玲珑转债申购价值分析：安全边际高，低价埋伏品种

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告动态报告证券研究报告动态报告 固定收益固定收益 Table_Title玲珑转债申购价值分析玲珑转债申购价值分析 2018年年 02月月 28日日上周交易所主要指数表现上周交易所主要指数表现 债券数据债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 109/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 33.28/60.80/1.30 相关研究报告：相关研究报告： 固定收益专题报告：转债“大时代”系列专 题之三：基金持仓行为历史大盘点 2018-

2、02-26 专题报告：2013 年-2017 年城投债评级下调 经验总结 2018-02-13 专题报告：分级 A 价格驱动因素解析 2018-02-27 固定收益专题报告： 美股何去？A 股何从？ 2018-02-07 固定收益专题报告：转债理论定价如何用 2018-02-12 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦联系

3、人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明 固定收益专题研究固定收益专题研究 安全边际高，低价埋伏品种安全边际高，低价埋伏品种 条款评价：条款评价： （1）债底 86.52 元，面值对应 YTM 2.56%； （2）初始平价 99.74 元；（3）A股股本摊薄幅度 8.73% 上市初期价格分析：预计上市价格在上市初期价格分析：预计上市价格在106,110区间。区间。玲珑转债初始平价 99.74

4、元，接近面值，正股为 16 年上市的次新股，估值 不高，但近期股价部分受到大股东解禁压制（17 年 7 月共 1.94 亿股 IPO 限 售股解禁），股东减持压力或将延续，下一个解禁时点在 19 年 7 月。公司 基本面上，业绩表现短期无虞，中长期可能受限于行业增速放缓、宏观经济 下行。 参考目前存量券中平价在 100 元附近的转债转股溢价率落于 7%-14% 区间，结合正股基本面，我们预计玲珑转债上市初期溢价率在 5%-10%，对 应上市价格在 106-110 元区间。 申购价值分析：安全边际高，建议积极打新。申购价值分析：安全边际高，建议积极打新。原股东配售方面， 前十大股东合计持股 78

5、%， 其中第一大股东玲珑集团有限 公司持股 50.35%，其承诺认购不低于本次发行总额 30%的可转债份额，即 认购金额不低于 6 亿元，预计其他大股东优先配售意愿也较强。 网上发行时，每个账户申购上限是 100 万元，额度不高。由于近期一级市场 打新热潮退去， 中签率明显回升， 同时预计玲珑转债上市初期价格定位较优， 且安全边际高，打新绝对收益值得期待，建议投资者可积极参与打新。 如果通过抢权配售，假设玲珑转债上市定价在 106-110 元之间，则买入玲珑 轮胎正股可以接受的盈亏平衡比例在 0.52%-0.87%之间， 风险较高， 抢权意 义不大， 考虑到玲珑转债债底高、 安全垫厚， 上市后

6、择低价埋伏是较优策略。 正股分析正股分析1、需求回暖产能释放，、需求回暖产能释放，17年业绩继续增长：年业绩继续增长：玲珑轮胎是中国前五强的轮胎 专业生产企业，2017 年实现营业收入 139.13 亿元，同比增长 32.28%；实 现归母净利 10.35 亿元，同比增长 2.42%。 2、半钢胎高毛利持续贡献，重卡车带动全钢胎销量增速：、半钢胎高毛利持续贡献，重卡车带动全钢胎销量增速：公司半钢子午胎 毛利率最高， 销量和营收逐年提升， 2016 年在公司总营收中占比达 56.46%； 公司全钢子午胎销量受国内重卡汽车销量快速增长的影响逐渐回升。 3、天然橡胶价格波动影响产品毛利水平：、天然橡

7、胶价格波动影响产品毛利水平：天然橡胶的价格对公司生产成本 影响很大， 近年来受境外大宗商品市场影响， 天然橡胶价格呈大幅波动态势， 加大了公司的成本管控压力，压缩轮胎产品的毛利水平。 4、全球化布局制造基地，有效规避贸易壁垒。、全球化布局制造基地，有效规避贸易壁垒。 5、优质客户资源，助力公司稳步立足国内配套市场。、优质客户资源，助力公司稳步立足国内配套市场。 6、估值情况：、估值情况：纵向来看，玲珑轮胎属于次新股，于 2016 年 7 月上市，最 新 PE 和 PB 分别为 22.09 和 2.72，近半年估值变化逐渐趋稳。横向来看， 玲珑轮胎 PE 在同行业可比公司中处于中间水平。 0.9

8、 1.0 1.1 1.2 1.3 M-17 M-17 J-17S-17 N-17 J-18沪深300中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 2 玲珑转债发行安排玲珑转债发行安排 表表 1：玲珑转债玲珑转债发行认购时间表发行认购时间表 T-2（周二） 2 月 27 日 刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告 T-1（周三） 2 月 28 日 网上路演；原 A 股股东优先配售股权登记日 T（周四） 3 月 1 日 刊登发行方案提示性公告；原 A 股股东优先配售日；网上申购日 T+1（周五） 3 月 2 日 刊登网上中签率及优先配售结果公告

