领先的体育服装OEM龙头

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1、 HeaderTable _User 847289893 1353271250 HeaderTable _Stock 002154 买入 investRating Change.high HeaderTable _Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师

2、申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首 次 报 告【 公 司证 券 研 究 报 告 】2 2 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 12,639 15,099 18,156 20,304 22,449 同比增长 13.5% 19.5% 20.2% 11.8% 10.6% 营业利润（百万元） 2,631 3,453 4,173 4,971 5,720 同比增长 20.4% 31.2% 20.8% 19.1% 15.1% 归属母公司净利润（百万元） 2,355 2,948 3,509 4,23

3、4 4,914 同比增长 14.0% 25.2% 19.0% 20.7% 16.1% 每股收益（元） 1.62 2.02 2.32 2.71 3.07 毛利率 30.5% 32.5% 32.6% 34.1% 35.1% 净利率 20.8% 22.9% 23.0% 24.5% 25.5% 净资产收益率 18.0% 19.5% 19.2% 19.3% 18.9% 市盈率（倍） 30.1 24.0 20.9 17.9 15.9 市净率（倍） 5.6 4.8 4.0 3.4 3.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 领先的体育服装 OEM 龙头 申洲国际是申洲

4、国际是全球最具规模的纵向一体化针织制造商。依托宁波、全球最具规模的纵向一体化针织制造商。依托宁波、 柬埔寨、越南等生产基地为国际和国内品牌柬埔寨、越南等生产基地为国际和国内品牌 Nike、Adidas、 UNIQLO、Puma 等等品牌品牌提供一站式服务。提供一站式服务。我们看好公司长期我们看好公司长期前前 景景，主要基于，主要基于：1）Nike、Adidas 等龙头体育服装品牌占比高，等龙头体育服装品牌占比高， 业绩增长明确业绩增长明确 2）产能持续提升，有望消纳更多订单产能持续提升，有望消纳更多订单 3）纵向一纵向一 体化模式和持续研发保障高毛利率。体化模式和持续研发保障高毛利率。 核心观

5、点核心观点 龙头体育服装龙头体育服装销售额销售额占比高占比高， 公司收入增长明确。公司收入增长明确。 公司 90%的订单来自 Nike、Adidas、UNIQLO、Puma 等服装龙头，尤其是体育服装龙头。全球体育服装增长强劲，带动公司核心客户采购额持续攀升；品牌龙头精简供应商数量趋势持续，申洲等龙头 OEM 厂订单集中度稳健提升；凭借在 FlyKnit 等的布局公司有望开拓蓝海。 我们预计， 公司未来3年收入年复合增速有望保持15%水平，增长具有确定性。 公司产能持续扩张，有望消纳更多订单公司产能持续扩张，有望消纳更多订单。公司在手订单充足，收入增长主要受产能制约。年均 20 亿资本支出，推

6、动未来 2 年柬埔寨和越南新建产能不断投厂；规划每年新增员工数千人，持续提升现有厂房的产能利用率；设备自动化不断推进， 生产效率进一步提升。 快速增长的产能将保障收入的增长。 纵向一体化模式和持续研发投入保障纵向一体化模式和持续研发投入保障盈利能力盈利能力。相比同业面料从外部采购，公司采用大规模纵向一条化生产模式，通过在公司内部同一厂区完成面料、印染、成衣等全部生产环节，实现了更低的成本和更有保障的产品质量；无缝衔接每一个生产步骤，提升生产效率，接单到交货由同业 2 个月减少至最短 15 天；与此同时，公司凭借在面料研发的持续投入，切入高端市场。高端产品、更低成本和更高效率保障公司长期盈利能力

7、。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 2017-2019 年每股收益分别为 2.32、2.71、3.07 元。受益于核心体育服装客户稳定的增长前景和高 ROE，参考下游重要客户Nike/Adidas/Uniqlo/Puma 的估值，我们建议给予 2017 年 25.3 倍估值（重要客户平均估值给予 20%的估值折让），对应目标价 68.25 港元。 风险提示：风险提示：原材料上涨超预期，Flyknit 市场弱于预期，可转债换股影响。 申洲国际 2313.HK 证券分析师 陈舒薇陈舒薇 021-63325888-6071 执业证书编号：S0860517070001 联系人 金

8、骞金骞 021-63325888-3491 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2017 年 08 月 18 日） 57.00 港元 目标价格 68.25 港元 52 周最高价/最低价 60.00/39.34 港元 总股本/流通港股（百万股） 1,493/1,493 总市值（亿港元） 780 国家/地区 中国 行业 体育服装行业 报告发布日期 2017 年 08 月 21 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现（%） 9.5 4.9 7.8 28.5 相对表现（%） 8.9 3.6 1.3 11.1 恒生指数（%）0.6 1.3 6.5 17.5 资料

