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1、长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第1 1页页金融市场与投资梅建平教授回报.风险和资本成本长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第2 2页页提纲及重要概念u波动性u信息不对称u胖尾现象u“再新兴市场”辛存偏差u资本成本u最优资本结构长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第3 3页页一些独有特征u不属于无摩擦的有效率市场 u波动性极大u不仅存在金融风险，还
2、有交易风险，以及其他风险u取决于你如何看待它们 (基准风险)u潜在的数据偏差长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第4 4页页截至1998年12月，12年来的平均年回报率 数据来源: IFC. 回报包括资本利得和红利长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第5 5页页平均每年的美元回报 1999-2002 数据来源: IFC. 回报包括资本利得和红利长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用
3、学以致用 经世济民经世济民第第6 6页页投资者的恶梦?u缺少透明和信息披露:内幕交易u当突发事件已不再成为一个事件: 内幕交易的测度u抢先交易: 你的利益将会受损u交易成本高: 一个买卖交易来回超过 5% u许多交易无法清算u市场流动性不高: 如果不大幅降价，就无法卖出你 手中的头寸 长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第7 7页页长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第8 8页页计算新兴市场的回报u本币回报与美元回报u算术、几何和内
4、部回报率 (用于投资项目)u几何法所得数值通常小于或等于算术法所得数值u如果用复利计算几何法的回报率，通常能得到样本 期间的实际回报值u由于波动性较高，在新兴市场中应该使用几何算法 的回报率长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第9 9页页新兴市场回报的分布 Bekaert, Erb, Harvey, and Viskanta u一般情况下，短期内存在较高的序列相关性(趋势策 略的基础)u在许多新兴市场，存在长期均值的反转(价值策略的 基础)u存在过大偏度和尾度(胖尾, 出现大额极端值的概率 较大)u由于过度尾度，
5、传统的衍生定价方法在对新兴市场 估价时往往会低估长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第1010页页长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第1111页页波动的传染性 (月度美元回报的标准差)长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第1212页页市场估值的波动性 从88年1月4日至99年3月31日，月度数据1988198919901991199219931994
6、199519961997199819990510152025MEXICO-DS MARKET - DIVIDEND YIELD MEXICO-DS MARKET - PERSource: DATASTREAM长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第1313页页利率的波动性 从94年1月4日至99年3月31日，月度数据199419951996199719981999102030405060708090100MEXICO CETES 28 DAY CLOSING - MIDDLE RATE MEXICO CETES 2
7、ND MKT. 360 DAY - MIDDLE RATESource: DATASTREAM长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第1414页页投机对市场波动性的影响u郁金香泡沫和20世纪80年代台湾的投机狂热u股票市场价格的飙升u狂热的市场换手u几乎不关注实体经济u估值水平, 如市盈率和股息收益, 能有助于发现投机狂热长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第1515页页台湾证交所加权价格数据从87年1月1日至01年1月22日，月度数
8、据878889909192939495969798990001000S 02468101214Source: DATASTREAM长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第1616页页台北突破10000长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第1717页页上市企业数与市值长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第1818页页市值与GDP的比例长江长江EMBAEMB
9、A长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第1919页页熊市或牛市?表5 美国和中国的牛市和熊市 长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第2020页页表30几个股票交易所的换手率（Turnover）比较长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第2121页页市值/增长率（PE/G）比较2/2007数据长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致
10、用学以致用 经世济民经世济民第第2222页页U.S. 股票回报股利 =2.0 % 成长率 =5.5 % _ 总回报 =7.5 % China 股票回报股利 =1.5 % 成长率=7.5 % 人民币升值= 2-4 % _ 总回报=11-13 %2007 数据长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第2323页页“再新兴市场“William Goetzmann and P. Jorion 长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第2424页页“
11、再新兴市场”辛存偏差长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第2525页页站在华尔街看中国长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第2626页页中外企业不同观u10亿 投资， 8 长期回报，利息4.5每年3500万 利u高盛模型算法资本成本利息国家风险市场风险4.516 11.5长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第2727页页不同算法不同结果u大量企业低效益
12、， 隐性赔钱u恶性竟争 （中国城中餐馆现象）u多元化， （收益低，分散风险）u海外收购出高价中国劳动力便宜， 中国资本更便宜。长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第2828页页小平南巡和世界资本市场南巡讲话长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第2929页页小平南巡和外国直接投资 (1983-2003)长江长江EMBAEMBA长江长江EMBAEMBA学以致用学以致用 经世济民经世济民学以致用学以致用 经世济民经世济民第第3030页页总结：优化资本结构u高波动性与突发事件u保留“革命”种子u适当提高股权投资比例u有利润不等于有效益 （资本成本）u人民币资产比美元资产长期回报高
