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1、 双剑合璧，谁与争锋双剑合璧，谁与争锋 公司研究 /深度研究公司研究 /深度研究 批发和零售贸易/日用百货零售业 批发和零售贸易/日用百货零售业 2010-08-09 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 重庆百货重庆百货 (600729) 买入买入/ 维持评级维持评级 股价：RMB49.60 分析师 分析师 吴红光 SAC 执业证书编号:S1000207030103 +755-82492069 耿邦昊 SAC 执业证书编号:S1000210070018 +755-82080081 联系人 联系人 李珊珊 +755-82084411 基础数据 基础数据 总股本（百万股）
2、204 流通 A 股（百万股） 136 流通 B 股（百万股） 0.00 可转债（百万元） N/A 流通 A 股市值（百万元） 6001相关研究相关研究 一季报业绩超预期 2010/04/27 安全边际强大，想象空间广阔 2010/02/28 重庆百货门店调研纪要 2010/02/09 费用控制得力，时间窗口迫近 2009/10/26 重组预案通过，新世纪或归囊下 2009/10/12 进可攻，退可守 2009/09/10 ? 以重百、新世纪 09 年 73 亿和 106 亿的收入规模，其完全可以成为区域龙头而享有极高渠道控制力。但历史上过度竞争导致双方毛利率明显偏低、重百与新世纪的股权纷争极
3、大影响了公司的经营效率。作为我们最看好的零售白马，重百与新世纪“双剑合璧”将对公司基本面产生极大改善。 ? 从定性角度出发，资本市场对于合并后新重百的向好发展没有分歧，但对于新重百基本面的提升空间、业绩成长性究竟如何仍有疑虑，此篇报告正是为解此惑而来。 ? 我们看好合并后新重百的第一个理由即为恶性竞争向良性竞争的转变后公司零售业态的毛利率提升，我们估算以重百和新世纪的区域垄断力及门店定位，其百货业务 18%以上的毛利率水平是可以期待的（目前百货毛利率约在 16-16.5%） 。09 年重百和新世纪百货业态收入为 120 亿元，毛利率每提升 0.5 个百分点，则增加毛利额 6000 万元，对应
4、EPS 增幅为 0.12 元。 ? 老重百与毗邻的新世纪百货可比门店相比，不仅平销平均只有新世纪百货的 54%，人工费率、其他费用率也明显偏高。双方合并后股权纷争对经营层的困扰解除，老重百收入增长和费用控制空间极大。老重百百货平销每整体提升 10%，以目前毛利率水平，则能增加 5900 万毛利额，对应 EPS增幅为 0.12 元。 ? 重百目前的股价应包含新世纪百货的经营状况，受益于重庆消费的快速增长，我们预计今年上半年重百和新世纪百货收入增长都在 20%左右，未来几年新世纪的收入和业绩增长超过备考业绩的概率极大。 ? 合并后的重百不仅是 A 股中规模仅次于大商股份的以百货为主业的零售企业，也
5、是为数不多的业绩释放动力明确的零售标的，其整合效应、基本面改善等均有超预期的可能。 ? 我们预计公司 10-12 年按合并后股本的 EPS 分别为 1.41、1.96 和 2.60。公司成长性突出， 未来两年符合增长率达到 35.8%， PEG=0.98 位于行业估值低端。根据华泰联合证券最新的股票评级标准，我们给予公司买入评级。 最近52周与沪深300对比股份走势图最近52周与沪深300对比股份走势图-40%0%40%80%120%160%09-0809-1110-0110-0410-06重庆百货沪深300 经营预测与估值经营预测与估值 2009A2010H1 2010E 2011E2012
6、E营业收入营业收入(百万元百万元) 7312.34491.2 21500.0 25085.028198.0(+/-%) 13.919.9 194.0 16.712.4归属母公司净利润归属母公司净利润(百万元百万元) 156.7108.7 542.5 759.71009.4(+/-%) -3.629.4 243.7 39.332.9EPS(元元) 0.770.53 1.41 1.962.60P/E(倍倍) 57.582.9 35.2 25.319.1资料来源：华泰联合证券 资料来源：公司数据，华泰联合证券预测。2010年及以后年份按合并后新股本计算 公司研究公司研究/深度研究深度研究 2010-
7、08-09 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 我们在目前时点看好重庆百货，在于重庆百货和新世纪百货合并后的质变，重百与新世纪的“双剑合璧”带来的不仅是规模提升导致的整合效益，商社零售业务的整体上市、同业竞争的消除还将带来公司治理结构和利益机制的重大改善。 我们相信从定性角度出发，资本市场对于新重百的向好发展没有分歧，这从公司强劲的走势和微弱的成交中可见一斑；但对于新重百基本面的提升空间、业绩成长性究竟如何仍有疑虑，而此篇报告期望通过对重百、新世纪基本面的深度分析，以解答投资者之惑。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 10-12 年按合并后股本的 EPS 分别为
8、 1.41、1.96 和 2.60。 1、 按门店口径统计， 2009 年新世纪百货门店收入约 60 亿， 超市收入约在 28-29 亿，家电约 7.5 亿，剩余为其他业务；其中百货净利率在 3.5%左右，超市净利率在1.5%左右，家电业务的净利率在 1.7-1.8%左右。 2、 按门店口径统计，2009 年重百百货门店收入约 40 亿，超市及家电收入约 33 亿；其中百货净利率在 3%左右，超市和家电业务净利率在 1%左右。 3、 10 年合并后，重百+新世纪百货总收入达到约 120 亿，10-12 年净利率分别为3.3%、3.9%、4.5%（提升来源于毛利率增长） ；超市业务收入约 50
