房地产业房地产管理业

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1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 15 最近最近 52 周股价表现周股价表现 分 析 师 鱼晋华鱼晋华 (0755) 8249 2232 肖肖肖肖 (0755)8249 2495 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%Nov-09南国置业深证成指公司研究 公司研究 深度研究 深度研究 房地产业/房地产管理业 房地产业/房地产管理业 ? 公司以开发商业地产为主，并定位在武汉市场。截至 2009 年 6 月底，拥有项目储备建筑面积 82.8 万平方米，平均楼面地价仅有 1638 元，且均处于武汉市的中心商

2、业区以及市级商业副中心区的重要节点上， 含金量较高。 ? 公司的开发策略是“租售并举，以售为终” 。在项目前期以租为主，通过全权委托其全资子公司大本营公司来统一经营已开发的商业物业，以保证商业物业价值的持续提升，不过最终仍将待其商业价值逐步体现后，再销售掉这些项目。 ? 我们认为租售并举的模式，可满足公司对利润的要求，但也会加大公司资金周转的压力。不过由于公司所获得的项目中，多有可快速开发销售的住宅配比，因此可对公司租售并举的模式提供资金上的支持。而公司在租赁环节统一经营的模式与 REITS 的运作模式较为类似。在降低公司的经营风险的同时，还可使公司获取较为稳定的物管费和绩效管理费。不过与国内

3、商业地产标杆企业万达集团相比，南国置业无论在规模，扩张速度还是开发实力上都仍有较大差距。 ? 预计公司 09-11 年的 EPS 分别为 0.33 元，0.42 元和 0.49 元，对应 09、10 年的动态 PE 分别为 66X 和 54X。 尽管我们看好商业地产行业在经济复苏背景下的发展空间，也看好公司的商业模式。但公司的规模偏小，并且在 3-5 年内基本不会向武汉市外扩张，经营策略相对较为保守，成长将会受到一定限制。我们认为市场已明显阶段性高估了公司的成长性，给予中性评级。 2009/12/08 经营预测与估值经营预测与估值 2008A20091-3Q2009E 2010E 2011E营

4、业收入营业收入(百万元百万元) 553.6456.9894 892 1148 (+/-%) -4.592.361.6 -0.2 28.6归属母公司净利润归属母公司净利润(百万元百万元) 161.0106.2161 200 237 (+/-%) 18.279.6-0.2 24.5 18.6EPS(元元) 0.340.220.33 0.42 0.49 P/E(倍倍) 66.5100.766.6 53.5 45.1 股 价股 价 2009/12/08 RMB22.29 基础数据基础数据 总股本（百万股） 480 流通 A 股（百万股） 38 流通 B 股（百万股） 0.00 可转债（百万元） N/A

5、 流通 A 股市值 （百万元） 856 财务数据财务数据 市净率 (X) 14.8 TRACING P/E (X)* 51.43 EPS（元） 0.22 股息率（%） 0.00 *最近四季盈利计算。 相关研究相关研究 南国置业南国置业 002305 中性中性/ 首次评级首次评级 租售并举，以售为终 租售并举，以售为终 公司研究-南国置业（002305）091208：租售并举，以售为终（中性）.doc Dec-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2 / 15 南国置业前身为创立于 1998 年的武汉南湖花园置业有限公司，2003 年更名为武汉南国置业有限公司，2007

6、年整体变更为武汉南国置业股份有限公司。 定位武汉市场，商业地产开发为主定位武汉市场，商业地产开发为主 公司以开发商业地产为主，并定位在武汉市场。截至 2009 年 6 月底，公司拥有土地储备 275.78 亩，建筑面积 82.8 万平方米。其中近一半的土地储备分布在武汉市的商业中心区，剩余土地储备全部分布在武汉市的各商业副中心区。 表表 1、土地储备质优价廉规模小、土地储备质优价廉规模小 单位：万平米，元单位：万平米，元/平米平米项目名称 权益 位置 所属商圈 建筑面积楼面地价 进度 竣工时间 项目名称 权益 位置 所属商圈 建筑面积楼面地价 进度 竣工时间 大武汉生活广场 100% 硚口区

