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1、 敬请参阅最后一页之特别声明 1公司研究简报公司研究简报 2009 年 08 月 19 日 五五 粮粮 液液（000858.SZ） 目前股价可积极大胆介入 公司基本情况(人民币)公司基本情况(人民币) 项项 目目 200620072008 2009E 2010E2011E摊薄每股收益(元) 0.4320.3870.477 0.805 1.109 1.357 净利润增长率 47.86%25.54%23.27% 68.78% 37.75%22.37% 先前预期每股收益(元) 0.805 1.109 1.357 市场 EPS 预测均值(元)N/AN/AN/A 0.717 0.9271.060 市盈率
2、(倍) 52.95117.5327.97 26.22 19.04 15.56 行业优化市盈率(倍)63.55103.6449.00 49.00 N/AN/A 市场优化市盈率(倍)25.8645.7220.60 20.60 N/AN/A PE/G(倍) 1.114.601.20 0.38 0.50 0.70 已上市流通A股(百万股)893.621,440.862,047.19 2,047.19 2,047.19 2,047.19 总股本(百万股) 2,711.403,795.973,795.97 3,795.97 3,795.97 3,795.97 来源：公司年报、国金证券研究所 注：“市场 E
3、PS 预测均值”取自“朝阳永续一致预期数据” 基本结论基本结论 目前市场对五粮液公司价值存在两种主流的观点，第一种认为公司进出口理 顺之后公司已经没有太多想象空间了，第二种认为公司品牌管理方面与竞争 对手存在很大差距，相比较贵州茅台应存在估值的差距。而我们的观点是， 进出口问题的解决仅仅是公司拉开基本面改善的第一步，目前投资者所认为 与竞争对手的差距，就是以后公司提升的空间。 对于前段时间，股份公司与集团公司共同以现金方式出资设立“宜宾五粮液 酒类销售有限责任公司”一事，许多投资者只是将注意力放在了公司占 80%股份、集团公司占 20%等细节上，但许多投资者没有注意到这个公司 法定代表人是唐桥
4、，我们认为这对于上市公司而言是一个里程碑事件，我们 认为泸州老窖等企业做大上市公司市值所带来的积极效应，在很大程度上会 影响到五粮液公司以及当地政府观点，因此我们认为下一步的市值管理以及 股权激励等事情，不会让投资者等待过长，我们相信在未来半年或者一年的 某个时间点，投资者会看到这些方面的积极变化。 关于公司实际上真实利润是多少，目前无人给投资者一个准确答复，公司未 来如披露以前进出口公司数据之后，可以相对真实还原实际业绩，不过我们 可以采取两种办法去估算公司的真实净利润： 一种测算办法就是考虑到公司产品的销量以及公司出厂价比茅台还要 高，除去公司资产折旧要高于竞争对手、毛利率略低于竞争对手以
5、外， 公司的净利润应与茅台差不多才对，这样简单测算公司 2008 年的每股 收益就有 1 元/股。 第二种就按目前公司所推进方式分步测算，2009 年公司净利润增加来 自三部分：一是公司 2008 年 8 月提价所带来的净利润增加，当时提价 为 51 元，这一部分将增厚公司业绩约为 0.15 元，二是年初已经解决的减持持有买入买入 强买 卖出白酒行业白酒行业陈钢陈钢 (8621)61038215 联系人：朱莉 (8621)61038271 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷 泰滨江大厦 15A 层（200011） 相关报告相关报告 1 公司将步入新的发展阶 段，2009.7.15 2 以
6、团购为切入点提升销 售，2009.4.7 3 年报符合预期 业绩仍能 提升，2009.2.19 4 历史问题逐步解决增厚 2009 年业绩，2009.1.5 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 市价(元) 21.12 已上市流通A股(百万股) 3,795.97 总市值(百万元) 80,170.82 年内股价最高最低(元) 25.42/11.92 沪深 300 指数 3171.99 深证成指 11773.30 2007 年股息率 0.00%成交金额（百万元）11.1916.1921.1926.19080819081117090216090511090803人民币(元)05001,0001,
7、5002,0002,5003,0003,500成交金额五 粮 液 国金行业沪深300此文档仅供华富基金管理有限公司陈茹2使用维持买入评级五 粮 液公司研究简报 敬请参阅最后一页之特别声明 2相关酒类净产注入一事，三个季度下来将增厚公司 EPS 约为 0.04-0.05 元，三是本次进出口公司问题的解决，这一块全年增厚约为 0.2 元（计 算公式 10400*2000*（469-388）*0.9*0.75/1.17*0.8，因为出口酒量只 有 1500 吨，我们计算中就将其省略）。公司 09 年业绩是在 08 年 0.48 的基础上增加上述业绩，因此我们判断公司 09 年业绩应在 0.78-0.
