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1、华中科技大学硕士学位论文金风科技价值评估案例分析姓名：张涛申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：龚朴20091001华中科技大学硕士学位论文 I摘摘 要要 评估上市公司的真正价值长久以来是中国证券界探索的重要课题，也是投资者非常关心的话题。2005 年以来，通过股权分置改革，在一定程度上恢复了价值发现功能和对上市公司违规行为市场约束，同时也为公司价值评估估值方法比如现金流折现法估值提供了可行的应用环境。 本文主要研究基于现金流折现法对新能源上市公司的价值评估再使用市盈率法方法进行效验，并以金风科技为实证进行具体的案例分析。首先介绍本选题的背景、目的和意义，并对上市公司价值评估的一般过程作了
2、简要概括；其次，介绍了现行的价值评估基本理论，着重介绍、比较各种方法在公司价值评估中的发展及应用；并介绍在评估公司风险方面Z-score模型的应用；最后，应用各种常用的评估法对金风科技进行了价值评估，并将评估结果与其市值进行比较，并分析其后续的走势以及新能源板块的预期。通过资本成本和债务成本比例，利用专业咨询机构WIND资讯提供的贝塔值计算出金风科技的WACC， 最终得到金风科技每股价值40.93元， 较2009年6月30日二级市场价格30.12元偏高，但是二级市场股价并不能说明估值结果错误，主要是由于金融危机和股东大规模套现影响所致；最后用市盈率(PE)法、市净率(PB)法进行对比效验。 本
3、文以公司价值评估、案例分析、财务管理等理论为指导，展示了用各种价值评估法评估金风科技的全过程，探索研究公司价值的可行途径。并对于金风科技特有的商业模式进行了一定的探索，希望通过探讨公司价值评估各种方法并辅以案例分析的具体运用，为股权投资者提供价值评估分析参考，为管理者提供价值管理有益借鉴。 关键词：关键词：价值评估 自由现金流量 金风科技 华中科技大学硕士学位论文 IIAbstract How to evaluate the true value of the quoted company is the important thesis in Chinese securities market
4、. And it is also the important concerned problem of extensive investors. Since 2005, the split share reformation has provided reasonable application of using valuation methods such as the free cash flow to equity discount models. The main research of this thesis is the valuation of the new energy qu
5、oted company based on The Du Pont System、 P/E Ratio、 The Free Cash Flow to the firm discount models. In the first place author introduces the background, the purpose and the content of the topic and the steps of valuation in brief. Secondly, takes an introduction to the theory foundation of the way
6、of evaluation and financing theory in brief. Make an analyzing of the f evaluate the true value of new energy companies. And contrastively analyzes the main discount models, the development of corporation valuation. Thirdly, analyzes the influence of the Analysis on Valuation methods currently in ef
7、fect choice of new energy companies. Finally, applying the free cash flow to the firm model to calculate the evaluation of Goldwind Science 战略规划会强调更大规模的企业行为将如何影响价值。在企业外部，证券分析人员进行评估以支持股票的购买或售出的决定;对银行信用分析人员来说，一般他们不会准确地估计企业的价值，但如果要与贷款行为相关的风险保持一个全面的掌控，他们必须评估企业的价值。因为上市公司经营就是要到达企业价值最大化的目标，对目标企业的价值评估为上市公司改
8、进管理、提升价值具有决定意义2。企业价值评估的意义，总结如下: （1）有助于对上市公司价值进行定量描述 上市公司价值最大化是需要综合考虑多方面因素，从战略及长远角度来对上市公司价值进行定量的描述。 （2）是资本运作成功的必要条件 现行资本市场中的任何并购和重组活动，全部是在上市公司价值评估的基础上进行的，兼并收购中企业价值的定价就成为一个重要研究领域。有报告表明，资本市场中兼并收购失败的主要原因就是目标企业的双方定价不够合理，购并双方定价有较大差距。合理评估目标企业的价值，从而确定适当的收购价格，是成功的兼并收购活动的关键。也积极促进了现有资本市场及资本运作的规范化和良性发展。 （3）为管理上