7、古田商业副中心 31.5 1500 拟建 - 南湖城市广场 100% 硚口区 南湖商业副中心 7.5 450 在建 2009-01 南国中心一期 100% 江汉区 武汉市商业中心 11.7 - 拆迁 - 南国中心二期 80% 江汉区 武汉市商业中心 18.6 2100 拆迁 - 北都城市广场 100% 江汉区 后湖商业副中心 9.9 1500 在建 2009-01 洪广首座 100% 武昌区 中南商业中心 3.6 3310 拟建 2009-12 储备小计 82.8 1638 储备小计 82.8 1638 资料来源：招股说明书，联合证券研究所 公司土地储备的平均楼面地价仅有公司土地储备的平均楼面

8、地价仅有 1638 元元， 而且都处于武汉市规划的中心商业区和市级商业副中心区的重要节点上，多数位于地铁换乘枢纽和地铁上盖位置，含金量较高。 但公司目前的土地储备只有但公司目前的土地储备只有 82.8 万平米万平米，按照年均 25 万平米的开发速度，目前的土地储备仅够维持 3 年的开发需要，公司亟需补充优质的土地储备资源。而且南国中心一期、二期，以及大武汉生活广场项目后续开发均涉及到拆迁问题，可能会在一定程度上增加公司的开发成本。 公司目前正在洽谈中的意向土地储备包括公司目前正在洽谈中的意向土地储备包括:永利电源地块、 古田项目地块。永利电源地块、 古田项目地块。公司目前已收购永利电源两宗地块

9、，共 27.59 亩，约合 1.84 万平米，土地性质为工业用地，公司拟在不变更土地用途的前提下将上述土地用于经济适用房建设。如未能取得政府部门批准，该两宗土地改变土地用途尚需履行“招拍挂”程序。此外公司计划收购武汉轻工业机械厂的古田项目地块，占地110.78 亩，约合 7.39 万平米，目前正在履行国资转让的相关手续，需通过公开交易方式获取，能否最终顺利取得此地块存在一定的不确定性。 公司研究-南国置业（002305）091208：租售并举，以售为终（中性）.doc Dec-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 15 图图 1、土地储备分布在武汉市内各大商圈、

10、土地储备分布在武汉市内各大商圈 数据来源：招股说明书，联合证券研究所 收入构成中，“商铺收入构成中，“商铺+住宅”共生住宅”共生 尽管公司以商业地产开发为主， 不过所获得项目中， 很多是包括住宅开发的综合体。公司希望在未来逐渐减少住宅项目的比例，但是由于公司目前的项目储备中，在建及拟建项目多数仍是“商铺+住宅”的综合体。比如在建的南湖城市广场有 3 栋 17-18 层公寓，北都城市广场也有 2 栋 18 层公寓；拟建的南国中心 1、2 期都是包括住宅的城市综合体项目，洪广首座的定位也是公寓式酒店。按照公司每年开发 25 万平米的速度，我们预计在未来 3 年内，公司的收入和利润构成中，仍将体现出

11、“商铺+住宅”共生的格局。 图图 2、历年营业收入构成、历年营业收入构成 02004006008001000120014002006200720082009E2010E2011E住宅物业(百万元)商业物业(百万元)出租及物业管理费收入(百万元) 数据来源：招股说明书，联合证券研究所 公司研究-南国置业（002305）091208：租售并举，以售为终（中性）.doc Dec-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 15 开发策略： “租售并举，以售为终”开发策略： “租售并举，以售为终” 商业地产与住宅开发有着本质的不同商业地产与住宅开发有着本质的不同 商业地产和住

12、宅地产项目的开发有着本质的区别， 商业地产开发的资金量要求较大，进入门槛较高。商业地产项目的成功本质上是商业运营的成功，而大部分住宅开发商都并不具备这样的商业运营经验和能力。总体而言，运作成功商业地产的难度远高于运作住宅地产。 对商业地产来说，选址、定位在拿地之前便需做好详细周密的分析。对商业地产来说，选址、定位在拿地之前便需做好详细周密的分析。商业地产开发商更关注目标人群，地块是否在既有商圈之内，年客流量能达到多少规模，拿地之前公司需进行非常详细的方案分析。住宅地产开发商虽也关注地块区位，但是要求不像商业地产那样高。 商业地产开发前便需与核心商户签订意向协议，按照客户要求进行开发。商业地产开

