证券自营业务

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1、第六章 证券自营与做市商业务n【学习提示】 n第一节 做市商业务 n第二节 自营业务【学习提示】自营与做市商都是投资银行在二级市场上对证券进行买卖，赚取差价或者投资收益的业务。两者不同 之处是做市商是合法庄家，有维持市场价格稳定的责 任。在证券中的投资人中，投资银行扮演着不同的角 色，它们或者担任做市商（市场构建人）、或者作为 纯粹投资人。本章将分别讨论投资银行的做市商业务 和证券自营业务。第一节 做市商业务n 一、证券交易机制与做市商制度 n 二、多元做市商业务与专营商业务 n 三、做市商的功能一、做市商业务 做市：指为交易创造市场，双向提供买与卖，增加市场流动 性的行为。做市商（marke

2、t-maker）是指获得许可资格并接受监督的在二级市场上进行做市的券商（自营商）。二、投资银行充当做市商的原因 1、合法获取买卖差价 2、对二级市场定价，辅助其一级市场业务； 3、满足发行公司的需要，维护发行公司股价 形象；三、做市的后果 1、增加了市场的流动性，提高了市场效率； 2、股价波动性变小了； 3、市场秩序有可能变好； （但对监管提出了更高要求，须防止自营与做市串 通。须制定细则，增加透明度。否则会达不到维 护市场的目的）第一节 做市商业务四、证券交易机制与做市商制度证券交易机制是证券市场汇总参与交易有关各方的指令 以形成市场价格的规则的总和，其实质是证券市场的价 格形成机制。两种最

3、基本的交易机制 ：1报价驱动机制（quotation -driven system），即由做市商就其负责做市的证券连续提供双向报价，以及在 该价位上愿意买进和卖出的证券数量，投资者据此下达 买卖指令并与做市商成交。2指令驱动机制（order-driven system）指参与交易的买卖双方直接下达价格和买卖数量指令，由市场 计算机交易系统按“价格优先、时间优先”的原则自动撮合成交 。两种交易机制的重要差别 ：1交易费用 2订单执行风险3交易价格的稳定性五、做市商制度的两种类型： （一）多元做市 多元做市商制度是：每只证券同时有多家 做市商做市（10-60个做市商在做），做市 商之间通过价格竞争

4、吸引客户的订单。以 美国纳斯达（NASDAQ）市场最为著名和 完善 ，这样可以避免一家垄断操纵的可能性 。多元做市，报价也有严格限制。五、做市商制度的两种类型： （二）专营做市实行专营商制度是指定一个专营商负责某只股票 的市场交易，但每个专营商可负责多只股票的专 营事务。全世界只美国纽约股票交易（NYSE） 所是这样。真正是合法“庄家”。 其职责：提供流动性与稳定市场。 其手段：1、以中间报价缓冲大幅波动的报价；2、 充当经纪人的经纪人；买卖量不平衡时才入市， 以维持买卖量的均衡。如市场一边倒，都是买时 ，就卖；反之反是。也需要有健全的规则约束。六、做市商的功能1做市商通过提供即时性的交易来增

5、强证券市场的流动性， 提高了市场效率。2做市商能向市场提供更可靠的价格信息，并维持证券价格 短期的平稳，减缓二级市场的价格波动。3做市商在某类市场结构中充当拍卖师，维护市场运行的秩 序和公正。 七、做市商的监管既然做市商是合法庄家，如何防范信息不透明？如何防止恶意或者合谋炒作和操纵市场？如何抵御市场风险？出了风险怎么办？ 有人曾大声疾呼要。还好，没像绿鞋制 度那样实行。原因可能不是出于理性思考，而 是建立一个规范制度非常麻烦，一时出不了。第二节 证券自营业务 n一、自营商的条件 n二、自营业务的机构 n三、自营业务的类型 n四、自营业务的风险控制一、自营的定义自营是投资银行运用自由资金或者依法