9、市公司价值提供及时的动态信息 上市公司面临的市场环境是在不断变动，其经营状况也是变化莫测的。目标企业的价值也是随之改变。上市公司的决策管理层必须实时掌握市场信息及时有效的调整经营策略和财务政策从而使企业价值的飞速成长。 （4）为投资者提供理性的决策依据 我国的资本市场的蓬勃发展带来了越来越多的投资渠道和交易品种，但是投资股票的风险就成为了一个很大的问题。只有投资者认真分析上市公司的内在价值，而且区分出上市公司的内在价值与市场价格的差别才能回避盲目投资的风险。 （5）业绩是经营情况重要的评判指标 华中科技大学硕士学位论文 3目标企业的价值是企业管理者能力是否优秀的最重要指标。但经营权与所有权的分
10、离，企业的所有者就需要对管理者进行适当激励和必要的考核考核，而这时目标企业的价值就是最重要指标。 企业价值概念在西方国家被明确地提出来，并运用到日常的目标企业业绩考核、效率评价、 资产交易并购和股票发行定价等众多领域中。 早期劳动价值理论是由 国富论的作者亚当斯密（Adam smith）和大卫李嘉图 （David Ricardo）从供应的方面对企业的价值提出的，也就是当时盛行的“某项资产或者某件商品的价值基于生产该资产或商品的所需的劳动总量”3， 但是亚当斯密和大卫李嘉图的价值理论中完全忽略了市场需求改变对商品价值的重大的影响。因此在后续提出的效用价值理论4中，伟大的经济学家阿尔弗雷德马歇尔（
11、Alfred Marshall）则特别强调了某项资产或某件产品对购买者的效用将决定了其实际价值。近代国际上的财务界普遍按照现代财务估价理论中的论述，从而认为就是价值是指未来目标企业所有的现金流量合计的现值5。国际社会走上经济多元化发展，新的经济组织如雨后春笋般的建立，一个新的观念横空出世，那就是目标企业价值等于目标企业现有基础上的获利能力价值与其未来预期的以及潜在的获利机会价值之和，在美国的布瑞德福特康纳尔（Bradford Cornell）所著公司价值评估:有效评估与决策的工具 （2001 年中文版ISBN：7508022653）一书中指出，现在企业的价值取决于两个方面的内容:首先是现有业务
12、所能产生的未来所有现金流量的现值之和;然后就是企业各种未来机会可以获取的现金流量的折现值总和6。 1.2 国内外价值评估的概要国内外价值评估的概要 1.2.1 国外理论简述国外理论简述 从 20 世纪初欧文.费雪 Irving Fisher （1906）就提出了资本价值理论，他是货币主义和计量经济学的创始人，著名的交易方程式（MV=PQ）的阐释者7。理论中他提出，资本价值其实本质上就是收入的折现值或者资本化，当期的利息率的改变也会对企业的资本价值产生较大影响，一旦利息率上升，资本的价值将下降，反之，则价值上升。 到了 20 世纪 50 年代， 佛朗哥莫迪里亚尼教授 （Modigliani） 以
13、及默顿米华中科技大学硕士学位论文 4勒教授（Miller）第一次把不确定性系统的引入对评估企业价值理论中，从而建立了现代的企业价值评估理论模型。并推导出如果在完全资本市场环境下，假定市场中人们的行为又是完全理性的情况下的评估目标企业价值的模型，也就是后来我们所称为的折现现金流量法（discounted cash flow approach）8，至今该模型还广泛应用在我们队目标企业价值评估领域中。 到了 1973 年， 费希尔布莱克 Fischer Black 与迈伦斯科尔斯 Myron Scholes 提出了应用非常广泛的 Black-Scholes 期权定价模型。再经过特里乔基斯和罗伯特默顿
14、（Robert C.Merton） 、布莱利和梅耶斯等著名学者的不懈努力，推导出了可以适用于现代企业战略灵活性的实物期权理论并建立实物期权定价模型的逻辑框架9。 折现现金流量法进行企业的价值评估成为上世纪 80 年代的主流，因为企业价值评估的需要提供企业的基本数据如企业净资产、企业净利润以及股票股利等，净资产本身虽然作为企业是否盈利的重要物质支持，但没有和其他的数据比如企业的盈利能力与资产结构有必然联系。由于目标企业的利润数据的可操纵性太强一般我们对于利润信息的可靠性与真实性持谨慎的怀疑态度。股利就是指流回给投资者的那部分现金流量，不过上市公司的股利受相关的政策影响巨大，比如国内的上市公司就是
15、基本不分红利，所以股利贴现模型基本不能适用于国内的上市公司。 在 1987 年推出了新的会计准则会计准则第 95 号-现金流量的陈述报告10以后，原来的财务状况变动表的报告随之作废，美国会计准则委员会要求所有公司必须按照新准则详细的报告企业的现金流量，因此大规模的使用现金流量贴现方法成为了可能。 风险投资在近代飞速发展，于是目标企业价值评估的方法就有了很大的改进。在 1990 年汤姆科普兰 （Tom Copeland ） 、杰克默林 （Jack Morlin ）和蒂姆科勒 （Tim Koller ）几位经济学家出版了公司价值的衡量和管理11，文章中推出了后来被称为企业价值评估理论的里程碑的麦肯
16、锡的价值评估模式。麦肯锡的价值评估模式是将目标企业未来所有的自由现金流量乘以特定的能反映目标企业所有的现金流量内在的风险水平的折现率折现后的总额。这样来说目标企业当前的价值等于将目标企业未来所有的现金流量以适当的折现率折现以后的现值。 华中科技大学硕士学位论文 51.2.2 国内理论概述国内理论概述 上世纪 80 年代以来，以前一直从事国有资产管理的国内专家和学者开始引进了大量的专业的西方先进国家的资产评估理论。在国际上企业价值影响非常大的国际评估准则（International Valuation Standard） 12（简称 IVS）以及美国专业评估执业统一准则 （Uniform Standards of Professional Appraisal Practice，USPAP） 13，就是由原中国国家国有资产管理局下属的中国资产评估协会专门翻译出版的。中国经济飞速发展，上市公司价值评估方法的引进也进入了人们的视野，但是由于起步较晚，目前国内的对企