9、；进行网上申购的摇号抽签 T+2（周一） 3 月 5 日 刊登网上中签结果公告；网上中签缴款日 T+3（周二） 3 月 6 日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4（周三） 3 月 7 日 刊登发行结果公告 资料来源：发行公告，国信证券经济研究所整理 表表 2：玲珑转债玲珑转债条款梳理条款梳理 转债名称转债名称 玲珑转债玲珑转债（债券代码为（债券代码为 113019） 发行规模 20 亿 存续期 5 年 票面利率 第一年 0.30%、第二年 0.50%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 2.00% 初始换股价格 9.1 元/股（送股、转增股本

10、、增发、配股、派息时均做相应调整） 转股期间 2018.9.1-2023.3.1 向下修正条款 存续期，15/30，80% 赎回条款 （1）到期赎回：票面面值的 110%（含最后一期利息） （2）有条件赎回：转股期，15/30,130%（含），面值加当期应计利息；未转股余额不足 3,000 万元，面值加当期应计利息 回售条款 最后 2 个计息年度内，30/30，70%，面值加当期应计利息；募集资金用途发生改变时， 面值加当期应计利息。 信用评级 主体 AA+，债项 AA+（中诚信证券评估有限公司） 资料来源：发行公告，国信证券经济研究所整理 玲珑转债主要条款及评价玲珑转债主要条款及评价 债底债

11、底 86.52元，面值对应元，面值对应 YTM 2.56%：玲珑转债发行期限 5 年，票面利率每年 分别为 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的 110%（含最后一期利息）。按照中债 2018 年 2 月 27 日 5 年期 AA+企业债估 值 5.61%计算的纯债价值为 86.52 元，面值对应的 YTM 为 2.56%。若上市价 格超过 113.30 元，对应负的到期收益率水平。相比较近期发行的其他转债，该 券票息、债底相对较高，条款保护性较强。 初始平价初始平价 99.74 元：元：玲珑轮胎 2018 年 2 月 27 日收盘价为 19.0

12、5 元，初始转股 价格为 19.1 元，对应初始转股价值 99.74 元，初始溢价率 0.26%。 A 股股本摊薄幅度股股本摊薄幅度 8.73%：发行规模 20 亿元，假定以 19.1 元的初始转股价全 部转股，对公司 A股总股本的摊薄幅度约 8.73。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 玲珑转债玲珑转债上市初期价格分析：预计上市价格在上市初期价格分析：预计上市价格在106,110区间区间 玲珑转债初始平价 99.74 元， 接近面值， 正股为 16 年上市的次新股， 估值不高， 但近期股价部分受到大股东解禁压制 （17 年 7月共 1.94

13、亿股 IPO 限售股解禁） ， 股东减持压力或将延续，下一个解禁时点在 19 年 7 月。公司基本面上，业绩表 现短期无虞，中长期可能受限于行业增速放缓、宏观经济下行。参考目前存量 券中平价在 100 元附近的转债转股溢价率落于 7%-14%区间， 结合正股基本面， 我们预计玲珑转债上市初期溢价率在 5%-10%，对应上市价格在 106-110 元区间。 表表 3：玲珑转债玲珑转债上市价格预估上市价格预估 正股价格正股价格/换股溢价率换股溢价率 5.00% 6.25% 7.50% 8.75% 10.00% 21.0 115.46 116.83 118.21 119.58 120.96 20.0

14、 109.96 111.27 112.58 113.89 115.20 19.1 104.73 105.97 107.22 108.47 109.71 18.1 99.49 100.67 101.86 103.04 104.23 17.2 94.51 95.64 96.76 97.89 99.02 资料来源：国信证券经济研究所测算 申购价值分析：申购价值分析：安全边际安全边际高高，建议，建议积极积极打新打新 原股东配售方面，前十大股东合计持股 78%，其中第一大股东玲珑集团有限公 司持股 50.35%，其承诺认购不低于本次发行总额 30%的可转债份额，即认购 金额不低于 6 亿元，预计其他大股

15、东优先配售意愿也较强。 网上发行时，每个账户申购上限是 100 万元，额度不高。由于近期一级市场打 新热潮退去，中签率明显回升，同时预计玲珑转债上市初期价格定位较优，且 安全边际高，打新绝对收益值得期待，建议投资者可积极参与打新。 如果通过抢权配售，假设玲珑转债上市定价在 106-110 元之间，则买入玲珑轮 胎正股可以接受的盈亏平衡比例在 0.52%-0.87%之间，风险较高，抢权意义不大，考虑到玲珑转债债底高、安全垫厚，上市后择低价埋伏是较优策略。 表表 4：抢权配售盈亏平衡分析抢权配售盈亏平衡分析 转债上市涨幅转债上市涨幅 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 股价波动盈亏平衡点 -0.1000 -0.1166 -0.1333 -0.1499 -0.1666 股价波动盈亏平衡幅度（以 19.05 为基准） -0.52% -0.61% -0.70% -0.79% -0.87% 资料来源：国信证券经济研究所测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 正股分析正股分析 需求回暖产能释放需求回暖产能释放，17年业绩年业绩继续增长继续增长。玲珑轮胎是国内