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1、黄光裕借壳中关村的四大疑手黄光裕借壳中关村的四大疑手来源：中国经营报 作者：王吉舟 2008-6-2 22:08:21 编者按：2004 年，黄光裕曾以一系列令人眼花缭乱的手法，在香港市场成功借壳上市，并一度成为“内地首富”。因此，市场对其重组中关村一度抱以极高期望。5 月 7 日，停牌近 8 个月的中关村恢复交易。由于对黄光裕的重组方案不甚满意，中关村的投资者选择了用脚投票：5 月 30 日，中关村股价报收 10.02 元，与公司此前拟定的增发价 14.67 元相比，差额达 4.65 元/股。本文作者王吉舟先生长期跟踪研究黄光裕旗下公司，曾首次详细解剖黄光裕 H 股市场借壳过程，对 A 股上
2、市公司重组也有充分的了解和丰富的实践经验。其对黄光裕重组中关村的分析，也因此具备一定的借鉴意义。不久的将来，事实或许将再次印证 A 股与港股的差异：在香港市场百战百胜、叱咤风云的黄光裕，在 A 股故伎重演时或许将坠落尘埃，遭遇前所未有的尴尬。至少到目前为止，抛开众多媒体喧嚣吹捧的因素仔细看去，黄光裕收购中关村（000931.SZ）的一系列动作节奏之冗长难受，已经和他当年国美电器（0493.HK）借壳港股时的妙笔生花无法相提并论。根据对目前黄光裕借壳中关村的局面分析，本次重组应该已经遇到重大的政策难题。不客气地说，如果我们依然把黄光裕放在“壳王”的高度评价，借壳中关村却暴露了多处疑手。一般来说，
3、我们衡量一个“壳”资源的好坏，有三个标准：担保、负债、或有负债总额；总股本；停牌股价。无论从哪个角度，无论在哪个市场来看，中关村都是一个“脏壳”。很难理解黄光裕为什么会选择这样一个目标入手，或许是经不起“段村长”的忽悠？或许是对自己在香港练成的“洗壳大法”胸有成竹？局外人不得而知。节奏颠倒，被债主银行“跳起来猛宰一刀”先从债务重组说起。A 股借壳最担心的就是负债问题，本来看上去风平浪静的一个上市公司，只要重组方一露面，马上跳出来无数的债主前来讨债，这是每一个重组方最揪心的问题。而在今天的股市借壳行情中，优质的壳资源，处理掉全部债务的代价不应该超过 5000 万元，否则重组方的财务负担就比较重了
4、。即使是一般的良好壳资源，也不应该超过1 亿元的清理负债代价。但中关村光仅欠建设银行（601939.SH，0939.HK）和中国银行（601988.SH，3988.HK）的负债总额就高达 5.92 亿元，担保高达 30 多亿元，可说是天文数字。按常理说，像中关村这样的负债大户，银行为了支持重组，一般都会对债务进行打折，甚至对折也是很有可能的只要重组方的力度够大。但显然，黄光裕面对的结局是全额归还两家银行的贷款本金，免去的仅仅是利息。这种结果是任何一个不良债务人去银行谈判都能得到的结果，而黄光裕的功力显然不应该差到这种地步。看来，黄光裕似乎把债务重组和资产重组的节奏搞乱套了。2006 年 3 月
5、，黄光裕几乎迫不及待地先拿了公司的控制权，高调入主欠债大户中关村。其后的结果大家都看见了：本已绝望的银行喜出望外，把打折的债务处置方案付之一炬，跳起来猛宰首富一刀。面对利刃，黄光裕左右抵挡了一年有余，最终还是选择了引颈受戮。一来他自己目标太大，先拿控制权的策略，暴露出他志在必得的意图，这可犯了买东西的大忌。而首富的副作用也使他除非请代言人出面，否则任何见到他的银行都会坐地涨价，似乎不如此就是不尊重首富头衔，而黄光裕似乎也习惯了。另一方面，作为房地产开发商的黄光裕，将来一定希望能得到这两家银行的大力支持，因此，他或许也备有“堤内损失堤外补”的秘密武器。但无论如何，笔者认为，先拿控制权绝对不是债务
