估值最低的焦煤企业

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1、 煤炭行业煤炭行业 调研报告调研报告 2002009 9 年年 0 09 9 月月 2323 日日 估值最低的焦煤企业估值最低的焦煤企业 金牛能源金牛能源（000009370937）调研报告调研报告 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREAGREATWALL SECURITIES CO.TWALL SECURITIES CO.LTDLTD 要点：要点： 增发收购资产后产能、储量大幅增加：增发收购资产后产能、储量大幅增加：金牛能源 1-8 月份运营情况 良好，符合预期。公司正在进行的定向增发收购大股东冀中能源集 团煤矿资产的方案，已经获得证监会核准，

2、09 年底完成基本上可完 成整合。整合后公司煤炭产能和储量均有望翻番，预计整合后 09 年煤炭产量可以达到 2600 万吨，商品煤产量 2200 万吨左右，自产 精煤产量 1200 多万。 加上外购原料煤洗选， 公司精煤销量有望超过 1350 万吨，无论是自产精煤量还是精煤销量，均可与目前上市公司 中焦煤产销量最大的企业西山煤电相媲美。精煤产量中超过半 数为 1/3 焦，15%左右的肥煤和主焦煤，其他为喷吹煤、无烟块煤和 无烟烧结煤。 投资亮点投资亮点：第一，良好的内生性成长良好的内生性成长，整合后金牛能源煤炭产量有 望从 09 年的 2600 万吨增长到 2010 年的 3000 万吨， 增

3、长 16%左右， 2011 年之后随着公司通过其在山西的控股子公司整合山西小煤矿， 未来内生性成长有一定保障。第二，后续集团资产后续集团资产注入空间很大注入空间很大， 大股东冀中能源 08 年煤炭总产量 3600 多万吨，未来发展规划是， 到 2010 年，产量达到 5000 万吨，2013 年 8000 万吨，2015 年 1 亿 吨。从目前项目建设和储备情况来看，到 2013 年 8000 万吨产能的 规划是很有可能实现的。按照原大股东金能集团避免同业竞争的承 诺，2013 年之前金牛能源可以收购集团的煤炭产能大约相当于 09 年整合后产能的一倍多，注入空间很大，但这部分资产注入的时间 难

4、以确定。第三，公司业绩对精煤价格的敏感度在上市公司里面最公司业绩对精煤价格的敏感度在上市公司里面最 高高，按 2010 年公司整合后 1/3 焦精煤销量达到 1000 万吨计算，当 年含税价没提高 10%，公司业绩可以增厚 25%左右。 提高评级至“推荐”提高评级至“推荐” ：金牛能源最大的优势在于估值较低，无论是 PE 还是 PB 估值，均低于目前其他焦煤企业，也低于焦煤行业平均。 不利之处是金牛能源的储量相对于其他公司低一些。我们从总市值 的角度，以西山煤电为参照系，扣除储量较低的影响，公司合理股 价在 45 元左右，这一价格对应我们预测的 1.8 元和 2.25 元 09、10 年 EP

5、S，动态市盈率分别为 25 和 20 倍，与当前焦煤行业平均估值 相当，具有一定的安全边际。 风险提示：风险提示：主要投资风险是焦煤价格的下滑，由于公司业绩对焦煤 价格很敏感，如果目前钢材价格和焦炭价格无法止跌回升，后期焦 煤价格提价不乐观，甚至可能向下调价。 独立声明独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 分析师分析师 赖礼辉赖礼辉 (86-10) 883660608877 投资评级：投资评级：推荐（上调）推荐（上调） 目标价：目标价：4 45 5 元元 市场数据（截至

6、 2009/09/22） 当前股价（元） 32.75 总市值（百万元） 25,805 流通市值（百万元） 24,245 总股本（万股） 78,795 流通股本（万股） 78,795 最近 12 个月最高/最低 49.7/10.6 十大流通股占比（%） 69.1% 盈利预测（单位：万元） 2008E 2009E 2010E 营业收入 927,589 2,000,853 2,288,022 营业利润 280,378 284,188 336,994 净利润 196,407 207,041 242,635 净利增速 243.9% 5.4% 17.2% EPS（元） 2.49 1.80 2.25 PE

