独到模式铸就类护城河

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1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 房地产房地产行业行业 公司公司调研调研报告报告 2012013 3 年年 3 3 月月 2929 日日 证券研究报告证券研究报告 独到模式铸就类护城河独到模式铸就类护城河 中南建设中南建设(000961)调研调研报告报告 分析师分析师 苏绪盛苏绪盛 021-61683503 执业证书编号 S1070512100002 联系人联系人 梁梁 昕昕 0755-83558761 从业证书编号 S1070112070057 投资评级：投资评级：推荐推荐 市场数据市场数据 目前股价(元) 10.00 总市值(亿元) 116.78 流通市值(亿元) 103.

2、28 总股本(万股) 116,784 流通股本(万股) 103,284 12 个月最高/最低 14.20/8.30 投资建议投资建议： 预计公司 12 年至 14 年 EPS 分别为 0.96 元、1.24 元、1.56 元，目前股价对应10.4X、8.1X、6.4X PE；绝对估值水平看，NAV 为 15.57 元，目前股价折让 36%。无论相对、绝对估值水平，均有一定优势。公司是 A 股少数具有独特模式的地产公司之一，资源控制能力和盈利能力突出，给予“推荐”评级。 要点：要点： 预计公司预计公司 12 年销售年销售 110 亿，较亿，较 11 年增长年增长 30%。公司 12 年销售额达

3、110亿元，超额完成公司全年 90 亿的销售目标，较 11 年增长 30%。12 年整体项目去化率约 65%。受推盘结构的影响，12 年销售均价为 7100 元/平米，较 11 年下降 11%。 公司公司 13 年年总可售货值总可售货值约约 280 亿亿。13 年公司推盘充足，现有项目基本均有新盘推出。主推的项目包括常熟中南世纪城、南通中南世纪花城、盐城中南世纪城、青岛中南世纪城等。公司 13 年年初存量货值 60 亿(其中南通中央商务区 30 亿)，预计新推项目货值可达 220 亿，合计 13 年总可售货值可达 280 亿。 预计公司预计公司 13 年销售年销售 150 亿，较亿，较 12

4、年增长年增长 36%。考虑到南通中央商务区去化较慢， 保守起见我们剔除该项目， 按新推项目(220 亿)65%、存量项目(30亿)50%的去化率估算， 预计13年公司销售额约150亿元， 较12年增长36%。一季度销售额有望达 25 亿。二三季度为推货高峰，预计全年 6070%的货量集中在此期间。 新推盘仍以刚需和改善型为主， 其中 140 平米以下户型比重达 80% “打包拿地”模式独特“打包拿地”模式独特，锁定成本，锁定成本。公司大部分土地通过“打包拿地”模式获取。“打包拿地”包括一二级联动方式及公建换土地方式，能较早锁定较大规模土地储备，并分期获取地块及支付价款，节省资金。随着城镇化进程

5、，公司拿地初期锁定的地价也将带来极大的成本优势。 估值优势明显估值优势明显。考虑到公司建筑业务可对应约 30 亿元的市值，按目前的股价，房地产业务市值仅 90 亿，实际市销率水平仅 0.6 倍，远低于其他一二线龙头。 风险提示风险提示：(1) 销售及结算不达预期；(2) 政策风险；(3) 系统性风险。 公司盈利预测公司盈利预测 2011A 2012E 2013E 营业收入营业收入 12,303 13,029 15,098 (+/-%) 34.6% 5.9% 15.9% 净利润净利润 932 1,118 1,453 (+/-%) 25.8% 20.0% 29.9% 摊薄摊薄 EPS 0.80 0

6、.96 1.24 PE 12.5 10.4 8.1 股价股价表现表现 数据来源：Wind资讯 0 50 100 150 200 250 300 350 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 成交金额 中南建设 沪深300 公司调研报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 正文正文目录目录 1. 预计 13 年销售额 150 亿 . 3 2. 打包拿地，模式独到 . 3 3. 估值优势明显 . 4 4. 投资建议 . 6 5. 风险提示 . 6 图图表表目录目录 图 1：公司销售额及增速 . 3 图 2：过去 4 年销售均价变化情况 . 3 表 1：公司通