13、发前便需与核心商户签订意向协议，按照客户要求进行开发。对于住宅项目来说，由于其销售风险相对较低，所以一般不会应用这种订单式的开发模式。 招商并不断提升档次，后续运营中的统一经营管理尤为重要。招商并不断提升档次，后续运营中的统一经营管理尤为重要。鉴于商业地产项目快速销售完毕的情况较为少见，更常见的是通过谙熟的统一经营管理和持续的市场营销来旺场并保证租金稳步上涨，从而逐步售出商铺。对于住宅项目来说，基本上不存在招商这样一个环节，而住宅开发商的后续运营一般仅限于物业管理，技术门槛较低。 公司通过统一经营管理实现商业地产开发中多方共赢公司通过统一经营管理实现商业地产开发中多方共赢 为保证公司所开发的商

14、业地产项目中商业运营的成功， 公司全权委托其全资子公司大本营公司来统一经营已开发的商业物业，通过经营权的统一，来化解因业主分散而导致的招商层次不一，以至于商铺间定位不同而互相影响的风险。 公司统一经营管理已开发的商业物业的具体的做法是： 1、业主在与公司签订商品房买卖合同的同时，与公司全资子公司大本营公司签订委托租赁管理合同书 ，在合同约定的年限内委托大本营公司负责该物业的招商和具体运营事宜，负责与商户签订商铺租赁合同 ，负责代为收取物业租金并按时转付给业主。 2、大本营公司按照约定标准固定收取物业管理费，当物业租金超过双方约定的目标租金后，大本营公司收取绩效管理费，绩效管理费以超过目标租金部

15、分按约定比例计算。若物业租金低于目标租金，公司承诺不收取物业运营管理费，公司对业主亦无保底收益承诺。 3、对于暂未售出的商铺，公司将予以出租并收取租金，待商业气氛成熟后售出。 在上述统一经营模式下，公司的收入构成为固定物管费+自持物业租金+超额租金比例分成。总体来说物管费及超额租金收入规模较小，但是此项业 公司研究-南国置业（002305）091208：租售并举，以售为终（中性）.doc Dec-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5 / 15 务核心价值在于通过统一经营管理提振整体的商业气氛，从而通过提高商铺收入和租金来间接提高商铺的价值。因此仍是公司的统一经营的模

16、式下重要的环节。 表表 2、公司在租的自持物业、公司在租的自持物业 单位：平方米，元单位：平方米，元/平方米天平方米天项目 自持物业面积 平均租金水平 大武汉家装 AB 座 项目 自持物业面积 平均租金水平 大武汉家装 AB 座 3470 大武汉家装 C 座 大武汉家装 C 座 408 大武汉家装 U 座 大武汉家装 U 座 8047 100 西汇生活广场（1 期） 西汇生活广场（1 期） 20581 120 南湖都会 南湖都会 23954 - 数据来源：招股说明书，联合证券研究所 图图 3、出租及物业管理费收入及占比、出租及物业管理费收入及占比 01234567890510152025303

17、54045502006200720082009H1出租及物业管理费收入(百万元)出租及物业管理费收入(%)%百万元 数据来源：招股说明书，联合证券研究所 准准 REITS 模式降低了经营风险模式降低了经营风险 我们认为公司这种统一经营的模式与 REITS 的运作模式较为类似。发展商通过租售结合实现自身效益的最大化，业主通过所投资的商业物业的增值和租金回报取得投资收益，商家通过入场经营取得经营利润，消费者在消费中得到体验和满足。 这一模式在降低公司的经营风险的同时， 还使公司获取较为稳定的物管费和绩效管理费。更为重要的是这种经营模式是一种利益捆绑的模式，对公司来说也是一种激励，通过这种经营模式可

18、以使得参与各方达到共赢的状态。 公司研究-南国置业（002305）091208：租售并举，以售为终（中性）.doc Dec-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 6 / 15 图图 4、利益捆绑模式形成良性循环、利益捆绑模式形成良性循环 数据来源：联合证券研究所 表表 3、公司经营模式与、公司经营模式与 REITS 对比对比 参与方参与方 参与内容参与内容 收入来源收入来源 与与 REITS 类比类比 南国置业(开发商) 开发商业地产，出售商铺，让全资子公司与业主签订委托租赁管理合同书 ，管理已售和自持的商铺 出售商铺所得收入、物业管理费、超额租金的比例分成，广告收入，

