海通证券-金晶科技-600586-受益于纯碱和玻璃价格的上涨-101102

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1、 金晶科技（金晶科技（600586） 建筑建材行业分析师：蒲世林 SAC 执业证书编号：S受益于纯碱和玻璃价格的上涨受益于纯碱和玻璃价格的上涨 021-23219054请务必阅读正文之后的免责条款 近日我们对金晶科技进行了调研，公司投资要点如下：近日我们对金晶科技进行了调研，公司投资要点如下： （1）超白玻璃优势仍较明显，毛利率有望有所回升。）超白玻璃优势仍较明显，毛利率有望有所回升。公司是国内第一家生产超白玻璃的企业，也是世界领先的超白玻璃 生产企业。虽然南玻和华尔润等国内企业也在生产超白玻璃，但品质上仍与金晶有一定差距。由于市场开拓和新竞争者 加入等各方面原因，公司超白玻璃毛利率一直呈下滑

2、的趋势，不过已经稳定在 40%左右。上半年超白毛利率较低的原因 一方面是生产上有些问题，另一方面是消化库存。下半年上述因素消除，且近期玻璃生产成本上升较快，我们判断公司 超白玻璃价格后续有提价的可能。 （2）纯碱价格暴涨成为股价催化剂，玻璃价格后续有上涨动力。）纯碱价格暴涨成为股价催化剂，玻璃价格后续有上涨动力。8 月底以来纯碱价格呈现直线上涨的趋势，主要是由于 限电导致纯碱产能短期减少，供应紧张。我们认为短期来看供应紧张的局势较难改变，纯碱价格有望突破 3000 元。公司 目前纯碱价格为 2800 元，生产成本应不超过 1300 元，120 万吨的产能已经满产，如果 11、12 月份价格能维

3、持高位那 么第四季度来自纯碱的利润贡献将暴增。另外我们认为玻璃价格后续有继续上涨的可能，理由有三点：一是第四季度本 来就是玻璃需求的旺季，二是由于成本的大幅上升玻璃企业有提价的要求，三是由于纯碱供应的紧张将导致部分玻璃企 业开工率不足影响到玻璃供给。由于公司生产玻璃所用的纯碱基本自给，所以也将受益于玻璃价格的提升。 （3）募投项目符合发展趋势，贡献业绩尚需等待。）募投项目符合发展趋势，贡献业绩尚需等待。公司拟定向增发不超过 1.4 亿股，增发价格不低于 11.19 元，募集不 超过 15.77 亿元用于投资太阳能电池基板及Low-E玻璃项目。 公司拟在北京市大兴区新设全资子公司北京金晶智慧太阳

4、能 材料有限公司作为该项目的建设主体，建设 2 条 600t/d太阳能电池基板生产线，年产太阳能电池基板 36 万吨，主要用于 太阳能等领域及镀膜玻璃深加工；建设一个深加工玻璃生产线，年产Low-E镀膜玻璃等深加工玻璃 1000 万平方米。我们 认为募投项目长期来看符合新能源发展和节能趋势，但短期来看面临一定不确定性，且贡献业绩需等到明年以后。 预测公司预测公司 2010-2012 年年 EPS（未摊薄）分别为（未摊薄）分别为 0.74 元、元、0.64 元和元和 0.85 元，按照元，按照 11 月月 1 日收盘价计算日收盘价计算 2010-2012 年动 态市盈率为年动 态市盈率为 20.

5、4 倍、倍、23.6 倍和倍和 17.8 倍。综合考虑行业趋势和公司估值水平我们给予公司“增持”评级。短期来看，纯 碱价格的快速上涨和玻璃价格后续可能的跟进涨价将成为公司股价催化剂。倍。综合考虑行业趋势和公司估值水平我们给予公司“增持”评级。短期来看，纯 碱价格的快速上涨和玻璃价格后续可能的跟进涨价将成为公司股价催化剂。 1. 公司股权及组织结构公司股权及组织结构 公司是我国超白玻璃领域的开拓者。公司于 2004 年底建成并投产了国内第一条超白玻璃生产线，2005 年 7 月生产了我 国第一片超白玻璃，填补了国内空白。近两年来， “金晶”牌超白玻璃相继中标鸟巢、水立方、国家大剧院、北京国贸三