7、过打包拿地模式获取项目列表(单位：平米、元/平米) . 4 表 2：公司项目储备(单位：万平米、亿元；WACC=9.30%) . 4 表 3：重点地产公司相对估值比较 . 6 公司调研报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 预计预计 13 年销售额年销售额 150 亿亿 1.1 预计预计公司公司 12 年销售年销售 110 亿，较亿，较 11 年增长年增长 30%。我们预计公司 12 年销售额达110 亿元，超额完成公司全年 90 亿的年初销售目标，较 11 年 84.5 亿的销售额增长 30%。主要销售项目：常熟中南世纪城和吴江中南世纪城，销售额分别为 20和 13 亿元

8、；镇江中南世纪城去化一直较为平稳，销售额 4 亿元；营口中南世纪城地处新区， 人气聚集尚需时间， 且当地楼盘供给较多， 该项目去化相对较弱，销售额 1 亿元。 整体 12 年项目去化率约 65%。 由于 12 年推盘多集中在三四线城市，受推盘结构的影响，销售均价约 7100 元/平米，较 11 年下降 11%。 1.2 预计预计公司公司 13 年可售项目货值年可售项目货值约约 280 亿元亿元(含含南通中央商务区南通中央商务区 30 亿亿货值货值)。13年公司推盘充足，现有项目基本均有新盘推出。主推的项目包括常熟中南世纪城、南通中南世纪花城、盐城中南世纪城、青岛中南世纪城等，单个项目推盘货值均

9、在 10 亿以上。 预计公司 13 年年初存量货值 60 亿(其中南通中央商务区 30亿)，新推项目货值可达 220 亿，合计 13 年总可售货值可达 280 亿。 1.3 预计公司预计公司 13 年销售年销售 150 亿，较亿，较 12 年增长年增长 36%。考虑到南通中央商务区去化较慢，保守起见我们剔除该项目，按新推项目(220 亿)65%、存量项目(30 亿)50%的去化率估算，预计 13 年公司销售额约 150 亿元，较 12 年增长 36%。 1.4 预计预计 13 年年一季度一季度公司销售约公司销售约 25 亿亿，二三季度为推货高峰，二三季度为推货高峰。推盘节奏方面来看，与 12

10、年每月保持 10 亿左右平稳推盘节奏不同，13 年一季度公司新推盘量不多，主要以去化存量为主，我们预计销售可达 25 亿；二三季度为推货高峰，预计全年 6070%的货量集中在此期间。 新推盘仍以刚需和改善型为主， 其中 140平米以下户型比重达 80%，目标群体为当地购房者。 图图 1：公司销售额及增速公司销售额及增速 图图 2：过去过去 4 年年销售均价变化情况销售均价变化情况 数据来源：公司年报，长城证券研究所 数据来源：公司年报，长城证券研究所 2. 打包拿地，打包拿地，模式模式独到独到 除传统的招拍挂模式外，公司较大部分土地都通过“打包拿地”模式获取。 “打包拿地”包括一二级联动方式及

11、公建换土地方式，其中公建换土地是公司结合43.3 53.35 84.5 110 150 64% 23% 58% 30% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2009201020112012E2013E销售金额 增速 亿元 6265 7437 8019 7100 6000 6500 7000 7500 8000 8500 2009201020112012E销售均价 元/平方米 公司调研报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 自身业务优势而独创的拿地模式。公司以建筑起家，具备房屋建筑工程施工

12、总承包特一级资质，可通过承建政府公建工程并根据施工进度分批获取政府土地补偿。公司建筑施工与房地产开发业务相辅相承，使得“打包拿地”模式得以良好运作，并形成了公司独特的类护城河，竞争优势凸显。 “打包拿地”的独特模式很大程度上决定了公司的大盘开发的特点。在此模式下，公司能较早锁定较大规模土地储备，并分期获取地块及支付价款，极大地节省了资金。截至目前，公司通过打包拿地模式获取的土地储备建面近 1000 万平方米，平均楼面地价为不到 1000 元/平方米，主要分布在三四线城市的新区，随着城镇化进程，公司拿地初期锁定的地价将带来极大的成本优势。 表表 1：公司：公司通过通过打包拿地打包拿地模式获取项目列表模式获取项目列表(单位：平米、元单位：平米、元/平米平米) 城市城市 项目项目 权益权益 占地面积占地面积 建筑面积建筑面积 权益权益建面建面 楼面地价楼面地价 获取时间获取时间 南通 南通中南世纪城 100% 60.5 180.0 180.0 1056 2005.02 南通 南通世纪花城 100% 40.1 125.8 125.8 358 2008.10 盐城 盐城中南世纪城 100% 106.3 270.0 270.0 768 2010.01 寿光 寿光中南世纪城 100% 25.1 56.6 56.6 406 2008.10 青岛