春季利率走势展望：去杠杆之年

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1、去杠杆之年 春季利率走势展望1分析师：唐笑天 证书编号：S1110517070007证券研究报告2018年3月13日2投资要点风险提示：全球经济走势超预期，美联储货币政策超预期风险提示：全球经济走势超预期，美联储货币政策超预期金融周期的意义与影响变量当前处在去杠杆的什么阶段？去杠杆与货币政策、金融监管的关系如何？去杠杆下的利率走势如何评估？去杠杆下的金融数据与金融机构行为将如何变化？货币与监管的背后是金融周期调控3为什么基本面的解释力的变弱了？为什么基本面的解释力的变弱了？2013年来，传统的经济指标（比如年来，传统的经济指标（比如CPI）对利率走势的解释力明显降低 基本面仍然是根本性的影响变

2、量，但影响逻辑更加复杂了）对利率走势的解释力明显降低 基本面仍然是根本性的影响变量，但影响逻辑更加复杂了信息来源：WIND，天风证券研究所2.002.503.003.504.004.505.005.50-4-202468100204060810121416%CPI同比10Y国债（右）4“国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期变化，各 国央行也认识到只关注以物价稳定等为表征的经济周期来 实施宏观调控显然已经不够只关注以物价稳定等为表征的经济周期来 实施宏观调控显然已经不够，央行传统的单一调控框架存 在着明显缺陷，难以有效应对系统性金融风险，在一定程 度上还可能纵容资产泡沫，积聚金融风险还可能纵

3、容资产泡沫，积聚金融风险。”央行怎么说金融周期？央行怎么说金融周期？5只考虑经济周期的副作用只考虑经济周期的副作用次贷危机前后，美国次贷危机前后，美国CPI、利率、权益、商品市场的表现、利率、权益、商品市场的表现信息来源：WIND，天风证券研究所6-4-2024680002040608101214161810Y美债美国CPI010020030040050060070000020406081012141618MSCI全球CRB工业现货金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩金融变量扩张与收缩导致的周期性波动评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷广义信贷和房地产价格房地产价格， 前者代表融资条件融资

4、条件，后者反映投资者对风险的认知和态度投资者对风险的认知和态度当经济周期和金融周期同步叠加时，经济扩张或收缩的幅度都 会被放大经济扩张或收缩的幅度都 会被放大；而当经济周期和金融周期不同步时，两者的作用方向 可能不同甚至相反，会导致宏观调控政策的冲突和失效会导致宏观调控政策的冲突和失效央行眼中的金融周期央行眼中的金融周期7房地产是信贷的重要抵押品，房地产是信贷的重要抵押品，因此两者之间会相互放大，从而 导致自我强化的顺周期波动从而 导致自我强化的顺周期波动金融周期调控是宏观去杠杆最主要的组成部分金融周期调控是宏观去杠杆最主要的组成部分宏观去杠杆带来了广义信贷调控的需求：过高的金融机构资产增速一

5、定带来较高的社 会债务增速，可以通过压低金融机构资产增速压低社会债务增长宏观去杠杆带来了广义信贷调控的需求：过高的金融机构资产增速一定带来较高的社 会债务增速，可以通过压低金融机构资产增速压低社会债务增长8020406080100120140160180政府部门住户部门非金融企业%较高的非金融企业部门杠杆率较高的非金融企业部门杠杆率0%5%10%15%20%25%30%2016-032016-072016-112017-032017-072017-11银行广义信贷同比增速银行广义信贷同比增速（不含理财）较高的银行体系资产增速较高的银行体系资产增速宏观去杠杆宏观去杠杆金融去杠杆金融去杠杆+ +金

6、融监管金融监管信息来源：WIND，天风证券研究所房价的影响：直接影响地产投资房价的影响：直接影响地产投资房价与房地产投资高度相关房价与房地产投资高度相关9-10-50510152005101520253035404505070911131517%开发投资：同比新建房价：同比信息来源：WIND，天风证券研究所房价的影响：对基建与制造业投资也有较强影响房价的影响：对基建与制造业投资也有较强影响地产投资与基建投资形成互补关系地产投资与基建投资形成互补关系10-2002040608010012004060810121416%地产开发投资制造业投资基建投资信息来源：WIND，天风证券研究所房价的影响：与

7、居民部门贷款高度相关房价的影响：与居民部门贷款高度相关房价与居民部门贷款情况高度相关，同时互相强化房价与居民部门贷款情况高度相关，同时互相强化11-100102030405060060810121416%新建住宅房价同比住户贷款余额同比信息来源：WIND，天风证券研究所土地是全社会信用的最终抵押品，与金融周期密不可分土地是全社会信用的最终抵押品，与金融周期密不可分通过开发贷、居民房贷、各类房产、土地的抵（质）押贷款等形式，广义信贷与房地 产价格形成了密不可分的关系 宽松的信贷条件会提升房地产价格，而升值中的房地产价格更容易推动信贷扩张；反 之类似通过开发贷、居民房贷、各类房产、土地的抵（质）押

8、贷款等形式，广义信贷与房地 产价格形成了密不可分的关系 宽松的信贷条件会提升房地产价格，而升值中的房地产价格更容易推动信贷扩张；反 之类似12广义信贷土地、房产 价格提供购买资金，推升土地房产价格提供更充足的抵押品，便于信贷扩 张，为金融机构提供合意资产（房 贷、开发类贷款、抵押贷款等）央行的对策：双支柱调控框架央行的对策：双支柱调控框架13货币政策宏观审慎双 支 柱 调 控 框 架传统货币调控路径： 价格+数量 工具MPA等宏观审慎政策： 直接调控金融机构行为货币与增长的关系货币与增长的关系货币与增长的关系很大程度上取决于央行行为，当前的情况：宏观去杠杆，淡化增长 绝对高低，寻求有质量的增长