6、期、上海世博会主体建筑、阿联酋迪拜塔等国内外百多项标志性建筑和工程。公司技术和品牌实力突出，曾经创造了一 系列第一或唯一：中国的第一片超白浮法玻璃；世界首创 22mm、25mm 超厚超白浮法玻璃；首创青藏高原列车特殊中 空玻璃；中国玻璃首次进入奥运会场馆鸟巢、水立方工程；世界第一高楼阿联酋的迪拜塔（哈利法塔）唯一选 用了来自金晶的中国玻璃；金晶拥有亚洲最大的压延玻璃基地；第一批获得“中国名牌产品”和“中国驰名商标”的浮 法玻璃等殊荣。 公司实际控制人为丁茂良，目前拥有 8 条玻璃生产线，总产能 142 万吨，同时拥有 120 万吨纯碱产能。公司淄博拥有 4 条生产线，玻璃总产能 70 万吨，其

7、中 1 条生产超白玻璃，1 条生产优质汽车玻璃，另外两条生产高档、优质浮法玻璃。建筑材料建筑材料玻璃玻璃上上上上市市市市公公公公司司司司调调调调研研研研简简简简报报报报 研究报告 研究报告 增增 持持 首次首次 2010 年年 11 月月 2 日日上市公司调研简报金晶科技（600586） 2 滕州两条生产线 36 万吨产能，生产颜色玻璃和普通浮法玻璃。廊坊两条生产线（参股，不并表）共 36 万吨产能，生产 普通浮法玻璃。同时还拥有设计产能 100 万吨（实际产能可达 120 万吨）的纯碱产能和 6 万吨玻纤产能。 图图 1 金晶科技股权和组织结构 金晶科技股权和组织结构 丁茂良资料来源：海通证

8、券研究所 2. 超白玻璃仍具有较强优势，纯碱价格和玻璃价格的上涨成为股价催化剂超白玻璃仍具有较强优势，纯碱价格和玻璃价格的上涨成为股价催化剂 2.1 超白玻璃龙头，建筑超白是需求主流，超白玻璃盈利能力有望适当恢复超白玻璃龙头，建筑超白是需求主流，超白玻璃盈利能力有望适当恢复 超白玻璃（Ultra Clear Glass）是一种超透明低铁玻璃，透光率可达 91.5%以上，具有晶莹剔透、高档典雅的特性，有玻 璃家族“水晶王子”之称。世界上仅有少数公司掌握超白玻璃生产技术，其中又以美国 PPG 公司技术最为成熟。公司技 术源自 PPG，生产的超白玻璃品质一流，国内虽然南玻、华尔润等公司也能生产超白玻

9、璃，但品质上（特别是玻璃颜色上） 与公司产品品质仍有差距。公司在超白玻璃领域仍保持较强的竞争优势，已连续四年位居全球超白玻璃首位。 公司超白玻璃由于质量和品牌优势，毛利率一直远高于普通浮法玻璃，在 2005 年超白销售的头年，毛利率高达 59%，随 着市场的开拓和新竞争者的加入，超白玻璃毛利率呈逐渐下滑的态势，2009 年以来基本上稳定在 40%左右。公司上半年 超白玻璃毛利率在 39.3%，主要是由于生产上的原因和消化存货的原因，目前已经回复正常。我们判断公司超白玻璃价格 可能会有提价的动作我们判断公司超白玻璃价格 可能会有提价的动作，一方面是由于近期生产成本的快速上涨（纯碱和天然气价格上涨

10、） ，另一方面是需求向好。 公司超白玻璃下游需求结构如下：建筑领域、家电（微波炉面板、冰箱面板、空调面板等） 、薄膜太阳能基板以及卫浴、展 柜等领域。建筑超白玻璃是公司超白玻璃主要应用领域，目前随着消费水平和收入的不断提高，超白玻璃应用正从一线城 市向二线城市扩展，同时公司也通过建筑设计师层面推广超白玻璃。我们判断建筑超白玻璃将成为公司超白玻璃需求增长 的重要来源，而市场之前预期较高的太阳能玻璃仍面临不确定性。其他领域的应用比如家电也在逐步扩展，也将成为未来 超白玻璃需求增长的重要来源。 51%淄博东升玻璃纤维有限公本部淄博金星滕州金晶滕州福民59.55%金晶（集团）有限公司本部 3 条， 共

