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1、基于行为金融学 的投资决策引例如果上周你买了两只股票。其中，股票如果上周你买了两只股票。其中，股票A A 到今天为止盈利了到今天为止盈利了12%12%，而股票，而股票B B到今天亏到今天亏 损损8%8%，按照你的投资习惯按照你的投资习惯，你会怎么做？，你会怎么做？ （1 1）兑现盈利，亏损头寸套牢，等待解套）兑现盈利，亏损头寸套牢，等待解套 （2 2）两个头寸都留仓，以实现风险对冲）两个头寸都留仓，以实现风险对冲 （3 3）平仓亏损头寸，续持盈利头寸）平仓亏损头寸，续持盈利头寸大纲一、传统金融理论及其挑战 二、行为金融学框架 三、大师的智慧与行为金融学 四、基于行为金融学的决策传统金融理论的两
2、大支柱均衡资产定价理论有效市场理论均衡资产定价理论资产定价：依据经济理论计算金融资产的 合理价格。 实践中，资产定价实际确定的是收益率。 主要的资产定价理论资本资产定价模型（CAPM）套利定价理论（APT）基于消费的资产定价理论随机贴现因子理论资本资产定价模型CAPM的应用衡量资产收益水平的合理性度量投资业绩计算权益资本成本有效市场理论（EMH）定义：价格反映了一切信息。定义：价格反映了一切信息。推论：在有效市场中推论：在有效市场中 价格是无法预测的价格是无法预测的 任何投资者无法获得超额利润任何投资者无法获得超额利润9股票价格对利好消息的可能反应正常反应 （有效市场）过度反应 （无效市场）延
3、迟反应 （无效市场）EMH的三个levelpp针对三个不同的信息集划分针对三个不同的信息集划分 pp有效性的答案是有效性的答案是“ “yes”yes”或或“ “no”no” pp有效性的静态特征有效性的静态特征市场有效性的经验证据早期的检验结果大多支持早期的检验结果大多支持EMHEMH异象的发现异象的发现EMHEMH的不可检验性：的不可检验性：Joint HypothesisJoint Hypothesis价格变动一定反映信息吗？1987年黑色星期一：没有消息的情况下， 道氏指数当天下跌 22.6%历史上50个幅度最大的单日波动：均发生 在没有重要公告的情况下入选股指成份股产生显著的反应例子：
4、美国在线（AOL）股票入选标普指数消息刺激股票上升 18%。市场是有效的吗：异象的发现小公司效应小公司效应: : BanzBanz, 1981; , 1981; ReinganumReinganum, 1981., 1981.一月效应一月效应: : KeimKeim, 1983; , 1983; ReinganumReinganum, 1983., 1983. 小公司的超常收益绝大部分发生在一月的前两周。小公司的超常收益绝大部分发生在一月的前两周。周末效应周末效应: French, 1980.: French, 1980. 标普指数在周末的收益为负（样本区间：标普指数在周末的收益为负（样本区间
5、： 1953-1977 1953-1977）市场是有效的吗：异象的发现价值投资效应价值投资效应: : BasuBasu, 1977; 1983, 1977; 1983 市净率市净率(P/B)(P/B)较低的公司具有显著为正的超常较低的公司具有显著为正的超常 收益。收益。动量效应动量效应: : JegadeeshJegadeesh and Titman, 1993 and Titman, 1993 近期强势的股票表现继续强势。近期强势的股票表现继续强势。 DeBondtDeBondt and Thaler(1985) and Thaler(1985) 发发现了长期内的反现了长期内的反 转效应。转
