《美联储利率工具运用的实证分析》由会员分享，可在线阅读，更多相关《美联储利率工具运用的实证分析（8页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、2006年第 53期 (总第 2013期 )9 不过 214%。尽管有高油价的影响, 但平均通货膨胀率只有 313%, 除掉飓风影响的月份, 最高的通货膨胀率只有 316 % 。四、 结束语通过上述三个部分的研究, 我们对适度长期利率在美国货币政策目标体系中的地位, 长期国债收益率与抵押贷款利率的关系, 再贷款机制的作用, 长期利率对美国经济的影响程度都有了比较全面的认识; 对联邦基金利率与长期利率的关系也有了粗略了解。然而, 带信息导向性的连续提息毕竟是美联储运用货币政策的新方式, 不同于传统运用方式, 而且连续提息过程本身也尚未完成, 最终效果如何, 有待进一步的认识和了解。在连续提息过程
2、中, 美国货币政策与金融市场互动的新机理需要我们进行更深入的研究。尽管美国货币政策运用与我国现实宏观调控所处的环境和国情并不同, 但全球化过程中两国宏观政策相互影响却无法回避。随着我国加入 WTO承诺的逐步实现, 国内金融市场更加开放, 会增大我国宏观调控的难度。发改委作为宏观经济部门, 如能更充分地了解美国宏观经济政策的新动向, 无论对当前还是长远宏观政策的制定和实施都具有重大的借鉴意义。(执笔人: 李云林 )美联储利率工具运用的实证分析利率政策是美联储引导美国金融市场和调节宏观经济的主要工具。联邦基金目标利率和贴现率是美联储的主要利率政策工具。 2003年联邦贴现率形成规则改变后, 联邦基
3、金目标利率成为影响美国金融市场最主要的利率工具。本文仅从美元的内外价格角度, 通过联邦基金利率与联邦贴现率、 长期国债收益率、 汇率变动关系的实证分析, 试评估一下美联储利率政策对国债收益率的影响程度, 为我国宏观经济政策的研究和制定提供参考。一、 美联储贴现率与联邦基金利率的联动如图 1所示, 2003年前, 美联储贴现率一般低于联邦基金利率水平 25个 50个基点。按美联储当时的规定, 银行向美联储贴现窗口申请再贷款只能用于弥补其法定储备不足, 而且只能在用尽其他所有融资手段之后。由于美联储对法定储备不足的罚金标准比市场利率高 400个基点, 所以比联邦基金利率低 25个 50个基点的贴现
4、率, 对促使银行保持足额法定储备起到良好作用。当然, 低贴现率也使美联储为调查申请机构是否合乎条件而付出了较高的监管成本。2003年初, 美联储的贴现率大幅度提高。原因是美联储改变了其贴现率的形成规则, 使贴现率从低于联邦基金利率 25个 50个基点变为高于联邦基金利率 100个基点 (见图 1), 并且免除了银行和存款机构必须把申请再贷款作为最后融资手段的规定。按美联储的解释, 改变贴现率形成规则的主要原因是解决银行在低贴现率和高基金利率时赚取利差的问题, 并有利于降美元的国内价格指利率, 国外价格指美元汇率。2006年第 53期 (总第 2013期 )10 低监管成本, 保持联邦基金市场稳
5、定。美联储改变贴现率形成规则后, 由于放宽了再贷款的限制, 所以在特定时期有扩张信贷的作用。如表 1所示, 由于存款机构在美联储的法定储备规模有限, 贴现窗口对存款机构的信用放款规模不是很大。尽管如此, 2004年 6月 30日美联储开始连续提息前后, 贴现窗口的信用放款明显增多, 放款总量从 5月份的 4700万美元升至 6月份的 1195亿美元, 其中基本信用放款从 500万上升到 1144亿美元。虽然贴现率比联邦基金利率高出 100个基点, 但存款机构在持续升息预期的驱动下,还是促成了美联储再贷款规模的大幅扩张。图 1 1999 2005年联邦基金利率和贴现率的变动资料来源: 纽约联邦储