6、重组时的正确招式。黄光裕应该先折磨银行，等基本形成债务重组协议之后，再跳进去吃下控制权，并迅速停牌锁定价格。这一次，他可是心急吃了热豆腐，结果就是多花了至少两亿元现金和多磨蹭了一年的债务重组时间这一年恰恰是中国股市暴涨的一年，中关村的停牌价格因此翻了 4 倍。至于高达 30 多亿元的 CDMA 担保，就更加把黄光裕折磨得死去活来了。话说回来，也许对于黄光裕而言，5 亿元现金“洗壳”代价其实并不被他放在眼里反正他下的也是“大棋盘”。但是，绝对太累，太可惜。朋友越多越好，但股本不是黄光裕或许忘记了 A 股市场与香港股市的大区别这里不能缩股，只能增发，缺钱了对投资者增发，缺控制权了对大股东增发，再缺
7、钱了再对投资者增发，再缺控制权了再对大股东增发。这就有些像水多了加面，面多了加水，结果就只能是使整个厨房充满了面团。而显然，面团最初越大，在加面、加水的过程中就越容易先充满厨房，淹死和面者。因此，在中国股市发明缩股手段之前，越小的“壳”无疑越有竞争力。总股本小，重组的代价就越低，未来可以做的增发轮次就多；同样的业绩，股本越小，股价也就容易走高，股票看起来就越性感。A 股市场最优质的“壳”，总股本在 5000 万8000 万股之内。可惜，这样的“壳”遍寻整个 A 股市场也没剩十几家，而且早就是“万人迷”了。因此，一般能找到的“壳”，可以让步到总股本两亿股之内，再大就臃肿了，超过 5 亿股的壳没人
8、喜欢除了黄光裕。而中关村是个总股本达 6.75 亿股的“大壳子”。从股本角度看，与其找中关村，还真不如直接重组 ST 银广夏（000557.SZ），至少还能再引爆一轮媒体的眼球。增发价：创造了一个纪录，暴露了一个失败按照中关村常务副总裁王军的说法，黄光裕选择 14.67 元作为增发价格，是为了给股民让利。但在笔者看来，这绝对是今年资本市场“最黑色的幽默”，这让股市里的每一只“小鸡”都听到了“黄鼠狼”诚恳的新年祝词。实际上，这个增发价格给股民让利的说法，背后掩饰的其实是失败定价时机选择的战略性失败。深知全流通资本市场游戏规则的黄光裕当然知道，停牌价格越低，同样的资产能够换来的股票就越多，或者说，
9、换来同样数量的股票，需要评估的资产价值就越省钱。黄光裕为此做了很多尝试。2007 年 9 月，中关村不停地发布利空消息，从 CDMA 担保毫无进展到高管辞职。但是，A股市场投资者坚信黄光裕的组织能力与协调能力，占在那里就是不走，大家喊着利空出尽就是利好的口号，都觉得自己一眼就看穿了黄光裕的马甲。到后来，估计黄光裕自己也觉得与其再放“利空式利好”，还不如赶紧停牌免得夜长梦多，于是决定在 2007 年 10 月 8 日停牌。但实际上，2007 年 10 月初的 A 股市场如火如荼，绝对不是一个重组停牌的好时机，大家热情洋溢，高唱“死了都不卖”。而在中关村里“住着”的黄光裕，就是什么都不干待家里睡觉
10、，都会有人给他编出“正在运筹帷幄决胜千里”的故事来，中关村的股价怎么可能压得下来？因此，选择在 2007 年 10 月停牌，说明黄光裕当时对中国股市的判断是“上证综指会继续涨到 8000 点，甚至 10000点”。这倒无可厚非，因为当时几乎每个人都这样觉得。正是这种战略判断的失误，使黄光裕没有能再“抗住”几天。实际上，再忍 8 天，A 股就飞流直下 3000 点了，到了那个时候，中关村里“死了都不卖”的股民肯定跑得比谁都快。换作是今天，这种麻木不仁的大盘重组股，股价应该不会超过 7 元如果黄光裕多忍耐不到 6 个月，就可以省下几乎一半的资产，至少不用把评估的大弓拉得那么满，那么累。事后看来，当
11、初停牌时差不多是股市的最高点，过高的增发价格使黄光裕苦不堪言，他想得到 12 亿股，太想了，为此他不惜一切代价，只为重复他在香港的辉煌。于是，我们看到了奇观那些即将被装入的资产价值评估了 180 亿元。鹏润地产 2007 年的总资产为 34.8 亿元，净资产为 21.4 亿元，用收益法评估竟然高达 180 亿元，而且大部分是可售的住宅。如果收益全部实现，需要缴纳多少土地增值税？资产评估过程中 2008 年的预计市盈率超过 40 倍，全部资产包的市净率高达 9 倍。这些数字告诉我们，“小鸡”们最好还是快跑，无论“黄鼠狼”的新年贺词多么华丽。重组委：“英雄归来”的拦路虎按照中关村 5 月 7 日的