19、未售商铺的增值收入 REITS 管理人、 发行人、持有人 商 铺 购 买 者（ 业 主 / 投 资商） 购买商铺并委托给南国置业统一经营管理（即统一出租） 稳定的租金回报 REITS 持有人 商铺租赁者 同南国置业的子公司签约租赁商铺 良好的物业经营带来更多更稳定的客源 REITS 的投资标的 数据来源：招股说明书，联合证券研究所 售出是最终目的，同一个项目销售毛利率“前高后低”售出是最终目的，同一个项目销售毛利率“前高后低” 公司在项目前期以租为主， 经过公司的统一经营管理来保证商业物业价值的持续提升，最终仍是为了待其商业价值逐步体现后，再销售掉这些项目。通过统一经营管理下的租售并举来保证项

20、目开发的成功，从而最大化公司的投资回报率。 公司前期售出的主要是面积较小的非主力店铺， 由于非主力店铺的经营毛利率较高，租金较高，从而使其售价也要高于主力店铺。商业物业的主力店铺以低毛利率的超市业态为主，再由于其面积大租约长，从而导致其租金及售价都较低。项目前期对主力店铺一般以出租为主，后期出售时的售价也远低于非主力店铺。整体来看，同一个商业物业项目的销售毛利率呈现出前期高后期低的情况。 良好的统一经营管理 越来越多的消费者 给商铺带来更丰厚回报 更高的租金及售价 公司研究-南国置业（002305）091208：租售并举，以售为终（中性）.doc Dec-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证

21、券股票和行业评级标准。 7 / 15 图图 5、大武汉家装和西汇生活广场、大武汉家装和西汇生活广场 1 期各期结算毛利率期各期结算毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2006200720082009H1大武汉家装西汇生活广场1期 数据来源：招股说明书，联合证券研究所 “租售并举，以售为终”的经营模式在同业中较为领先“租售并举，以售为终”的经营模式在同业中较为领先 我们对比分析了目前较为流行的几种商业地产经营模式。 公司的经营模式基本上可以归类为租售结合模式中的以售为主的模式。 我们认为公司租售结合模式下以售为主的模式， 总体上可满足公司对利润的要求，但会加大资金周转的压

22、力。但是由于公司所获得的项目中，多有可快速开发销售的住宅配比，因此可对公司租售并举的模式提供资金上的支持。 表表 4、商业地产经营模式比较、商业地产经营模式比较 大类 细分 内容 优势 劣势 零售产权 分零租赁 大类 细分 内容 优势 劣势 零售产权 分零租赁 将产权分割之后售出，由各个业主自行安排租赁或自营。 现金回流迅速， 同时可全身而退。 适用面较窄，由于经营权的分散，不适用于目前较为流行的购物中心业态。 只售不租 零售产权 整体租赁 只售不租 零售产权 整体租赁 将产权分割之后售出，然后许以一定的租金水平将商业物业整体租赁回来，之后通过招商租给商铺。 现金回流迅速， 同时保证了经营权的

23、统一。 风险较高，经营不善则极有可能导致无法向业主支付稳定的租金回报。 整体租赁 不售产权 整体租赁 不售产权 如地产开发商将整栋或多层整体租赁给大型百货公司。 产权、租赁关系明晰简单。 整体租赁不容易找到达到规模要求的商户，租金也相对较低。 只租不售 分零租赁 不售产权 只租不售 分零租赁 不售产权 开发商将商业地产分割开来租给商铺。 分割后便于出租， 所有权的统一保证了经营权的统一，便于后续管理。 对开发商来说资金回收速度较慢，需要较强的运营能力来统一管理商业物业。 以租为主 以租为主 开发商以长期持有物业为主，仅售出小部分商铺。 可以享受到长期物业升值带来的回报。 需要大规模资金支撑。

24、租售结合 以售为主 租售结合 以售为主 开发商虽持有物业，但是最终会将其售出。 快速周转现金。 未能享受到商业价值提升所带来的物业价值的提升，仍需承担商铺未能迅速售出造成的资金压力。 资料来源：联合证券研究所 公司研究-南国置业（002305）091208：租售并举，以售为终（中性）.doc Dec-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 8 / 15 相比万达集团仍有较大差距相比万达集团仍有较大差距 与国内商业地产标杆企业万达集团相比， 南国置业无论在规模， 扩张速度还是开发实力上都仍有较大差距。 表表 5、南国置业相比万达集团差距明显、南国置业相比万达集团差距明显 比