7、13.9 18.1 14.6 与沪深 300 走势比较 相关报告 金牛能源（000937）调研报告 2 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 前前八八个月经营符合计划个月经营符合计划 金牛能源是河北冀中能源旗下的上市公司，08 年营业收入中 81%来自于煤炭，主 要煤炭产品包括 1/3 焦精煤、喷吹煤、无烟块煤、无烟烧结煤、洗混煤等。 公司现全资拥有河北境内在产矿井 5 对，核定产能 925 万吨。持有山西寿阳段王 煤化公司 64%股权，08 年产能 180 万吨，持有山西天泰煤业 80%股权，目

8、前天泰正进 行技改，09 年未有产量。持股 90%的张家口金牛能源，相关煤矿还处于筹建期。08 年 金牛能源煤炭产量达到 1167 万吨。09 年现有煤矿规划产量为 1300 万吨。 09 年 1-8 月份，金牛能源原煤产量达到 848.5 万吨，同比增加 11.6 万吨，全年 产量基本可以实现 1300 万吨的目标。前八个月精煤产量 343.7 万吨，与上年持平，预 计全年精煤（包括 1/3 焦精煤、喷吹煤、无烟块煤、无烟烧结煤等）产量可以达到 500 万吨，比 08 年略有增长。 由于精煤价格同比大幅下滑，前八个月公司净利润同比下降明显，但这在预期之 中。 资产收购预计年内完成，精煤规模资

9、产收购预计年内完成，精煤规模将将赶上西山煤电赶上西山煤电 公司计划以 12.28 元/股的价格向集团定向增发 3.68 亿股，收购冀中能源旗下的 峰峰集团、邯郸矿业、张家口矿业共计 1250 万吨核定产能、3 亿多吨可采储量的煤矿 资产。该收购计划已于 7 月底获得中国证监会核准。目前正办交割审计工作，预计年 底前将能完成合并。 年内的实际交割时间对并表业绩没有太大影响。按照上市公司与集团各被收购方 之间的约定：标的资产自定价基准日（2008 年 12 月 31 日）至交割日期间所产生的利 润归金牛能源享有。 拟收购资产共涉及 9 对矿井，08 年煤炭产量 1156 万吨。预计 09 年产量也

10、可增长 到 1300 万吨。09 年前 8 个月，这部分煤矿产量达到 930 多万吨，精煤 500 多万吨， 全年完成 1300 万吨产量目标基本没有问题。 资产收购后， 预计金牛能源 09 年煤炭总产量可以达到 2600 万吨， 商品煤产量 2200 万吨左右，自产精煤产量 1200 多万。精煤产量中超过半数为 1/3 焦，15%左右的肥煤 和主焦煤，其他为喷吹煤、无烟块煤和无烟烧结煤。 另外，拟收购的峰峰集团下属两个大型洗煤厂，除了洗选拟收购煤矿的原煤外， 还从其他此次未注入上市公司的煤矿收购原料煤，洗选之后统一销售。08 年收购的原 料煤约为 640 万吨。因此，加上这部分煤炭所产精煤，

11、预计收购后，金牛能源的精煤 销量可以达到 1350 万吨以上。收购后，无论是自产精煤量还是精煤销量，均可与目前 上市公司中焦煤产销量最大的企业西山煤电相媲美。 整合后整合后 2010 年产量仍将有年产量仍将有 16%左右的内生性增长左右的内生性增长 整合后金牛能源煤炭产量有望从 09 年的 2600 万吨增长到 2010 年的 3000 万吨， 增长 16%左右。 金牛能源（000937）调研报告 3 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 其中， 公司现有煤矿 2010 年产量规划达到 1500-

