白酒：高端白酒提价效应

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1、 免责条款详见末页 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 15 日 高端白酒提价效应及投资机会研究高端白酒提价效应及投资机会研究 研究员：王华 执业证书编号：S0570510120033 025-83290898 http:/ 套利春节黄金周 ，2011-1-25 在我国经济转型、刺激内需、鼓励消费的背景下，白酒的消费增长仍将继续，特别是在我国居民收入结构发生变化、中产阶级迅速崛起的背景下，白酒消费升级的趋势比较明显，高端白酒的销量持续增长，相关企业的收入和利润大幅增加。 在高端白酒持续旺销以及品质提升、品牌影响力增强的前提下，其市场价格也在一路上扬，包括白酒的出厂价和市场零售价，几乎每

2、年都会得到一定程度的提升。特别是 2006 年以来，高端白酒提价的频率越来越高，幅度也越来越大。从提价时间看，销售旺季前提价成为普遍现象。 对于高端白酒生产企业来说，出厂价的提高对公司股价具有正面刺激作用，造成上市公司股价在产品提价前的强势表现，往往会产生超越大盘的超额收益。统计显示，2005 年至 2010 年，每年 4 季度高端白酒公司股票相对沪深 300 指数的平均超额收益达到 10.97%。 从高端白酒持续旺销、批零差价不断扩大的情况分析，2011 年底高端白酒提价的可能性较大，投资者可以积极把握其中的投资机会。 投资要点：投资要点： 相关研究相关研究 免责条款详见末页 2 专题研究专

3、题研究| 2011 年 9 月 15 日 高端白酒一般指历史悠久、品牌优势明显、市场影响力强、产品价格处于最高层次的白酒产品。在目前我国白酒市场上，被公认的高端白酒生产企业包括贵州茅台、五粮液和泸州老窖，这三家公司也是本文研究的对象。 我国白酒产量的大规模提升，是在上个 80 年代初期中国粮食生产逐渐增加及国家放松对酿酒用粮的限制后得到迅速发展的，白酒产量从 1980 年的 215 万吨，迅速扩展到 1996 年的 801 万吨。之后由于国家政策的引导和居民消费心理的变化，白酒产量踏上了漫漫下调之路。2004 年中国规模以上白酒企业 986 家，共生产白酒 311.68 万吨。2005 年白酒

4、产量出现恢复性增长，达到 349 万吨，比 2004 年增长 15.03%。2006年至 2010 年白酒产量继续增长，5 年复合增长率约 20.6%。今年上半年，白酒产量达到 479.9 万吨，同比增长 27.99%。在产量快速增长的同时，白酒收入也呈现迅速增长趋势，白酒行业发展处于高景气状态。 在我国经济转型、刺激内需、鼓励消费的背景下，白酒的消费增长仍将继续，特别是在我国居民收入结构发生变化、中产阶级迅速崛起的背景下，白酒消费升级的趋势比较明显，高端白酒的销量持续增长，相关企业的收入和利润大幅增加（图表 1、2 表示贵州茅台、五粮液和泸州老窖等 3 家公司历年营业收入和净利润增长情况，2

5、011 年上半年增速为同比增速） 。 图表 1：3 家公司合计营业收入及增长情况 图表 2：3 家公司合计净利润及增长情况 0501001502002503003502005200620072008200920102011H105101520253035404550营业收入增速0204060801001201402005200620072008200920102011H101020304050607080净利润增速资料来源：WIND 资讯，华泰证券研究所 资料来源：WIND 资讯，华泰证券研究所 在高端白酒持续旺销以及品质提升、品牌影响力增强的前提下，其市场价格也在一路上扬，包括白酒的出厂价和

6、市场零售价，几乎每年都会得到一定程度的提升。特别是 2006 年以来，高端白酒提价的频率越来越高，幅度也越来越大。目前，贵州茅台、五粮液和泸州老窖的部分高端白酒品种已经接近奢侈品的行列，具备了一定的投资收藏价值，其产品属性已经由单纯的消费品向消费品与投资品并重转变。 我们以贵州茅台普通 53 度酒为例，2001 年 8 月其出厂价调高 40 元至 218 元，2003 年再次提高至 258高端白酒的提价进程高端白酒的提价进程 白酒行业的发展和消费趋势白酒行业的发展和消费趋势 免责条款详见末页 3 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 15 日 元。从 2006 年 2 月开始，提价频率加快