25、较项目 南国置业 万达集团 选址 比较项目 南国置业 万达集团 选址 仅在武汉市内寻找标的，目前仅开发 3 个商业项目，公司目前的规模及开发能力仅能保证每年开发 1-2 个商业地产项目。 全国布局，与大型零售合作商共同寻找标的，目前已开业 19 个大型城市综合体项目，计划到 2010 年开业 40 个城市综合体， 持有物业总面积达到 600 万平方米，年租金收入超过 30 亿元。 拿地优势 拿地优势 部分高管有在当地从政的经历，拿地有一定优势，但是这种资源优势在外地基本不存在。 品牌知名度较高，掌握客户资源较丰富，大型商业物业对市政形象的影响较大，万达的规模及知名度可助其拿地。这种优势在其他地

26、方可以复制。 招商及客户资源 招商及客户资源 由于前期所做项目主要是大武汉家装，为专业建材商业项目，客户资源很难在其余类型项目中利用上。 客户资源品类齐全，与核心客户签有长约，降低了开拓新区域的风险。 经营模式 经营模式 精耕细作，成功运作完一个项目后才会继续开发下去，保证了经营效率，但是降低了开发速度。 以万达广场为标杆，在全国各地进行城市综合体的快速复制。 盈利模式 盈利模式 租售并举，以出租来培养物业的商业价值，待商业价值体现后逐步售出全部或大部分物业，以回流现金。以持有物业为主，投资回收期可以做到 7-8 年，行业平均为 10 年。 未来发展 未来发展 土地储备规模较小且集中在武汉境内

27、，预计公司未来3-5 年内都很难做到向外扩张， 区域性风险较为集中。本地优势将逐渐被削弱，5 年后周边城市的机会相比现在会比较小，届时公司扩张的难度会比较大。 拟上市，融资后将加快扩张的步伐，公司的规模及资源优势将会得到加强和充分的发挥，开发的区域性风险也将得到分散。 资料来源：联合证券研究所 风险因素风险因素 公司已在武汉经营超过 10 年，且目前所持有的土地储备及意向土地储备均在武汉市内，在与公司高管的交流中我们获知公司在 3-5 年内基本不会向武汉市外扩张，公司经营策略相对较为保守，成长将会受到一定限制。 公司所承受的武汉市商业环境突变的系统性风险较大， 随着一线城市商业物业的日趋饱和及

28、住宅类开发企业大规模进入二线城市，商业地产公司可能会紧跟着加快进入二线城市，这将会提高公司的拿地成本以及运营成本。 公司未来的盈利将完全依赖武汉本地市场， 当地的市场容量、 竞争程度以及经济环境如果有大的变化将会对公司的业绩产生较大的影响。武汉市规划将于 2010 年建成 1 号线、2 号线 1 期和 4 号线 1 期，预计三条线路的开通将明显提高城市交通运输效率，增强居民的跨区消费欲望。但反过来，轨道交通的快速发展将使各个商圈之间的竞争更加激烈也将直接使得各商圈之间的竞争更加剧烈。 董事长许晓明及其一致行动人许贤明 （许晓明之兄弟） 合计持有总股份的 公司研究-南国置业（002305）091

29、208：租售并举，以售为终（中性）.doc Dec-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 9 / 15 73.43%，占有绝对的控股权。股权过于集中于董事长一人所带来的风险不可忽视：控股权集中于一人容易形成大多数民企的通病“一言堂” ，不可否认董事长有令人信服的专业能力和从业履历，但是将公司的战略决策成败系于一人之身仍不是一家上市公司的成熟做法。 表表 6、武汉市各商圈重点商业物业分布、武汉市各商圈重点商业物业分布 商圈级别 商圈名 重点商业物业 商圈级别 商圈名 重点商业物业 群光广场 新世界百货武昌店 次商圈 街道口商圈 武商亚贸广场 新世界百货徐东店 次商圈 徐东

30、商圈 中商百货销品茂店 大洋百货光谷店 新兴商圈 鲁巷商圈 鲁巷广场购物中心 洪广首座 银泰百货 次商圈 中南商圈 中南商业大楼+中商广场购物中心 武汉广场 武汉国际广场 武商世贸广场 庄胜崇光 SOGO 核心商圈 武广商圈 新世界百货中心店 大洋百货中山店 王府井百货 新世界时尚广场 中心百货大楼 新世界百货国贸店 主商圈 江汉路商圈 南国中心 1、2 期 次商圈 古田商圈 西汇生活广场、大武汉家装 次商圈 南湖商圈 南湖城市广场 次商圈 后湖商圈 北都城市广场 数据来源：联合证券研究所 注：灰色阴影项目为公司项目 公司研究-南国置业（002305）091208：租售并举，以售为终（中性）.