6、备银行。表 12004 2005年美联储贴现窗口信用贷款情况百万美元时间信用贷款总量 TotalCredit基本信用贷款 Pri mary Credit余额发生额余额发生额2004年 1月25- 3711- 302004年 2月2702452512402004年 3月64- 20631- 2202004年 4月81175- 262004年 5月128471052004年 6月3231951541442004年 7月432109193392004年 8月236- 1965- 1882004年 9月25115612006年第 53期 (总第 2013期 )11 续表时间信用贷款总量 TotalCr
7、edit基本信用贷款 Pri mary Credit余额发生额余额发生额2004年 10月140- 111)- 62004年 11月72- 68112004年 12月57- 1513122005年 1月691242292005年 2月24- 456- 362005年 3月62381042005年 4月105434- 62005年 5月149443- 12005年 6月2479829262005年 7月74850112- 172005年 8月336- 41222102005年 9月3531717- 52005年 10月176- 1778- 92005年 11月86- 904- 4资料来源: 美国
8、联邦储备系统董事局。值得 关注的是, 贴 现率的规则 改变后,25个 50 个基点的浮动区间不复存在, 而是以高出 100基点的水平与联邦基金利率联动。这样一来, 美联储贴现率实际上不再作为独立的货币政策工具, 其利率调节功能在更大程度上受公开市场操作的制约。从而使联邦基金利率在美国货币政策中的地位得到进一步强化。当然, 目前与联邦基金利率联动的贴现率规则也不一定是最终规则, 美联储有可能根据经济调节的实际需要和客观效果改变现有规则。二、 美联储利率工具运用与国债收益率的变动(一 ) 联邦基金利 率与短 期国债 收益率变动。如图 2所示, 短期国债收益率的变动方向基本与联邦基金利率的变动方向一
9、致, 但变动幅度在不同时期有所差 异。显而易见,短期国债收益率的变动受联邦基金利率的变动左右。可能是由于税收的原因, 在大多数情况下, 短 期国 债收 益率 水平 低 于联 邦基 金利率。(二 )不同期限的国债收益率变动及国债收益曲线。从图 2中不同期限国债收益率间的变动关系看, 10年期和 20年期国债收益率的变动方向基本一致, 变动幅度差异不大。两者差距多数时期在 20个 50个基点左右。在联邦基金低利率期, 两者的差距扩大到 100个基点左右, 表明美国金融市场对低息期间及未来通货膨胀风险的担忧增强。短期国债收益率即短期财政债券收益率或国库券收益率。2006年第 53期 (总第 2013
10、期 )12 图 2 1994 2005年联邦基金利率和国债收益率的变动资料来源: 美国联邦储备董事局。在国债收益率的期限关系上, 通常发行期限长的国债收益率应高于期限短的国债收益率。但特定时 期也 会出 现国 债收 益曲 线 ( YieldCurve)的反向。如图 3所示, 不同期限的国债收益率越接近, 国债收益曲线就越扁平。自 2004年 6月美联储开始连续提息以来, 由于长期国债收益率走低, 美国不同期限的国债收益率越来越接近,国债收益曲线也从陡斜变得越来越扁平。 2005年 12月 23日的国债收益曲线就出现了反向,即 2年期国债收益率已高出 3 7年期国债收益率。在 2000 2001
11、年间, 美国也出现过国债收益曲线的反向 (详见图 2)。因其后美国经济出现衰退, 一些经济学家将这一现象视为经济衰退的前兆。(三 )降息期长期国债收益率变动与美联储利率工具的运用特点。联邦基金利率变动与长期国债收益率变动的关系比较复杂。长期国债收益率高低是由金融市场决定的, 并不受美联储货币政策的直接控制。如图 2所示, 在联邦基金利率变动较为平稳的时期, 长期国债收益率也呈较大幅度波动。这里通过对图 4的低息期联邦基金利率和长期国债收益率的互动来分析一下美联储利率工具运用的特点。如图 4所示, 通过观察, 似可发现 20012004年低息期的三次降息有一个共同特点, 即联邦基金利率的下调与长