6、效应。15小公司1月份效应16周日的平均日收益率异象的进化特征异象能一直存在吗？异象能一直存在吗？异象的进化特征对此提出了疑问异象的进化特征对此提出了疑问 规模效应规模效应 价值效应价值效应 一月效应一月效应 周末效应周末效应小且不显著小且不显著明 显 减 小明 显 下 降 且 不 显 著市场有效性的进化重新定义重新定义EMHEMH：基于特定信息集：基于特定信息集市场有效性的进化特征市场有效性的进化特征有效性进化的过程有效性进化的过程 市场研究的深入市场研究的深入 信息的扩散信息的扩散 投资者的学习过程投资者的学习过程进化有效市场理论的启示拥有独特的信息集内幕消息独到的视角拥有独到的分析方法天
7、赋（阅人技巧与投资天赋）学习（复制与创造性学习）大纲一、传统金融理论及其挑战 二、行为金融学框架 三、大师的智慧与行为金融学 四、基于行为金融学的决策EMH的背后：理性行为人假设（1 1）具有一致的看法和信念）具有一致的看法和信念 运用所有可得的信息进行决策运用所有可得的信息进行决策 不会受到情绪或羊群效应的影响不会受到情绪或羊群效应的影响（2 2）具有一贯的偏好）具有一贯的偏好 具有可见的目标和动机（财富、安全等）具有可见的目标和动机（财富、安全等） 不会受到不会受到“ “框架框架” ”（framing)framing)的影响的影响但投资中明显存在非理性因素统计意义上仅极少数人盈利，为什么仍
8、有人源源不断地加入资本统计意义上仅极少数人盈利，为什么仍有人源源不断地加入资本 市场？市场？买涨不买跌，对不对？买涨不买跌，对不对？为什么总套牢？为什么总套牢？为什么股票投资者需要红利？为什么股票投资者需要红利？为什么对不同的钱，我们有不同的态度？为什么对不同的钱，我们有不同的态度？.我们存在什么样的心理偏差？乐观主义 过度自信 锚定-调整证实偏差 框架效应 心理会计 .乐观主义与过度自信乐观主义：对悲观情形估计不足乐观主义：对悲观情形估计不足 经济危机的程度（大萧条、次债危机）经济危机的程度（大萧条、次债危机） 股票下跌幅度股票下跌幅度过度自信：对个人技巧的夸大过度自信：对个人技巧的夸大 8
9、0-90% 80-90% 的人认为自己高于平均水平的人认为自己高于平均水平 （1 1）驾驶技术；（）驾驶技术；（2 2）幽默感）幽默感预测与乐观主义偏差控制幻觉控制幻觉 夸大个人技巧成份夸大个人技巧成份 否认运气的作用否认运气的作用对特定事件概率的乐观主义对特定事件概率的乐观主义 为什么人们会选择一个别人经营失败的地方开为什么人们会选择一个别人经营失败的地方开 饭店饭店? ?过度自信事实： 事实：普遍的过度自信普遍的过度自信 在在2%2%的水平上通常有的水平上通常有20%20%的意外的意外 “ “绝对有把握绝对有把握” ”时常有时常有10-15% 10-15% 的意外的意外原因：原因：有限的想
10、象力有限的想象力 意外以很多可能的方式发生意外以很多可能的方式发生结果：结果：对不确定性的估计不足对不确定性的估计不足 20052005年年6 6月月6 6日，分析师能看到什么目标？日，分析师能看到什么目标？ 20072007年年1010月，分析师能看到什么样的调整目标？月，分析师能看到什么样的调整目标？市场中的乐观主义与过度自信为什么你认为为什么你认为你你可以战胜市场？可以战胜市场？拿主意的代价拿主意的代价 (Terry (Terry OdeanOdean) ) 如果投资者卖出一只股票，同时立即购买另一如果投资者卖出一只股票，同时立即购买另一 只：只： 被卖出的股票在下一年中比被买入的股票表