9、货币与增长的关系很大程度上取决于央行行为，当前的情况：宏观去杠杆，淡化增长 绝对高低，寻求有质量的增长14基本面央行金融机构企业盈利利率去杠杆下货币仍有保持中性的需求，利率过高、过低都不利于去杠杆（后文再展开）去杠杆下货币仍有保持中性的需求，利率过高、过低都不利于去杠杆（后文再展开）如果调控金融周期时以紧信用代替简单紧货币，那么基本面有压力时一定是宽货币吗？如果调控金融周期时以紧信用代替简单紧货币，那么基本面有压力时一定是宽货币吗？当前处在金融周期的什么阶段？15宏观杠杆率：上行速度较快宏观杠杆率：上行速度较快2009年之后我国信用扩张速度较快，宏观杠杆率上行较快，目前接近发达国家水平年之后我

10、国信用扩张速度较快，宏观杠杆率上行较快，目前接近发达国家水平165010015020025030035040090949802061014%中国英国日本美国欧元区信息来源：WIND，天风证券研究所宏观杠杆率：累计杠杆率水平仍低于发达国家，结构差异较大宏观杠杆率：累计杠杆率水平仍低于发达国家，结构差异较大我国企业部门杠杆率较高我国企业部门杠杆率较高17050100150200250300350400全 部 样 本发 达 国 家新 兴 市 场中 国美 国日 本法 国英 国欧 元 区韩 国德 国印 度俄 罗 斯%非金融企业政府部门住户部门信息来源：WIND，天风证券研究所分部门杠杆率：企业杠杆率已至

11、高位，居民部门近期加杠杆明显分部门杠杆率：企业杠杆率已至高位，居民部门近期加杠杆明显09年后企业部门杠杆率上行较快，目前已经是国际较高水平，而居民部门杠杆率自年后企业部门杠杆率上行较快，目前已经是国际较高水平，而居民部门杠杆率自15 年起上行较快年起上行较快18020406080100120140160180全 部 样 本发 达 国 家新 兴 市 场中 国美 国日 本法 国英 国欧 元 区韩 国德 国印 度俄 罗 斯%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%07-0309-0311-0313-0315-0317-03政府企业居民企业部门杠杆率信息来源：WIND，天风

12、证券研究所房地产价格房地产价格一二线严调控，三四线城市房价增速初步出现拐点，会否持续走低？一二线严调控，三四线城市房价增速初步出现拐点，会否持续走低？19-10-50510152025303511-0111-1012-0713-0414-0114-1015-0716-0417-0117-10%一线城市房价同比二线城市房价同比三线城市房价同比信息来源：WIND，天风证券研究所分部门看，企业、居民部门都有控杠杆诉求分部门看，企业、居民部门都有控杠杆诉求据时代周报报道称银监会今年工作重点之一是居民部门去杠杆，落实到微观行为 是银行资产来源减少据时代周报报道称银监会今年工作重点之一是居民部门去杠杆，落

13、实到微观行为 是银行资产来源减少200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%08-0309-0510-0711-0912-1114-0115-0316-0517-07政府部门企业居民信息来源：WIND，天风证券研究所宏观杠杆率高带来降杠杆诉求宏观杠杆率高带来降杠杆诉求去杠杆的含义，源于企业杠杆率高企，逐步引申出金融去杠杆、去交易杠杆等内容去杠杆的含义，源于企业杠杆率高企，逐步引申出金融去杠杆、去交易杠杆等内容信息来源：相应会议公告，人民日报，新华网，新浪财经，天风证券研究所21时间会议公告去杠杆相关表述金融防风险相关表述2015年12月2015年中央经济工作会议“着力

14、加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时， 去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”“防范化解金融风险。对信用违约要依法处置。要有效化解地 方政府债务风险” “坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线”2016年12月2016年中央经济工作会议“深入推进三去一降一补“ “去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低 企业杠杆率作为重中之重“ “加强企业自身债务杠杆约 束等，降低企业杠杆率“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批 风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发 生系统性金融风险“2017年7月全国金融工作会议“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策” “要把国有

15、企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸 企业”工作。”“积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企 杠杆率作为重中之重，有效处置金融风险点”“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项 任务，创新和完善金融调控，健全现代金融企业制度，完善金 融市场体系，推进构建现代金融监管框架”“强化监管，提高防范化解金融风险能力” “以防范系统性金 融风险为底线”2017年12月2017年中央经济工作会议“继续抓好三去一降一补”“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服 务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、 金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险 防

16、范和处置，坚决打击违法违规金融活动”“守住不发生系统性金融风险的底线”去杠杆落实的过程中逐步引申出金融监管与中性货币去杠杆落实的过程中逐步引申出金融监管与中性货币当一行三会层面落实时，宏观去杠杆逐步落实到了金融周期调控与金融监管当一行三会层面落实时，宏观去杠杆逐步落实到了金融周期调控与金融监管信息来源：相应会议公告，人民日报，新华网，新浪财经，天风证券研究所22相关领导时间场合去杠杆相关表述金融防风险相关表述中财办主任 刘鹤2018/1/30达沃斯论坛在中国经济面临的各类风险中，金融风险尤为突出。我们将坚持稳中求进 工作总基调，针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3 年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服 务实体经济能力增强，系统性风险得到有效防范，经济体系良性循环水平 上升。 从去年四季度开始，中国的宏观杠杆率增速已经有所下降各方面的风险防范意识正在强化，“刚性兑付”和“隐性担保”的市场预期正在 改变，这对我们防控金融风险创造了重要的心理条件。需要指出的是，中国 金融风险的形成有特定