31、doc Dec-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 10 / 15 盈利预测及估值盈利预测及估值 未来三年未来三年 EPS 预计为预计为 0.33 元、元、0.42 元和元和 0.49 元元 预计 09-11 年公司的商业和住宅的结算面积分别为 12 万平米，9.1 万平米和 12.2 万平米，结算收入分别为 8.6 亿元，8.6 亿元和 10.9 亿元。预计公司未来三年的 EPS 分别为 0.33 元、0.42 元和 0.49 元。09 年主要结算项目为南国 SOHO 北区，西汇生活广场 1 期，南湖都会及大武汉家装，10 年主要结算项目为南湖城市广场、风华天城 1

32、-2 期、洪广首座和北都城市广场，11年主要结算洪广首座、北都城市广场、南湖城市广场和大武汉家装。 表表 7、公司、公司 09-11 年结算情况预测 年结算情况预测 单位：元单位：元/平方米，万元平方米，万元结算收入 项目 权益结算均价毛利率结算收入 项目 权益结算均价毛利率09 年年 10 年年 11 年年 南湖都会 南湖都会 100%13,44482%24,106 4,0180风华天城风华天城 1-2 期 期 100%8,00064%342 13,6640南国南国 SOHO 北区 北区 100%5,06432%28,242 1,9660大武汉家装 大武汉家装 100%16,35668%8,

33、745 055,794西汇生活广场（西汇生活广场（1 期） 期） 100%16,46952%24,696 10,0800南湖城市广场 南湖城市广场 100%11,99071%0 34,0209,113北都城市广场 北都城市广场 100%8,65546%0 6,68328,735南国中心南国中心 1 期 期 100%18,00060%0 00南国中心南国中心 2 期 期 80%18,00062%0 00洪广首座 洪广首座 100%15,00031%0 15,66015,660合计 合计 86,131 86,090109,301数据来源：联合证券研究所 我们预测公司 2009 年归属母公司的净利润

34、 1.61 亿，每股收益 0.33 元，对应的动态 PE 为 66X，预测 2010 年归属母公司的净利润 2 亿，每股收益0.42 元， 对应的动态 PE 为 53X。 从 PE 的角度看公司估值已经明显高过其他A 股商业地产公司，反映出投资者对其成长有着过高的期待。 基于本报告分析， 尽管我们看好商业地产行业在经济复苏背景下的发展空间，也看好公司的商业模式。但公司的规模偏小，开发区域及经验局限于武汉本地，使得公司的成长性受到明显的限制。我们认为市场已明显阶段性高估了公司的成长性。我们给予中性评级。 公司研究-南国置业（002305）091208：租售并举，以售为终（中性）.doc Dec-

35、2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 11 / 15 图图 6、可比商业地产公司近一年、可比商业地产公司近一年 PE 走势走势 01020304050602008-12-092009-01-222009-03-122009-04-242009-06-102009-07-222009-09-022009-10-222009-12-03中国国贸浦东金桥北辰实业金融 街商业地产综合 数据来源：天软数据平台，联合证券研究所 公司研究-南国置业（002305）091208：租售并举，以售为终（中性）.doc Dec-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1

36、2 / 15 附公司重点项目介绍附公司重点项目介绍 已建项目：已建项目： 大武汉家装大武汉家装 DEF 座座 05 年 4 月开工，06 年 2 月完工。纯商铺，总建面 52349.87 平米，可售35008.24 平米。 05 年开始预售， 06 年竣工交付后确认收入， 06 年结算 33477平米，07-09H1 合计结算售出 1531.24 平米，截至 09H1 已结算完毕。 大武汉家装大武汉家装 AB 座座 05 年 4 月开工，06 年 2 月完工。纯商铺，总建面 22702.33 平米，可售面积 21686.20 平米。06 年建成后，AB 座全部采用租赁方式经营，07 年开始出售

