，都转卖给了这两家公司。 n美国有60%的银行持有这两家公司债券的资金超过银 行资产的50%。 n截止2008年6月底，美国住房抵押贷款的规模约为12 万亿元，两房持有其中约5.3万亿元的抵押贷款债权， 占整个市场规模的44%n美国两大房贷融资机构房利美和房地美由于有美政府 支持，其债权人中有不少是外国央行和大银行。n两房最大的债权人是
12、中国。危机的浓缩线索 n沿着事件发展的轨道，不难看出此次危机的导 火索是房地产次级贷款市场，借款人违约率上 升使得次级贷款回收率下降，次贷住房抵押贷 款机构亏损甚至破产，基于次级贷款的规模庞 大的次级债将危机迅速扩展至金融体系，商业 银行、投资银行、保险公司都被卷入到危机之 中，资本市场急剧逆转，实体经济增长乏力甚 至倒退。n最终从次贷危机演化为金融危机，直至经济危 机次贷危机的交易对象n1、次级抵押贷款（subprime mortgage loan） 即次 级按揭贷款n次级（subprime） 是相对于优质（Prime）抵押贷款 而言的。n 根据贷款人信用等级不同，美国房地产贷款系统 里面分
13、为三类：优质贷款市场（Prime）、可选择优 质贷款市场(Alt-A)、次级贷款市场(Subprime)。出问 题的就是美国的第三类市场。n次级抵押贷款的风险来源有两个：n1、脆弱的贷款质量n2、高利率与特殊的现金流结构次级抵押贷款的风险来源n1、脆弱的贷款质量n 第三类贷款市场的借款人是违约风险非常高 的客户群，他们被称为ninjna，意为既无收入 (no income)、又无工作(no job)、更无财产 (no asset)的人。n 因此次级房贷机构面临的风险也天然地更大 ：瑞银国际（UBS）的研究数据表明，截至 2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约 率高达10.5，是优质贷款市
14、场的7倍。2、高利率与特殊的现金流结构n 在美国，抵押贷款有固定利率（Fixed rate mortgages, FRM）与浮动利率贷款（Adjustable rate mortgagees, ARM ）之分。n2006年新增次级抵押贷款，90%为浮动利率抵押贷款 。nARM一般是按照固定/混合浮动利率(Hybrid ARM)的 方式进行，即贷款发放初期，按照事先商定的、显著 低于市场水平的固定利率发放贷款；固定利率期（一 般为2-3年）结束后，按市场利率浮动。一般是“2/28” ，“3/27”模式。n在浮动利率抵押贷款基础上，还有三种变形抵 押贷款产品 n（1）仅付利息抵押贷款（Intere
15、st Only） n（2）负摊销抵押贷款（Negative amortization ） n（3）选择性浮动利率抵押贷款（Option ARM ） 次级债n1、房利美、房地美和其他大银行发行的次级贷款证 券化后的债券（MBS）n2、投资银行从房利美、房地美和其他大银行处买入 次级贷款证券化后的债券（MBS），又以此为基础发 行新的债券(CDO等)，一部分自己持有，一部分出售 给投资者获得买卖价差收益。n 这些由次级贷款衍生出来的债券，包括两房、商业 银行发行的和投资银行发行的在内，我们都称之为次 级债。 n这样一来，次级贷款市场进一步扩大，不仅 仅包含了次级贷款本身，还包括了市场上其 他的与次贷相关的衍生产品。n市场参与者也由房贷机构、商业银行扩展到 投资银行和次级债的投资者。（二）次级贷款为什么大行其道？次贷违约为何集中于2007年？次贷危机又怎样转化为金融危机？ 危机的背景及原因分析n n 三个原因导致危机的爆发和升级：n 1、低利率政策和房地产市场的繁荣， 高额利润诱发金融机构信贷标准放松n 2、宏观经济环境变动成为危机的导火 索，利率上调导致次贷利率重