9、来源：WIND、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 申洲国际首次报告 领先的体育服装OEM龙头 29 订单充足，公司订单充足，公司 2017-19 年收入复合增速年收入复合增速 14% 占申洲收入 90%的客户有望维持增长态势 原厂委托制造（OEM，Original Equipment Manufacturer），俗称代工，是受托厂商按品牌厂商的要求进行生产。为保证产品质量和供货效率，国际品牌通常需要长期考察后才会将一家 OEM厂

10、商纳入供货序列，进入壁垒较高。一旦纳入，国际品牌通常不会轻易变更供货关系，业务具有持续性。再考虑到 OEM 厂商通常采用成本加成的业务模式，所以 OEM 厂商的业务收入通常取决于主要客户的订单需求，利润取决于公司对生产成本的控制。 申洲国际是中国最大的针织服装出口企业。经过多年的合作和发展，公司目前是耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马等品牌的最大服装 OEM 供应商。公司同时还积极拓展境内外市场，为李宁、安踏、Ralph Lauren、网易等不同类型客户提供服务。目前耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马等四大客户约占申洲销售额的 90%，体育服装品类占公司销售额的 65%。公司未来的收入增长与这四大核心客户

11、，尤其是体育服装品类客户的未来息息相关。 当前体育服装品类在全球依然保持强劲的增长动力。Nike 与 Adidas 是市场的领导者。显著的行业领导优势决定 Nike 与 Adidas 将是体育服饰产业增长提速的最大受益者之一。作为两大公司最大服装代工厂的申洲国际也将获得超越体育服饰产业的发展增速。 从申洲的大客户预期来看，在 2020 年前主要品牌客户均将保持一个稳步增长的态势，依靠与这些客户的合作，公司将充分享受红利优势。客户公司较好的销售收入增长，将会传导为稳定增长的采购量。为了满足客户日益增长的需求，公司规划未来产能每年扩张 15%左右，收入有望实现同比例增长。 表 1：2020 年申洲

12、主要客户目标 销售目标销售目标 实现时间实现时间 预计年复合增长率预计年复合增长率 耐克 500 亿美元 2020 高单位数 阿迪达斯 到 2020 年，每年实现高单位数增长 UA 75 亿美元 2018 24% 优衣库 5 万亿日元 2020 24% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 申洲国际首次报告 领先的体育服装OEM龙头 30 图 1：主要品牌收入有望实现高单位增长 图 2：主要品牌采购量有望实现高单

13、位数增长 数据来源：公司公告，Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：公司公告，Bloomberg，东方证券研究所 公司有望增加对核心客户的渗透率 公司目前是耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马等品牌的最大服装 OEM 供应商。受益于公司强大的面料研发能力、独特的纵向一体化发展和 Flyknit 的崛起，公司有望增加在客户公司的渗透率。另外， Nike 等公司宣布将减少供应商数量， 削减产品品类也将利好像申洲这样的龙头 OEM 厂商。 图 3：4 大品牌占申洲收入的 90% 图 4：申洲在主要品牌占有率有望不断提升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 品牌客户

14、削减供应商数量 过去，同款服装的销售期长达 18 个月，在零售渠道的生命周期长达半年。品牌服装公司通过引入更多供应商增加竞争来降低采购成本。这两年品牌服装企业为了能更好的应对 H&M、Zara 等快消竞争对手的冲击， 满足客户日新月异的需求， 开始缩短生产周期， 加快决策速度。 如今， 耐克、阿迪达斯等品牌服装企业将产品的生命周期缩短至 3 个月，订单频率从过往的半个月变成每星期下一次订单。通过更快的反应速度、更好的设计来保障产品的毛利率、降低库存。 0%5%10%15%20%25%20162017E2018E2019E2020ENikeUniqloAdidasPuma0%5%10%15%20

15、%25%20162017E2018E2019E2020ENikeUniqloAdidasPuma0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016OthersPumaAdidasUniqloNike(Flyknit)Nike 0%5%10%15%20%25%30%35%耐克 阿迪达斯 彪马 优衣库 20162020E有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 申洲国际首次报告 领先的体育服装OEM龙头 31 面对新

16、趋势，耐克、阿迪达斯等品牌服装企业开始对供应商提出更高要求，期望他们由单纯制造企业转为服务型制造业，帮助品牌服装企业专注设计、研发和营销；缩短供应链，方便设计营销团队快速决策；加强整合力度，削减供应商数量以降低管理难度。 变革导致品牌服装企业抛弃一些小的和产能不能达到品牌服装公司要求的代工企业， 将大部分订单转移到一些大的代工生产企业手上。 申洲国际作为中国最大的纵向一体化品牌企业， 有望凭借领先于同业的生产效率和成本优势，获得更多订单，推动业绩成长。 图 5：各个品牌供应商数量不断下降 数据来源：公司年报，东方证券研究所 强大的人员管理能力 制衣业务是劳动力密集行业，员工数量、工作质量和生产效率对制衣环节至关重要。截止 2016年底，公司现有雇员 7.4 万人，其中大陆有 5.1 万人，越南 1.2 万人，柬埔寨 1.1 万人。员工成本总额占公司销售收入的 27.4%。未来几年计划每年新增员