11、 53 万吨 产能 100% 53.33%90%90%山东金晶节能玻璃有限公司金晶科技股份有限公司92%38.6%廊坊金彪海天生化45% 100%49%中材金晶1 条 16.5 万吨产能1 条 18 万 吨产能 1 条 18 万 吨产能 2 条共 36 万吨产能 120 万吨纯 碱产能 6 万吨玻纤 产能 上市公司调研简报金晶科技（600586） 3 图图 2 2005-1H2010 年分项毛利率情况（年分项毛利率情况（%） 0.010.020.030.040.050.060.070.0200520062007200820091H10超白玻璃优质浮法 高档浮法综合毛利率资料来源：公司公告、海通

12、证券研究所 图图 3 1H2010 公司收入和毛利结构公司收入和毛利结构 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0收入毛利超白玻璃高档浮法优质浮法纯碱其他资料来源：公司公告、海通证券研究所 2.2 纯碱价格暴涨提供较大的业绩弹性，玻璃价格的上涨可能跟进纯碱价格暴涨提供较大的业绩弹性，玻璃价格的上涨可能跟进 今年 8 月底以来纯碱价格经历了历史上少见的快速上涨，价格暴涨的原因有多方面的，除了下游需求旺盛、大厂检修、西北地区运能 紧张导致运输成本显著提升等因素外，地方政府为了节能减排而采取的大面积限电措施是主要原因，由于限电导致很多小的纯碱厂开 工率不足，从而导致纯碱供应

13、的紧张。我们认为短期来看，供给面紧张的因素还难以消除，而需求面仍将保持旺盛，纯碱价格后续还 有进一步上涨的空间。 公司纯碱产能 120 万吨， 目前已处于满产状态， 大约 30%自用， 其余对外销售。 公司最新的纯碱价格已达到 2800 元/吨（含税价） ，我们判断公司第四季度来自纯碱的利润贡献将爆增。简单测算，假设第四季度纯碱不含税均价为 2400 元/吨左右，吨 纯碱的完全成本 1500-1600 元，对外销售 20 万吨，那么第四季度来自纯碱的利润为 1.6 亿左右，折合每股收益 0.27 元。 图图 4 2006-10M2010 华东地区纯碱价格走势华东地区纯碱价格走势 8001000

14、1200140016001800200022002400Jan-06Jun-06 Nov-06 Apr-07Sep-07 Feb-08Jul-08Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10轻质纯碱重质纯碱资料来源：百川资讯，海通证券研究所 由于纯碱成本大约占到玻璃成本的 25%左右，纯碱价格的暴涨给玻璃企业带来了较大的成本压力。按照最新翻倍的纯碱价格，玻璃生 产成本上升 25%，最近玻璃价格略有上涨，但远不能覆盖成本的上涨。我们判断后续玻璃价格有可能继续上涨，理由有四点：一是按 照历史数据来看，第四季度是玻璃需求旺季；二是成本大幅上涨玻璃企业有提价的动力；三是玻璃库存

15、处于低位，有提价的条件；四 是目前纯碱供应紧张可能会影响到玻璃企业开工率进而影响玻璃供给。我们判断后续玻璃价格有可能继续上涨，理由有四点：一是按 照历史数据来看，第四季度是玻璃需求旺季；二是成本大幅上涨玻璃企业有提价的动力；三是玻璃库存处于低位，有提价的条件；四 是目前纯碱供应紧张可能会影响到玻璃企业开工率进而影响玻璃供给。 上市公司调研简报金晶科技（600586） 4 图图 5 2006-9M2010 平板玻璃单月产量（万重量箱）平板玻璃单月产量（万重量箱） 0100020003000400050006000Jan- 06Jul- 06Jan- 07Jul- 07Jan- 08Jul- 08

16、Jan- 09Jul- 09Jan- 10Jul- 10资料来源：WIND、海通证券研究所 图图 6 2008-9M2010 浮法玻璃月度库存（万重量箱）浮法玻璃月度库存（万重量箱） 05001000150020002500300035004000Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10资料来源：WIND、海通证券研究所 图图 7 2009-10M2010 六大城市六大城市 5mm 浮法玻璃价格走势（元浮法玻璃价格走势（元/平米）平米） 010203040506070802009/1/82009/4/82009/7/82009/10/82010/1/82010/4/82010/7/82010/10/8北京郑州上海广州大连西安资料来源：WIND、海通证券研究所 3. 增发项目顺应发展趋势，业绩贡献尚需等待增发项目顺应发展趋势，业绩贡献尚需等待 公司 9 月 27 日公告了