证券投资基本分析

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1、第三章 证券投资基本分析第一节 价值投资理念（原则）的演进 第二节 公司未来价值分析 第三节 股票的内在价格因素分析 第四节 股票估值模型 第五节 投资策略（市场因素分析） 第六节 债券投资分析第一节 股票（价值）投资理 念（原则）的演进 基本分析就是分析证券未来的内在价值。简单的 计算公式概括为：证券未来现金流的现值，具体 有公司现金流、股东现金流之分。如何具体预测 公司未来的内在价值并非易事。纵观证券市场发 展的历史，人们对证券未来的内在价值的认识也 是处在不断的发展过程中。一、一战以前的投资理念主要考察三个指标： （1）稳定而充足的收益记录； （2）适量和准时的股息回报； （3）足量的有

2、形资产保障。二、新时代投资理念（一战至美国美金融大崩溃之 前） 由于： （1）既往收益仅预示未来收益趋势变 化的可能性而非必然性；（2）股息率与股票价值相关性很 小；（3）有形资产价值与未来盈利没 有联系。因此，人们认为普通股的价值取 决于其未来收益。 杰艾箱包公司1933的股价为30美元，每股 净资产176美元，未支付股利，10年平均收 益为每股9.5美元，1932年每股亏损17美元 ，如果采用惯常的估算方法，用10年内的 每股平均收益乘以10得到每股95美元的的 内在价值。而实际情况又是怎样？年份杰艾箱包公司股价 193217.40（亏损） 193112.90 （亏损） 193011.00

3、 192920.00 192826.90 192726.00 192623.30 192515.30 19245.90 （亏损） 19232.10 （亏损） 既然是未来收益，那就是仁者见仁，智者 见智，它的缺陷是：（1）抹杀投资和投机 的根本区别投资即是成功的投机；（2） 忽视股票的购买价格。 这种思想直接导致1929年牛市后期股市的 疯狂，为后来的大崩溃埋下祸根。三、当今普通股的投资原则 将未来收益的预测分析工作进一步深化，产生目前 较为普遍的价值投资理念。包括如下内容：（1）组合投资组合投资是基于公司未来的不确定性。（2）定量与定性（财务指标）分析相结合； 定量指财务指标及其他各种数量指标

4、。 定性则表现在公司的性质和未来发展趋势，影 响因素包括（1）管理和声誉；（2）竞争条件和前 景；（3）产量、价格、成本的可能变化等（下面将 详细论述），要对它定量几乎不可能，但通过比较 可确定一个证券有无相对的内在价值。 证券内在（未来）价值与证券现在的市场 价格的关系（格雷厄姆）。投机投资未来价值因素市场因素内在价格因素技术人为控制心理管理和声誉竞争条件和前景产量、价格、成本 的可能变化收益股息资产资本结构证券的条件其他上述因素综合反映在公众对证券的态度，形 成买卖报价，产生市场价格。第二节 公司未来（内在）价值分析 关于内在价值的概念是一个相对（动态）且 一定范围区间的概念，并非一个精确

5、的数值。 如果用未来盈利能力反应内在价值，有三个障碍 ：（1）数据的不足或不准确；（2）未来的不确定性；（3）人们的非理性行为。但是，我们仍然可以用内在价值指导我们的投资分析工作一定宏观背景（系统趋势）下 的相对优化决策：如为债券购买后是否有足够的 保障；如为股票是否有足够的安全边际值得购买 （比市场价格低） 值得注意的是，从长期来看，即使价格反 映价值，也存在风险。证券市场上高估或 低估某一证券的情况有时会较长时间内存 在，而在价格向价值回归之前，新的决定 因素有可能取代旧的因素。换句话说，当 价格最终体现价值时，这个价值已经发生 变化了。当时用以做判断的事实和理由已 不再适用。表面上看，影