8、80 元 左右。明年的业绩将在今年 0.9 元/股基础上增加 20%，就能实现 1.1 元 /股的收益。 目前消费税一事由于中国特色的缘故，使得厂商顺势提价颇有顾虑，但我们 认为消费税最终会通过两种途径消化掉，一是厂商在生产及财务方面的调 节，二是直接或变相提价来消化。 我们判断公司未来一两年将在下面三个方面下大力气做改进和提升： 一是加大五粮液产量，今年公司优质出酒率提高很快，上半年较去年同 期增长约 20-30%，这将是明年五粮液放量的基础。 二是经过近几年公司产品结构调整，低档酒销量在减少且提升了公司毛 利率，但未来高档酒放量所带来低档酒增量部分，我们判断公司将会采 取行业内所流行的办法
9、，将公司产品输送给地方各知名企业，通过一种 创新的合作方式实现多赢格局。 三是政府方面开始推动公司股权激励以及市值管理，市场开始认识公司 价值并开始并愿意给予公司估值上的修正。 其实目前的形势是非常有利于公司，经过从去年开始的控量保价等措施，目 前公司的价格体系较以前大为顺畅，这主要体现为一批价格提升，二批商较 以前能赚钱且较竞品能多走量，目前公司产品出厂价没有变，但一批价和终 端价较以前提高了 40 元，根据我们调研经销商的情况，这是非常可喜的一 个局面，因为公司产品价格体系理顺之后，二批商较其它产品赚钱，在同等 条件下还能拿到货，二批商愿意卖五粮液产品积极性大大增强。 2010 年五粮液和
10、茅台均会放量，都能增加 2000-3000 吨左右，这些增量部 分市场能否消化也是投资者较为担心的问题，但我们认为市场消化是没有问 题，通过开发经销商以及专卖店稍挤占假酒的份额就能完成这些增量部分。 我们判断近几年公司一直少有大举措，这主要是因为公司双层国资背景以及 政府思想的不够解放，导致了公司员工思想解放程度以及执行力将会打折 扣，如果说这些问题能得到有效解决，将能使公司的品牌力发挥到极致。公 司方面已经也意味到这一问题，公司也表示将力争未来几年做到产品价格以 及股票市值超过竞争对手。我们认为公司最大的竞争对手不是别人而是自 己。 对于我们所给目标价许多投资者会认为偏高，我们这主要是因为两
11、种原因造 成，一是对公司明年业绩测算不清造成的，二是对公司的认识仍停留在前几 年印象中，随着公司与投资者沟通到位，加上宜宾政府官员观念的转变，我 们相信投资者对公司判断会逐步改观。目前公司的市值约为茅台的一半，我 们认为仅单纯从市值角度来判断公司股价就有很大提升空间。 图表图表1：公司主要经营数据：公司主要经营数据 图表图表2：公司盈利能力在提升：公司盈利能力在提升 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.002003H20032004H20042005H20052006H 20062007H200720
12、08H20082009H-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%主营业务收入(百万元)营业利润(百万元)净利润(百万元)主营业务收入同比(%)营业利润同比(%)净利润同比(%)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002003H20032004H20042005H20052006H20062007H20072008H20082009H销售净利率(%)销售毛利率(%)净资产收益率(%)维持买入评级五 粮 液公司研究简报 敬请参阅最后一页之特别声明 3来源：国金证券研究所 图表图表3：公司近几年各项费用占比
13、：公司近几年各项费用占比 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.002003H20032004H20042005H20052006H20062007H20072008H20082009H财务费用率(%)管理费用率(%)营业费用率(%)期间费用率(%)来源：国金证券研究所 图表图表4：公司上半年预收帐款调节带来收入提升：公司上半年预收帐款调节带来收入提升 图表图表5：公司上半年优质酒率提升较快：公司上半年优质酒率提升较快 0200400600800100012002003H 2003 2004H 2004 2005H 2005 2006H 2006 2007H 2007
14、2008H 2008 2009H-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%预收帐款（百万）同比05001000150020002500300035002003H 2003 2004H 2004 2005H 2005 2006H 2006 2007H 2007 2008H 2008 2009H-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%存货（百万）同比来源：国金证券研究所 图表图表6：公司中高档酒占收入比例在提升：公司中高档酒占收入比例
15、在提升 图表图表7：公司中高档酒占主营业务利润比例在提升：公司中高档酒占主营业务利润比例在提升 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002003H 20032004H 20042005H 20052006H 20062007H 20072008H 20082009H高价位酒中低价位酒0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002003H20032004H 20042005H20052006H 20062007H20072008H20082009H高价位酒中低价位酒来源：国金证券研究所 维持买入评级五 粮 液公司研究简报 敬请参阅最后一页之特别声明 4图表图表8：公司：公司08和和09年半年报利润简表年半年报利润简表 图表图表9：公司：公司08和和09年年报利润简表年年报利润简表 单位单位:百万元 百万元 2009H 2008H 同比变化同比变化 销售收入 销售收入 5340.89 4597.28 16.18% 毛利率(%) 毛利率(%) 62.00 58.46 6.06% 毛利 毛利 3311.30 2687.35 23.22% 营业费用 营业费用 484.68 412.27 17.57% 营业费用率 营业费用率 9.07 8.97 1