7、，到 2011 年 1 月为止共提价 5 次，价格提高 361 元，达到 619 元，提价幅度高达 140%。其他高端白酒品牌，如泸州老窖国窖 1573、五粮液 52 度白酒等品种的提价频率和幅度也与贵州茅台类似。 目前， 泸州老窖国窖 1573 的出厂价为 619 元， 而五粮液 52 度水晶瓶的出厂价于 2011年 9 月 10 日起提高至 659 元。 从高端白酒提价的时间看，集中于销售旺季之前的现象比较普遍，特别是春节销售旺季。当销售旺季来临前，市场对高端白酒需求旺盛，市场零售价大幅超过出厂价时，公司提高出厂价的可能性更大。 图表 3：贵州茅台 53 度白酒提价历程 图表 4：3 家公

8、司高端白酒出厂价比较 0100200300400500600700Aug-01Oct-03Feb-06Mar-07Jan-08Jan-10Jan-11出厂价提价幅度资料来源：华泰证券研究所 资料来源：申万研究报告 注：五粮液出厂价不包括 2011 年 9 月 10 日提高至 659 元 对于高端白酒生产企业来说，出厂价的提高意味着未来销售收入和利润的提升，对公司股价具有正面刺激作用，而且这种刺激作用在提价预期产生时即已开始发挥作用，造成上市公司股价在产品提价前的强势表现，往往会产生超越大盘的超额收益。 在高端白酒提价之前，市场研究机构一般会出具相关分析报告，对相关公司可能的提价行为进行分析，并

9、对未来上市公司的业绩进行重新评估，甚至对公司股票评级的调整。研究机构的研究行为同样会对上市公司股价产生正面刺激作用。以 2010 年 12 月 16 日贵州茅台宣布提价为例，在宣布提价之前，即有大量研究报告预期了年底提价。据不完全统计，从 2010 年 10 月 28 日到 12 月 12 日，共计有 13 家卖方研究机构发布了共计 18 篇研究报告，对年底茅台提价做出预测，大多数报告对提价幅度也做出了预测。仅有一家研究机构在一篇季报点评报告中未提及提价因素。在宣布提价当日及次日，有 16 家卖方研究机构发布了 16篇关于公司提价的研究报告，对产品提价做出正面评价。贵州茅台此期间股价表现也相当

10、不错，从 10 月 25日收盘价 173 元开始股价下降约 6%（股价下跌原因是公司 3 季报业绩未达市场预期）之后大幅上升，11月 29 日收盘达到 216.43 元，涨幅达到 33%。 我们以贵州茅台、五粮液和泸州老窖 3 只股票构造高端白酒等权重组合，对其年底提价前的市场表现进行了统计，并与大盘指数进行比较。统计期间包括 2 个，分别是 4 季度和 11 至 12 月。结果发现，在两高端白酒提价的二级市场效应高端白酒提价的二级市场效应 免责条款详见末页 4 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 15 日 个统计期间内，组合都取得了不错的业绩。上述 6 个年度的第 4 季度，组合有 5

11、 年取得正收益，平均年收益 19.46%；5 年相对沪深 300 指数取得正超额收益，平均年超额收益 10.97%。上述 6 个年度的 11-12 月，组合 6 个年度都取得正收益，平均年收益 22.87%；4 年相对沪深 300 指数取得正超额收益，平均年超额收益 13.26%。 图表 5：高端白酒组合提价受益期 1 历史表现 组合收益(%) 沪深 300 指数收益(%) 超额收益(%) 2005 年 4 季度 0.94 0.47 0.47 2006 年 4 季度 75.97 52.67 23.29 2007 年 4 季度 25.80 -5.24 31.04 2008 年 4 季度 -22.