12、1600 万吨， 相比 09 年的 200-300 万吨增量，一方面来自于全资拥有的东庞矿技改。该煤矿正在进行的技术改造，将使 得 2010 年产量从今年的 300 多万吨增加到 500 万吨/年。 另一方面来自于山西的两个控股子公司，其中持股 64%的段王煤化正成为金牛能 源在山西煤矿资源整合的平台，公司计划以段王为主体，收购山西寿阳县周围 16 个煤 矿，段王煤化最终可能形成 500-1000 万吨的矿区，其中 2010 年产量有望从 09 年的 180 万吨增加到 300 万吨。而持股 80%的天泰煤业 2010 年技改完之后，可释放 45 万吨 的产量。 而拟收购煤矿资产 2010 年

13、产量也有望从今年的 1300 万吨增加到 1500 万吨， 其中 现峰峰集团下属的几个煤矿产量增加 200 万吨左右，现邯矿集团下属的煤矿明年增加 120-200 万吨的产量。 公司业绩对焦煤价格敏感度公司业绩对焦煤价格敏感度最最高高 整合后，金牛能源自产商品煤中，09 年精煤占比将达到 55%左右。随着下属洗煤 厂的技改，以及新建选煤厂的投入使用，到 2010 年，公司原煤洗选能力有望增加 400 多万吨，精煤产量有望出现比较大的增长，尤其是炼焦精煤。我们预计尽管 2010 年公 司原煤产量将大幅增加，但自产精煤占自产商品煤比重仍可以达到 53%左右。加上采 购的原料煤洗选，2010 年 1

14、/3 焦精煤销量有望达到近千万吨。 公司的 1/3 焦精煤由于煤质好，超低硫、超低磷，售价属全国最高，经过今年下 班的提价之后，目前公司 1/3 焦精煤含税价每吨已达到 1150 元左右。 根据我们的测算，按 2010 年公司整合后 1/3 焦精煤销量达到 1000 万吨计算，当 年含税价没提高 10%，公司业绩可以增厚 25%左右，业绩对精煤价格的敏感度在上市公 司里面最高。 大股东大股东后续可注入资产空间后续可注入资产空间很很大大 冀中能源集团现下属峰峰矿业集团、张家口矿业、邯郸矿业、井陉矿业和上市公 司金牛能源。2008 年煤炭总产量 3600 多万吨，未来发展规划是，到 2010 年，

15、产量达 到 5000 万吨，2013 年 8000 万吨，2015 年 1 亿吨。 从目前项目建设和储备情况来看，到 2013 年 8000 万吨产能的规划是很有可能实 现的。相比于 2010 年的 3000 万吨增量，一半左右来自于集团和上市公司在内蒙和山 西等省外的扩张，另一半来自于河北省内的收购和改扩建。 集团下属的张家口矿业在内蒙古已获得两矿资源，现技改已经完成，正在试生产， 总产能 300 万吨。另外，集团在内蒙古鄂尔多斯附近已经获得一块煤矿的探矿权，正 在获取采矿权，并已拿到 600 万吨产能的批文，现已开始建设矿井，前期按 1000 万吨 产能来设计，预计 2013 年之前可以投

16、产。 2006 年公司国有股权划转时，原控股股东金能集团曾承诺： “本公司及本公司的 其他全资及控股子公司保证逐步将与金牛能源存在同业竞争的优良煤业资产纳入金牛 能源，并将逐步采取其他合法、有效的方式消除与金牛能源的同业竞争。 ” 金牛能源（000937）调研报告 4 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 按目前掌握的信息来看，除了上述内蒙古的煤矿资源均还在上市公司之外，未来 成熟后都有注入上市公司的可能， 峰峰集团 2010 年之后除了本次将注入上市公司的资 产之外，还有 900 多万吨煤炭产能，扣除其中濒临破产的部分，预计条件成熟之后， 可注入上市公司的产能在 500 万吨以上。 张家口矿业除了本次拟注入上市公司的 150 万吨左右煤炭产能，2010 年之后还有 800 多万吨产能可以注入。 我