6、响证券分析的基本因素表现为 ： 证券以什么条件买入哪个公司的股票，不仅 包括价格条件 价格在错误的价位买入股票不亚于买错了股 票品种 时间此一时彼一时 人投资者结构即投资者在何时以何种价格购买何种证券。 但是，影响证券的因素是多种多样，包括 经济、政治、法律、文化、心理等因素。 影响公司未来的发展前景的经济因素有很 多，包括宏观经济因素、产业周期、公司 内在因素等方面。 对经济因素的分析主要是从周期性规律进 行研究。周期性规律无时不在，无处不 有。但由于众多人参与的市场，其周期性 规律表现有其特殊性。第二节 公司未来（内在）价值分 析一、宏观经济分析 二、行业（产业 ）周期分析 三、公司分析一

7、、宏观经济分析 一般来说，股市是经济的晴雨表，股票价格的的变 化相对于实体经济而言具有一定的超前性。 我国股市由于带有政策市的特点，过去十几年（ 2005年为标志）的发展历史则表明其具有自己的特 殊性，但这种不能完全体现市场经济规律要求的状 况正在发生着变化股市正越来越多地反应经济 的未来变化趋势。 （一）宏观经济运行状况分析，主要是经济周期分析 （二）宏观经济政策分析，指重要的经济政策，主要 包括：货币政策、财政政策和产业政策（一）宏观经济运行状况分析，尤其是经济周 期分析1、宏观经济运行状况分析，尤其是经济周期分析 （1）经济指标分析 ，包括 ： 先行指标：货币供应量、股价指数、房屋建造

8、许可证的批准数量、机器设备的订单数量等，这 些指标一般提前半年左右；同步指标：GNP、GDP、失业率；滞后指标：短期商业银行贷款利率、工商业未 还贷款、生产成本、物价指数等，这些指标一般 后滞半年左右。先行指标用来预测，同步指标和滞后指标用来 验证。（2）计量经济模型 是表示经济变量之间数量关系的方程式。 有经济变量、参数和随机误差三大要素。其中变 量有内生变量（因变量）和外生变量（自变量） 两种。参数是因变量与自变量之间的比率关系。（3）概率预测主要适用于短期预测。2、宏观经济政策分析，主要是重要的经济 政策，如货币政策，财政政策，产业政策 等分析（1）货币政策对证券市场直接、迅速的影响 作

9、用 货币政策的三个主要手段：调整法定存 款准备金率；再贴现率；公开市场业务。提问：如何理解我国现阶段货币政策（ 对股市）传导机制的特殊性。（2）财政政策对证券市场持久、缓慢的影响作 用 财政政策的三个主要手段：改变政府购买 水平；改变政府转移支付水平；改变税率。 （3）外汇政策影响不同国家和地区证券的比价 关系 （4）产业政策对证券市场的引导作用 2007年的超级大牛市正是宏观经济运行状 况处于上升通道和宽松的经济政策（主要 是积极的财政政策和适度宽松的货币政策 ）共同作用的结果，而2008年从6000多点 跌至1600多点则是上述因素反向作用的结 果。二、产业（行业）周期（特征）分析1、产业

10、分类 2、产业的生命周期 3、产业（行业）分析 关于产业的分类：三次产业分类法、联合 国标准产业分类法、我国国民经济产业分 类法等，不足以说明与证券市场的相关 性。 下面仅介绍与证券分析相关的产业分类。1、产业分类 （1）根据产业与国民经济周期性变化的关系，分类 包括：成长型产业；周期型产业；防御型产业；成长周 期型产业。 （2）根据产业未来的发展前景，分为朝阳产业和夕 阳产业。 （3）根据技术的先进程度，分为新兴产业和传统产 业。 （4）根据要素集约度，分为资本密集型，劳动密集 型和技术密集型。 （5）指数分类法。2、产业的生命周期，一般包括： 导入期（初创期）：有着较高的销售增长率，往 往

11、伴随着亏损和负的现金流； 成长期：伴随销售高速的增长，盈利也呈现快速 增长态势； 成熟期：销售和盈利增速放缓，产生大量现金 流。 衰退期：销售和盈利呈现逐步减少态势。产业生命周期的影响因素是复杂的，需求变 化、技术进步、政府政策变化以及社会习惯的变 化等都对其产生影响，它是一个动态的过程。3、产业（行业）分析（1）产品（服务）的特征 （2）客户的特征 （3）供应商的特征 （4）劳动力的特征 （5）股东的特征 （6）环境的特征（1）产品（服务）的特征产品（服务）处在生命周期的哪一个阶段产品（服务）在何种程度上能够成为基本需求的 产品（服务）符合基本需求的产品通常对经济周期不敏感，风 险较低。 是