12、期国债收益率的抬头往往同时出现。 这就是说, 美联储在低息期每反向之意为发行期限长的国债收益率低于期限短的国债收益率。2006年第 53期 (总第 2013期 )13 图 3 2004 2005年的美国国债收益曲线选示资料来源: 美国财政部债务管理办公室。图 4 2001 2004年联邦基金利率和中长期国债收益率的变动资料来源: 美国联邦储备董事局。2006年第 53期 (总第 2013期 )14 次降息决策的出台都有扼制长期利率抬头的意图。如果这一判断成立的话, 那么长期利率不仅是美国货币政策的最终目标, 也是美联储运用利率工具的直接参照目标。当联邦基金目标利率分别从 2% 下调 25个基点
13、和从 1175 % 下调 50个基点后, 对扼制长期利率抬头有所成效。而联邦基金目标利率从1125 % 下调至 1 %后, 这 25个基点对扼制长期利率的抬头显得有些力不从心。美联储之所以通过降息能把长期利率拉下来, 靠的是受联邦基金利率影响的国债供求机制, 特别是其中的套利机制。假定美联储降息时长期国债供给不变, 当长期国债收益率抬头时,美联储的降息措施就会扩大短期利率与长期国债收益率间的利差。在通货膨胀可预期的情况下, 扩大后的利差又会导致长期国债需求扩张,推高国债价格, 结果将过高的国债收益率拉下来。特别是金融市场上的套利者对利差扩大往往更敏感, 会通过利差交易 ( Carry Trad
14、ing 或Carry Trade)手段, 加剧长期国债的需求扩张,使国债收益率走低。当然, 利差交易发生作用的范围有限, 只能在美联储降息期发挥作用。联邦基金目标利率在 1 % 的超低水平上保持一年, 这在美国历史上是罕见的。在此期间,一些跟踪研究联邦基金利率走向的金融专家和经济学家出于对通货膨胀的担忧, 都判断美国的低息期不会持续这么长时间, 但美联储还是将超低息水平持续了一年。应该说, 持续一年的超低息政策, 反映出美联储在面对经济全球化条件下的低通货膨胀时其利率工具运用上的无奈。因为经济全球化在给美国消费者带来实惠和福利的同时, 也给美联储带来了比利率工具更能制约通货膨胀的市场力量。这一
15、外力在美国经济高涨时是美联储的福音, 而低迷时则是让美国宏观当局头疼的难题。(四 )连续提息与格林斯潘之/ 谜0。本轮连续提息前, 联邦基金利率的明显上升或下降期, 长期国债收益率与联邦基金利率基本上同向变动。但连续提息开始后, 长期国债收益率并未持续上升, 反而呈低走趋势 (详见图 2)。由此引出了令世 人关注的格林斯潘 之 / 谜 0( Conundrum)。从严格意义上讲, 连续提息这一利率工具运用方式并非美联储在提息决策出台时的既定方针。此判断的理由是, 按美联储 2004年底恢复到 2 % 利率中性目标反推, 若每次公开市场委员会例会都加息 25个基点, 那么到年底前只需 4次例会,
16、 联邦基金利率即可达到中性目标, 但事先安排好的例会就有 5次。所以, 其中必有一次例会计划不提息。结合美国大选年的特殊情况,不提息的那次例会显然应在大选前的 9月。反观当时环境可悟出其道: 美联储提息计划之所以从持续提息演变为连续提息, 很大程度上是因石油期货投机造成的油价飙升。格林斯潘之 / 谜 0确与连续提息同时发生,但是否由连续提息这种新型利率工具运用方式所致, 目前还得不到解答。产生 格林斯潘之/谜 0的原因可能是多方面的, 难以用 / 提息) 紧缩、 降息) 扩张 0这样简单的经济学范式来解释。长期国债收益率走低, 有可能是因美联储利率工具运用方式上更加注重对市场预期的政策引导,本文中长期国债收益率代表长期利率。利差交易即通过接连借入短期贷款再购买长期国债的方式来赚取两者利差的交易方式。2005年 2月 16日, 格林斯潘在美国国会参院银行、 住房和城市事务委员会作关于美联储半年货币政策的报告时, 将连续提息过程中全球长期债券收益率走低的现象称做一个/谜0。世人因而称此现象为格林斯潘之/谜