37、。 07-09H1 合计结算售出 18216.4 平米。 截至 09H1 未结面积为 3469.8平米。 大武汉家装大武汉家装 C 座座 07 年 4 月开工，08 年 1 月完工。纯商铺，总建面 13853.66 平米，可售面积 13603.31 平米。08-09H1 结算 13195.21 平米。截至 09H1 未结面积未408.1 平米。 大武汉家装大武汉家装 U 座座 08 年 1 月开工，08 年 12 月竣工。商铺+写字楼，总建面 20686 平米，商铺面积 12519 平米， 写字楼 8167 平米。 写字楼 08 年结算 4019 平米， 09H1结算 151 平米，09H1

38、止未结面积为 3997 平米。商铺 08-09H1 结算 4472 平米，截至 09H1 未结面积为 8047 平米。 西汇生活广场（西汇生活广场（1 期）期） 07 年 11 月开工，08 年 8 月竣工。纯商铺，总建面 50353.3 平米，可售面积 31681.1 平米。 08 年结算 7410 平米， 09H1 结算 3690 平米， 截至 09H1未结算面积 20581.1 平米，其中大部分业务直接租赁给沃尔玛、百安居等主力客户。 南湖都会南湖都会 项目位于武昌区南湖花园城核心地段建安街上， 为纯商业物业。 建筑面积31,018.16 平方米，可销售面积 26,796.18 平方米。

39、截至 09H1 未结面积为23954 平米。 在建项目：在建项目： 南湖城市广场（南国南湖城市广场（南国 SOHO 东区）东区） 预计 09 年 8 月取得施工许可，预计 10 年 12 月竣工。2 栋 18 层公寓，1栋 17 层公寓， 3 层商业裙楼， 地下一层停车场及设备房， 总建面 75295 平米，其中商业 31338 平米，住宅 43957 平米。沃尔玛拟租赁 11530 平米，金逸影 公司研究-南国置业（002305）091208：租售并举，以售为终（中性）.doc Dec-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 13 / 15 城拟租赁 2700 平米。

40、北都城市广场北都城市广场 预计 09 年 8 月取得施工许可，预计 10 年 12 月竣工。2 栋 18 层公寓，3层商业裙楼，地下 2 层商业用房、停车场及设备房，总建面 99282 平米，其中大润发超市拟租赁 20780 平米，金逸影城拟租赁 2800 平米。 大武汉家装家居馆大武汉家装家居馆 计划 2009 年下半年开工，开发周期约为 16 个月。总建筑面积 72,000 平方米，其中地上 4 层 48,000 平方米，地下 2 层 24,000 平方米。项目定位于高档品牌家居卖场。项目招商工作顺利，芝华士沙发、宾鲁沙发、左梵仕沙发等国内外品牌家具总代理商表示了强烈的进驻意向。 大武汉家

41、装旗舰店大武汉家装旗舰店 计划 2010 年上半年开工，开发周期约为 14 个月。大武汉家装旗舰店是大武汉家装项目的子项目之一，位于大武汉家装北部。本项目总建筑面积35,547 平方米，为 4 栋 3 层商业建筑。本项目定位于国内外主要品牌家装建材企业在中部地区的办公总部、产品展示和销售总部，集建材新品发布、展示、定单加工、批发等功能于一体。本项目已基本完成招商，其中，家盛时代预定约 10,000 平方米，嘉禾装饰预定约 8,000 平方米，安华洁具和宝路莎陶瓷各预定约 3,000 平方米，诺贝尔陶瓷、TOTO 洁具、科勒洁具、大自然地板、安信地板、天豪灯饰各预定约 1,600 平方米。 拟建

42、项目：拟建项目： 南国中心南国中心 1 期期 本项目位于汉口解放大道中段， 地处武汉市商业中心， 轻轨一号线与地铁二号线在此换乘，拟建成武汉市商业中心重要节点上的大型都市综合体，以商业物业为引导，有效组织酒店、办公、服务式公寓、住宅等城市功能。项目采取与江汉工人文化宫合作开发的方式，为大型都市综合体项目，总建面11.7 万平米，建成后公司分得 9.5 万平米的房产。 南国中心南国中心 2 期期 本项目位于汉口江汉北路与解放北道交汇处， 地处武汉市商业中心， 轻轨一号线与地铁二号线在此换乘。 本项目也为大型都市综合体项目， 总建面 18.6万平米，由本公司持有 80%股权的南国创新开发，公司拥有