12、公告，黄光裕注资后，中关村的“业务结构、资产质量和财务状况将大为改善，经营业绩将彻底改观”。但从公告附带的预测收益表中（见附表）可以看到，公司 2007 年的模拟备考每股收益 0.10 元明显是事前就定好的，毕竟低于 0.10 元的每股收益，很难说得过去。而以后每年增加的 0.13 元，恰好是中关村 2007 年的每股收益。确定了每股收益，增发股数和评估值都可以倒推出来。换句话说，只要利润确定、股本确定，由于增发价格过高可能给装入资产带来的损失，可以用评估值来弥补。因为资产置换过后，鹏泰已经拥有 22.75%的股权，是中关村的控股股东，黄光裕只是重温了一下国美电器香港上市时以 50 倍市盈率自
13、买自卖的感觉，这一次的去年市盈率是 145 倍，今年市盈率是 40 倍，来年市盈率是 25 倍。可惜，这一次是在中国内地，这里有一个香港没有的机构重组委。而重组委员们个个深明大义。他们肯定也会质疑黄光裕是否在卖“注水肉”，例如黄光裕上万亩的一级开发土地到底能产生多少利润，黄光裕通过什么手段能确保一级开发的土地“招拍挂”后还是他自己的，而这些问题，恰恰是黄光裕也没有办法用重组委员能听懂的语言描述的虽然每个房地产开发商都不会头疼这种问题他们自然知道维护一级土地收益的好办法，但黄光裕必须用官方语言回答这一问题，这可是头疼的事情。可以预言，黄光裕 180 亿元的评估价值会被监管机构要求打折，甚至对折，
14、最终黄光裕可能不得不接受一个比现在低得多的评估结果。如果真是这样，那黄光裕的面子可就折大了事实上，正是高达 14.76 元的停牌价，使一切问题泡沫化。我和黄光裕一样痛恨这种蹊跷的政策规定不通过股东类别表决，而通过政府政策制定的“20 天均价”作为重组价格的政策和保护股民的对策，这是牛市思维的病态表现，这个政策的制定者脑子里的坐标原点是这么规定的：中国股市能够，并且必将永远涨下去，永远！因此，黄光裕的人马这几天一定在“会里”的各个部门间游说、争辩、屈服、斗争。不知道谁会赢，如果到了 7 月份双方还没有人妥协，最终重组凶多吉少也是可能的。如果证监会选择宣布重组失败，中关村的股价肯定要跌到合适的区间
15、6 元以下，以后什么时候再重组，还重不重组，主动权就回到黄光裕手里了，虽然折损了面子，但也未必是坏事。毕竟，现在的方案中，19 亿预期股本的臃肿身材，以及只有十几亿元的未来两年项目利润，让投资者失望不已。中关村复牌后一路下跌的股价，就是这种观望心态的最佳表现。而这些，绝对不是“英雄归来”时应该有的大场面。没有“英雄归来”的现实，可能是黄光裕重组中关村最失败的地方吧。“苏宁、大中也应该归顺国美；在中国的地盘上，外资不要太自大；家电制造商尚未进入状态。”“张狂张狂”黄光裕黄光裕来源：中国经营报 作者：李晓蕾 2006-8-7 10:39:55 全方位整合已经开始主持人：合并永乐后，昔日的老对手陈晓
16、任职新合并公司的 CEO，出乎很多人的预料。更有一种猜测是现阶段国美不得不给陈晓一个位子，对此你怎么看？陈晓的任期能有多长，你们双方的权力分配又是怎样？黄光裕：你这个问题很有挑战性，好像要我和陈总打上一架似的。其实我也一直在寻找 CEO，包括大规模地海外寻觅，但到目前为止，我的确没能发现一个比陈总更合适的人选，而我也没想到陈总还会愿意付出辛苦干这个 CEO。至于能做多长时间，我相信陈总自己会把握。我们董事会规定是两年一届，但只要陈总做得好，他自己还愿意做下去，我们所有的董事、员工都会欢迎他。权力划分，其实很简单。按照通常的规则，将由董事会决定重要事件和战略走向，CEO 作为执行层，来执行董事会意见，把握企业方向，同时董事会还会对 CEO 的工作进行帮助和监督。这并不意味着我们会按照完全的雇佣关系行事，而会是一个非常理智的协调，不会有上家和下家的感觉。主持人：对于国美和永乐的双品牌，是否已想好如何运行？黄光裕：首先，我们会面对将两家网点彻底融合，使网络布局更优的问题。可能很快大家就会发现，国美的这家店面换上了永乐的牌子，而永乐的那