12、57 -20.62 -1.95 2009 年 4 季度 29.07 17.91 11.16 2010 年 4 季度 7.53 5.74 1.79 平 均 19.4619.46 8.498.49 10.9710.97 资料来源：华泰证券 图表 6：高端白酒组合提价受益期 2 历史表现 组合收益(%) 沪深 300 指数收益(%) 超额收益(%) 2005 年 11-12 月 2.68 5.38 -2.70 2006 年 11-12 月 66.79 39.37 27.42 2007 年 11-12 月 9.67 -6.16 15.83 2008 年 11-12 月 7.12 9.26 -2.14

13、2009 年 11-12 月 28.82 9.00 19.82 2010 年 11-12 月 2.51 -7.45 9.96 平 均 19.60 8.24 11.36 资料来源：华泰证券 从高端白酒销售情况、出厂价与终端零售价差额变动情况分析，高端白酒年底提价的可能性较大。 白酒行业 2011 年上半年产量和收入继续快速增长，3 家高端白酒上市公司上半年的营业收入和净利润也呈现高速增长态势。而且通过控量保价的销售策略实施，高端白酒终端价格不断上涨，上市公司的市场控制力增强，盈利能力持续增加。从预收账款的数量规模看，2011 年 2 季度末，贵州茅台、五粮液、泸州老窖 3 家公司的预收账款分别为

14、 49.3 亿元、82.41 亿元和 14.57 亿元。数额巨大的预收账款说明了产品需求旺盛、销量增长无忧，同时大量的预收款增加了利润调节空间，为下半年的业绩持续增长提供了保障。 从出厂价与终端零售价的差额变动看，目前 3 大高端白酒的市场零售价超过或接近 1000 元，而出厂价只有 600 多元，而且随着消费旺季来临，市场零售价格呈现不断攀升趋势，出厂价与终端零售价的差额不断扩大，为高端白酒提高出厂价奠定了基础。以茅台 53 度飞天酒为例，其出厂价目前为 619 元，终端零售高端白酒高端白酒 20112011 年底提价的可能性分析年底提价的可能性分析 免责条款详见末页 5 专题研究专题研究|

15、 2011 年 9 月 15 日 指导价 1099 元，实际售价 1399 元，超过出厂价的一倍，销售渠道利润丰厚，提价基础牢固。 图表 7：3 大高端白酒出厂价与终端零售价比较 数据来源：招商证券研究报告 注：五粮液出厂价不包括 2011 年 9 月 10 日提高至 659 元 2011 年 8 月 31 日，五粮液发布公告称，将从 9 月 10 日起提高五粮液酒出厂价格，上调幅度 20%-30%，其中五粮液 52 度水晶瓶价格由 509 元上调至 659 元。市场认为五粮液此次调价是一次延迟的调价（2011 年1 月，贵州茅台和泸州老窖都上调了出厂价，而五粮液未调价） ，而且幅度较大、超出

16、预期。五粮液此次调价后，其五粮液 52 度水晶瓶出厂价已经高于贵州茅台 53 度飞天和泸州老窖 1573 的出厂价。为了维护高端白酒的市场形象，在市场零售价和出厂价差额巨大的条件下，年底前贵州茅台和泸州老窖宣布提价的可能性较大。近期的一些研究报告已经开始对高端白酒的提价有所预期，相信在 10 月底 3 季报公布后，相关报告会更多。 从高端白酒公司股票今年的走势看，一季度 3 只股票的等权重组合相对沪深 300 指数实现了-4.63%的超额收益，2 季度超额收益 16.48%，3 季度开始至 9 月 9 日继续实现了 14.18%的超额收益。经过 2 季度以来的上涨，目前股票的估值有所上升。截止 9 月 9 日，贵州茅台、五粮液和泸州老窖按照 TTM 法计算的市盈率分别是 31.35 倍、 26.42 倍和 23.52 倍。 从历史估值水平来看， 目前的估值低于 2005 年以来的平均水平，处于合理位臵。如果高端白酒的景气持续，