6、筹集的资金，通过 自己的账户，在二级市场上合法买卖证券以获取投资收 益的并自行承担投资风险的行为。二、 我国投资银行允许从事自营业务的条件1.必须是综合类的券商，经纪类的不行；2必须是合法自营资金：对券商的自营资金渠道显然还 没有多少合法的来源。不能贷款，不如企业。不如银行 ，没规模实力。3。必须是合法账户：机构户，B字头，接受国家监管；国际上的，则是企业自身行为，管家不管。二、从事自营业务的机构（一）做市商既维护市场，也谋取差价；（二）证券自营商为投资银行自身牟利；（三）各种信托型的基金组织和信托公司为完成信托 任务、履行信托合约而自营；（四）公司型的各种投行机构为自身牟利；三、从事自营业务

7、的原则（一）资金要专设账户，与别的业务分账管理；（二）风险控制原则；一般地： 自营资金占资本金总额的60%以下； 同一证券持有数不得超过资本金的20%； 不得超过公司发行股份数的5%；（三）守法原则：不能操纵市场，不得从事内幕交易，不 得，四、自营的营运市场（一）场内自营在交易所做买卖谋差价；（二）场外自营在柜台内对客户双向报价，客户可以 是一般投资者，也可以是经纪商，也可以是其他自营商 。五、自营业务的类型 （自营，有时和做市很难区分，共性都是可以从市场波动 中获利。因此，监管不严的话，做市可以变相为假做市 以自营）（一）套利：所有金融工具的定价错误都有可能成为套利 对象。这种错误一般是空间

8、上的原因造成的，是市场之 间的、横向的。套利就是利用这种错误并通过交易纠正 了这种错误。1无风险套利（riskless arbitrage）同时在两个或两个以上不同的市场中，以不同的价格进 行同一种或者同一组证券的交易，利用市场价格的差异 获利。 无风险套利举例：a.同一时间跨地域低买高卖金融工具（债券、外汇等等）曾经美元在国内黑市上是这样：甲地某美元与人民币的比值是1：13；乙地是1：8于是，乙地买入美元，到甲地去卖美元。b.跨期套利：现货买进，期货卖出；或者现货卖出，期货买进。 某商品期货合约，其最后交易日是10月15日，此后将停止 交易。到10月15日时，某投资人发现该商品的合约临近 收

9、盘的价格为每吨1015元，而当时当地该同等质量的商 品现货是价格1010元。于是，该投资人就进行期货卖出 现货买进操作。、2风险套利（risk arbitrage）指为套利而进行的买卖存在时差，时差导致风险或者不 确定性。一般多以证券市场上兼并收购或其他股权重组 活动为契机，通过买卖并购公司的证券来获利。 包括两种类型：对并购公司的风险套利；对债务重组公司 的风险套利 a.对并购公司的风险套利：买入被并购公司的股票，卖出 收购公司的股票。因为被并购者会得到好处，股价 会涨；而并购者要支付代价，股价会跌。 并购成败决定了这种套利的成败。如果并购最后失败，股 价会反向变动，这种套利就会失败。所以要

10、很慎重。 b.对债务重组公司的风险套利：债务重组公司是处于破产诉讼时期的公司，为避免破 产有时会进行债务重组。 债务重组手段：卖出某些债券或某些资产，以债权或资产 还债。（我国的债务重组手段极其丰富） 套利手段：在债券被抛售、价格被低估时买入；在重组成 功后，认定会被该公司买回，或者被别人买去时而卖出 。 重组成败也是该风险套利成败的关键。（二）投机业务 投机：所有金融工具价差变化都有可能成为投机对 象。 这种价差变化比较多是因为时间的原因造成的。投机（speculation）是指利用金融资产定价在时 间上的差异变化，通过正确预期其价格变动的方 向，低买高卖从中获利的行为。六、自营业务的风险控

11、制 （一）自营风险种类证券的价格风险分为系统性风险和非系统性风 险 系统性风险，是指由于政治、经济、社会等某 一共同因素的变化引起的所有证券（资产）收 益率的变动，不能用多样化投资的办法来消除 。非系统性风险，是某一公司或某只证券（某一 类股票）所独有的风险 ，可以通过个股的期货 或期权交易或者运用分散策略来规避 。 图3-1 风险与证券组合中证券数目的关系（二）自营风险的控制 1.自营数量与规模的控制：各国、各公司都 有规定。凡是出大错的，都是规模失控的 。 2.自营资金的配置比例：对不同风险等级的 金融工具实行不同的配比； 3.自营决策程序、信息机制、监控机制等等 ，要科学有效率。（三）自