12、否规范统一提供规范统一产品（服务）行业的公司比提供相 对互补产品（服务）行业的公司风险大，如果该 行业出现问题，行业内的所以公司则不能幸免。运输的难易程度运输容易的行业竞争激烈，风险大。 法律保护程度能够用专利对产品（服务）进行保护的行 业风险小。 替代品的压力大小有替代品的行业，由于竞争，利润水平较 低。（2）客户的特征客户讨价还价的能力； 拥有大量小客户的产业风险较小，反之风险则大； 应当考虑最终用户（最终购买者）和中间人（实际客户 ）。如果供销产品（服务）的中间人只有少数，尽管有大 量的最终用户，产业仍然面临很大压力。换句话说，要研 究分销渠道的分布。销售渠道分布在不同的国家和地区的 产

13、品（服务），风险较小，但销售成本高。 客户讨价还价能力取决于行业内部的竞争程度。 客户的忠诚度。维持现有客户常常比试图引进新客户更有利可图。（3）供应商的特征供应商讨价还价的能力；拥有大量小供应商的产业风险较小。这通常需 要对供应商的竞争程度进行评估。 供应商的忠诚度。维持现有供应商常常比定期更换供应商获得的 利润多。（4）劳动力的特征员工讨价还价的能力； 劳动力市场高度统一的产业通常风险较大，利润 较低； 所处的经济周期，劳动力市场的供求状况也决定 劳动力讨价还价的能力。 员工的忠诚度。（5）股东的特征 维持现有股东比吸收新股东风险更小（6）环境的特征 出售对环境有害产品（服务）的行业风险大

14、三、公司分析1、公司发展状况分析 （1）公司所处行业分析 现有企业之间的竞争程度a、行业成长率的高低：在一个快速成长行业，公 司只需通过扩展新的市场份额就能获得快速发展 ，无需通过降价从其它公司手中争夺市场份额； 而成熟市场则采用削价策略扩大市场份额，如商 业零售连锁受到追捧则属于此例。b、竞争者生产能力的集中度：如果某个行业产品生 产的主要生产能力集中在一个或几个少数公司手中 ，就会获得产品的定价权，竞争就会减弱，从而获 得垄断利润。c、产品的差异和顾客的转换成本，如电脑软件行业 转换成本就比较高。d、固定成本相对于可变成本的比率：增加单位产 量的可变成本相对于固定成本很小，从而通过降低 单

15、位售价力求达到规模经济，如航空运输业机票打 折。新入企业的威胁 a、初始投入的高低对具有规模经济的行业 b、先进入者的优势包括技术、资源、品牌等方面的优势 c、销售网络企业的谈判地位： a、价格敏感性（替代性较强的产品对价格敏感，只 能通过降价来促销） b、相对谈判实力（在卖方实力较大、转换成本较高 时，即使是价格敏感的产品，目标顾客也只能被 动接受） c、替代产品。（2）公司在行业的竞争地位分析成本主导型：如格兰仕当年就是通过降低成本占有微波炉市场 的半壁河山。这类公司降低成本是关键。差异营销型：产品具有差异性、供货具有唯一性，同时公司在 致力于创造产品差异时所增加的成本必须低于消 费者愿意

16、支付的价格增加值。 2、管理者阶层状况及管理特征分析（公司内 部治理问题）这是公司价值创造中最重要的因素之一，许多 职业投资专家将其列为选股的前提条件。 （1）经营策略 （2）决策机制 （3）监督体系 （4）信息披露（1）经营策略（商业模式）经营策略是否能保持公司的长期持续增长，具体 来看： 公司外在表现和工作计划的一致性； 公司财务目标的精确性； 公司价值的适当性是否与你的价值路线相符。（2）决策机制管理层是否有能力作出适当的决策，并以 有效地途径加以实施，观察下列特征： 决策的一致性是否与公司的外在形象、使命、 价值相符； 决策的及时性； 决策的沟通被员工了解并获得支持； 决策的实施清晰的可操作程序； 决策的结果改善公司的资源配置。（3）监