43、的权益建面为14.88 万平米。 洪广首座洪广首座 精装公寓式酒店，总建面 3.6 万平米，地上 18 层建筑面积 2.1 万平米，地下 3 层建筑面积 1.5 万平米，可售面积为地上 2.1 万平米。 公司研究-南国置业（002305）091208：租售并举，以售为终（中性）.doc Dec-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 14 / 15 表表 8、盈利预测、盈利预测 资产负债表利润表资产负债表利润表20082009E2010E2011E20082009E2010E2011E流动资产流动资产1737249027433573营业收入营业收入554894892114

44、8 现金198980920930营业成本237421345531 应收账款337987113营业税金及附加50183212210 其他应收款34252525营业费用21363646 预付账款458469106管理费用23363943 存货1427132216412400财务费用-0 4-5 2 其他流动资产0000资产减值损失4200非流动资产非流动资产7765公允价值变动收益0000 长期投资0000投资净收益0000 固定资产5432营业利润营业利润219213266315 无形资产0000营业外收入1000 其他非流动资产2333营业外支出3000资产总计资产总计174424962748

45、3578利润总额利润总额217213266315流动负债流动负债9428238751268所得税56536679 短期借款281300300400净利润净利润161159199236 应付账款235210173265少数股东损益-0 000 其他流动负债426312402602归属母公司净利润归属母公司净利润161161200237非流动负债非流动负债162312312512EBITDA220218261318 长期借款162312312512EPS（元）0.370.330.420.49 其他非流动负债0000负债合计负债合计1104113511871779主要财务比率主要财务比率 少数股东权

46、益222220082009E2010E2011E 股本432480480480成长能力成长能力 资本公积6518518518营业收入-4.5%61.6%-0.2%28.6% 留存收益201361561798营业利润-5.3%-2.8%24.8%18.7%归属母公司股东权益638136015591797归属于母公司净利润18.2%-0.2%24.5%18.6%负债和股东权益负债和股东权益1744249627483578获利能力获利能力毛利率(%)57.2%52.9%61.3%53.8%现金流量表现金流量表净利率(%)29.1%18.0%22.4%20.7%20082009E2010E2011ER

47、OE(%)25.2%11.8%12.8%13.2%经营活动现金流经营活动现金流-16 43-65 -339 ROIC(%)17.7%15.7%15.0%12.7% 净利润161159199236偿债能力偿债能力 折旧摊销1111资产负债率(%)63.3%45.5%43.2%49.7% 财务费用-0 4-5 2净负债比率(%)43.46%58.33%55.77%56.86% 投资损失-0 000流动比率1.843.033.132.82营运资金变动-179 -133 -261 -579 速动比率0.331.421.260.93 其他经营现金流21111营运能力投资活动现金流营运能力投资活动现金流-

48、19 000总资产周转率0.360.420.340.36 资本支出1000应收账款周转率33161111 长期投资12000应付账款周转率1.621.891.802.42 其他投资现金流-6 000每股指标（元）筹资活动现金流每股指标（元）筹资活动现金流267395348每股收益(最新摊薄)0.340.330.420.49 短期借款25190100每股经营现金流(最新摊-0.03 0.09-0.14 -0.71 长期借款1221500200每股净资产(最新摊薄)1.332.833.253.74 普通股增加04800估值比率估值比率 资本公积增加051300P/E66.4766.6353.534

49、5.13 其他筹资现金流-121 9548P/B16.777.876.865.96现金净增加额现金净增加额-9 782-60 9EV/EBITDA50504235单位:百万元单位:百万元单位:百万元 数据来源：联合证券研究所. 联合证券股票评级标准 联合证券股票评级标准 增 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上 中 性 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至 10%间 减 持 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上 联合证券行业评级标准 联合证券行业评级标准 增 持 行业股票指数超越大盘 中 性 行业股票指数基本与大盘持平 减 持 行业股票指数明显弱于大盘 深 圳 深 圳

50、 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码：518001 TEL: (86-755) 8249 3932 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: 上 海 上 海 上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层 邮政编码：200120 TEL: (86-21) 5010 6028 FAX: (86-21) 6849 8501 E-MAIL: 免责申明 免责申明 本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称“联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不

51、会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。 联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。 版权所有版权所有 2009 年年 联合证券有限责任公司研究所联合证券有限责任公司研究所 未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。