12、营的决策控制 决策机制：投资策略要充分论证，及时有 效；决策者与执行者要分开，监管者也要 分开； 监管机制：人员分开，制度反馈及时，监 控及时到位，自营与经纪分开。（巴林银 行有此问题，万国证券也是这个问题，连 累交易所的负责人一起倒。）（四）风险的一般控制手段 衡量风险，设立预警值； 回避风险，回避那些风险大于收益的投资； 分散风险： a.随机分散:随意，不根据什么理论组合 b.有效分散：依据现代组合理论，用模型测算， 进行科学的分散； 4.转移风险：通过期权与期货转移风险。期货： 套期保值，期权：在看多时卖出看跌期权5.消缩风险：通过调期（调换）消缩风险。调期 ：在做某业务时，可分别在期限

13、、种类、发生 地点等方面做一笔相同金额方向相反的业务。 包括货币互换，利率互换，信用互换。 a.货币调期（即货币互换）案例：2005年11月25 日，央行与国内10家大的商业银行进行美元调 期互换：用50亿美元，换入400亿人民币，为期 1年，；1年后再按另行约定的价格换回。用美 元换人民币，意在回笼货币。b.利率调期（即利率互换）：双方约定在未来一 定期限内，根据约定数量的同种货币或债券的 名义本金交换利息额。 利率互换案例：2005年10月10日，国家开发银行 与中国光大银行达成利率互换协议：名义本金 为50亿人民币，期限10年，光大银行支付固定 利率，开发银行支付浮动利率（一年期定存利

14、率）。双方约定，待人民银行有关政策出台后 生效。2006年4月10日，有18家机构获准做此业 务。试探性的做。一般地，当预期利率看涨时，支付固定利率 比浮动利率更为有利；当预期利率看跌时 ，固定利率换成浮动利率比较有利于降低 债务成本。上例分析：光大银行支付固定利率，意味着 对人民币10年后的一年期定存利率是看涨 的；开发行支付浮动利率，意味着是看跌 的。到期（2015年10月10日）谁会胜出？利率调期（即利率互换）：双方约定在未来一定 期限内，根据约定数量的同种货币或债券的名 义本金交换利息额。 利率互换案例：2005年10月10日，国家开发银行 与中国光大银行达成利率互换协议：名义本金 为

15、50亿人民币，期限10年，光大银行支付固定 利率，开发银行支付浮动利率（一年期定存利 率）。双方约定，待人民银行有关政策出台后 生效。2006年4月10日，有18家机构获准做此业 务。试探性的做。利率调期（即利率互换）：双方约定在未来一定 期限内，根据约定数量的同种货币或债券的名 义本金交换利息额。 利率互换案例：2005年10月10日，国家开发银行 与中国光大银行达成利率互换协议：名义本金 为50亿人民币，期限10年，光大银行支付固定 利率，开发银行支付浮动利率（一年期定存利 率）。双方约定，待人民银行有关政策出台后 生效。2006年4月10日，有18家机构获准做此业 务。试探性的做。1.巴

16、林银行倒闭案一个期货交易员的失误，损 失10亿英镑，百年老店消失了； 2.万国证券死于国债期货自营，“327案件” ，被申银合并；（被称为中国的巴林案件） 3.君安证券死于挪用客户保证金并且自营投机 失败，被国泰合并； 4.南方证券股票死于自营和委托理财，挪用保证金 ，破产了，消失了； 5.大鹏证券也死于股票自营和委托理财，挪用保证 金，破产了，消失了； 6.闽发证券也破产，死因一样，被东方资产管理公 司接管，改称东兴证券；自营业务风险案例:还有不计其数的小券商，网上看有十七八 家，名字都比较陌生，很多刚刚生不久， 就死了； 还有民间资本大鳄：德隆系，中科系，中金 系，倒闭在股票自营上 这些都是2006年前的事情了。2008年的大熊 市，还没听说有新的倒闭案， 个人投资者，亏损不计其数；现在就是国美 的黄光裕，因操纵股价和内幕交易被抓， 导致国美的解体327国债事件一个国债期货交易如何毁灭一家证券公式和一个证券教 父式的人物？ “327”是国债期货合约的代号，对应19