9、亿，10-12年净利率分别为 1.5%、2%、2.5%（提升来源于规模采购等） ；家电业务收入约35 亿，净利率在 1.5-2%区间。 表表 1：合并后重庆百货各项业务分拆：合并后重庆百货各项业务分拆 收入 2010 收入 2011 收入 2012 2010EPS 2011EPS 2012EPS 百货 120 141.6 162.8 1.04 1.45 1.92 超市 50 57.5 63.3 0.20 0.30 0.41 家电 45 51.8 55.9 0.18 0.22 0.26 合计 215 250.9 282.0 1.41 1.96 2.60 资料来源：华泰联合证券研究所 表表 2：2
10、010 合并后重庆百货各项业务市值估算合并后重庆百货各项业务市值估算 单位：亿元 收入 净利率假设 同类公司 PS 估值 重百理论市值 百货 120 3.3% 1.5 180 超市 50 1.5% 0.8 40 家电 45 1.5% 0.8 36 合计 215 256 股价 67.02 资料来源：华泰联合证券研究所 公司研究公司研究/深度研究深度研究 2010-08-09 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 双剑合璧，从竞争到合作双剑合璧，从竞争到合作 截止 2009 年，重庆百货收入达到 73.1 亿元，旗下共有百货门店 28 家，超市门店 65 家， 另有部分重百电器
11、店； 新世纪百货收入约 105.5 亿元， 其中百货门店 13 家，超市门店 82 家及 9 家商社电器店。 仅从收入规模来看，重百与新世纪百货分别占 2009 年重庆社会消费品零售总额比例约 2.99%和 4.31%， 这一比例不逊于国内大多数区域零售龙头企业， 即便不合并，双方理应在区域内享有极高渠道控制力。 但从门店布局来看，目前重百与新世纪各有 9 个门店位于同一商圈或区域，双方的对立招商和打折揽客引发过度竞争，通过比较各区域龙头毛利率水平可以发现重百和新世纪的毛利率水平明显偏低。 我们看好合并后新重百的第一个理由即为恶性竞争向良性竞争的转变。 我们估算以重百和新世纪的区域垄断力及门店
12、定位，其百货业务我们看好合并后新重百的第一个理由即为恶性竞争向良性竞争的转变。 我们估算以重百和新世纪的区域垄断力及门店定位，其百货业务 18%以上的毛利率水平是可以期待的 （目前毛利率约以上的毛利率水平是可以期待的 （目前毛利率约 16-16.5%） 。 以） 。 以 09 年重百和新世纪年重百和新世纪 120 个亿百货业态测算，毛利率每提升个亿百货业态测算，毛利率每提升 0.5 个百分点，则增加毛利额个百分点，则增加毛利额 6000 万元，对应万元，对应 EPS 增幅为增幅为 0.12 元。元。 图图 1：重庆百货收入构成（按百货、超市、家电门店分类）：重庆百货收入构成（按百货、超市、家电
13、门店分类） 图图 2：新世纪百货收入构成（按百货、超市、家电门店分类）：新世纪百货收入构成（按百货、超市、家电门店分类）40 55%33.1 45%百货超市+家电295,592 29%605,468 59%51,568 5% 74,394 7%百货超市家电批发及其他业务资料来源：公司公告。注：各业态收入按门店口径统计 资料来源：华泰联合证券研究所，公司公告 图图 3：重百及新世纪：重百及新世纪 百货业态毛利率百货业态毛利率 图图 4：其他区域龙头零售业务毛利率：其他区域龙头零售业务毛利率 10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%24.00%20042
14、0052006200720082009.1- 8(2009）20101H新世纪 百货业态毛利率(%)重百 百货业态毛利率(%)10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%24.00%20052006200720082009合肥百货银座股份中兴商业成商集团新华百货鄂武商友阿股份资料来源：华泰联合证券研究所 资料来源：华泰联合证券研究所。注：均为零售综合毛利率，百货毛利率应更高公司研究公司研究/深度研究深度研究 2010-08-09 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 虽然重百和新世纪百货都没有披露超市和家电连锁业务的经营指标， 但我们
15、相信独立经营导致的规模不经济同样存在。而与百货业态相比，超市、家电连锁在区域内的规模效应更加明显。 我们估算合并后的重百超市业务收入约在我们估算合并后的重百超市业务收入约在 50 亿左右，根据我们调研时了解的情况，仅超市亿左右，根据我们调研时了解的情况，仅超市 30 多个品类的小包装品种，如实现联合采购就能增加多个品类的小包装品种，如实现联合采购就能增加 1600 万元左右的净利润，其整合效益可见一斑。万元左右的净利润，其整合效益可见一斑。 束缚解除，经营状况改善束缚解除，经营状况改善 我们看好合并后新重百的第二个理由在于老重百在股权问题解除后有极大的基本面改善空间，内生增长和费用控制成为未来
16、几年的业绩增长的动力。我们看好合并后新重百的第二个理由在于老重百在股权问题解除后有极大的基本面改善空间，内生增长和费用控制成为未来几年的业绩增长的动力。 在合并之前，重庆百货与新世纪相比，国企背景下激励机制的缺失在一定程度上打压了重百管理层的积极性，并导致经营效率较低；不仅如此，2005 年新天域资本进驻新世纪后，新世纪与重百合并涉及的股权之争更是极大的影响了公司的正常化经营。 由于新世纪百货和重百在市区主要商圈基本都有门店布局， 因此我们比较了重百与新世纪布点重合的各 9 个门店，这些可比门店之间大多数经营面积相似、处于成熟期，但从平销指标来看重百门店的平销平均只有新世纪百货的这些可比门店之间大多数经营面积相似、处于成熟期，但从平销指标来看重百门店的平销平均只有新世纪百货的 54%，相