11、现被卖出的股票在下一年中比被买入的股票表现 高出高出3.5%3.5%。框架：考虑同一决策问题的不同方式对一件产品的不同描述方法对一件产品的不同描述方法 10% fat or 90% fat-free10% fat or 90% fat-free人们有对自己决策问题的框定方法人们有对自己决策问题的框定方法有些方式比其它方式更自然和习惯 有些方式比其它方式更自然和习惯Kahneman & Tversky的实验你买彩票中了1000元 ，领奖时可另行赠送 一张彩票。共有两种 彩票供你选择：A. 有50%的机会额外赢 得1000元B. 有100%的机会额外 赢得500元你买彩票中了2000元 ，领奖时须
12、另行参加 一项赌博。共有两项 赌博供你选择：A. 有100%的机会输掉 500元B. 有50%的机会输掉 1000元损益框架和财富框架你会接受下述赌博吗？你会接受下述赌博吗？ 50% 50% 的机会赢得的机会赢得$15,000$15,000 50% 50% 的机会亏损的机会亏损$10,000$10,000现在请对自己的财富状况作一个粗略的估现在请对自己的财富状况作一个粗略的估 计计 你愿意接受下述赌博吗？你愿意接受下述赌博吗？ 50% 50% 的机会的机会: : 你的财富增加你的财富增加 15K15K 50% 50% 的机会的机会: : 你的财富减少你的财富减少 10K10K 损益框架与财富框
13、架损益框架与财富框架框架的比较哪一种框架更自然？哪一种框架更自然？我们通常采用损益框架进行思考我们通常采用损益框架进行思考哪一种框架更合理？哪一种框架更合理？更宽泛的框架更宽泛的框架框架的效应框架的效应 损益框架极端风险回避损益框架极端风险回避 财富框架接近于风险中性财富框架接近于风险中性心理会计：诺奖得主 Merton Miller诺奖得主Miller被要求以25 个以内的单词概括自己的理论贡 献，他说：如果你将右边口袋里的一块 钱放到左边口袋里，你并不会变 得更富裕。Franco和我严格证明 了这一点。心理会计：同样的钱，不同的价值必需品和奢侈品的购买行为资本利得与红利的不同处理损失厌恶考
14、虑下述赌博考虑下述赌博 50%50%概率损失概率损失$100$100，50%50%概率赢得概率赢得$X$XX X取多大值会使你愿意接受该赌博？取多大值会使你愿意接受该赌博？ 一个普遍的答案是：一个普遍的答案是：$200 - $250$200 - $250损失厌恶系数大约为损失厌恶系数大约为2.52.5一次性框架与可重复框架你愿意接受下述赌博吗？你愿意接受下述赌博吗？ 50% 50% 概率损失概率损失$1000$1000，50% 50% 概率赢得概率赢得 $1500$1500大多数人要拒绝该赌博。大多数人要拒绝该赌博。你愿意接受你愿意接受1010次这样的赌博吗？次这样的赌博吗？大多数人愿意接受。
15、大多数人愿意接受。这是你最后的风险决策吗？这是你最后的风险决策吗？哪一个框架更宽泛？更合理？哪一个框架更宽泛？更合理？损失厌恶与框定过窄：处置效应人们通常不愿出售输钱的股票，但却急于人们通常不愿出售输钱的股票，但却急于 出售赢钱的股票（出售赢钱的股票（Get-Get-evenitisevenitis）考虑税收延迟效应考虑税收延迟效应 此外，赢钱股票在短期内通常表现更好此外，赢钱股票在短期内通常表现更好结论：对赢家和输家的不同态度，是投资结论：对赢家和输家的不同态度，是投资 者亏损的根本原因！者亏损的根本原因！“近似成比例”的风险态度对赌博对赌博 (100, .5)(100, .5)，你的现金等价是什么？，你的现金等价是什么？对赌博对赌博 (1,000, .5)(1,000, .5)，你的现金等价是什么？，你的现金等价是什么？(10,000, .50)(10,000, .50)呢？呢？现金等价现金等价CECE几乎与赌博的赌注一样快速度增长（损失几乎与赌博的赌注一样快速度增长（损失 厌恶系数是稳定的）厌恶系数是稳定的）为什么这是不合理的？为什么这是不合理的？ 生命
