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1、巴菲特致伯克希尔股东的信巴菲特致伯克希尔股东的信( (全文全文) )巴菲特致伯克希尔股东的信(全文)时间：2011 年 03 月 01 日 10:41:35 中财网 第 01 页 第 02 页 第 03 页 第 04 页 第 05 页 下一页 伯克希尔公司董事长巴菲特（Warren Buffett）2 月 26 日发布了长达 27 页的致股东的信，他在信中谈到关于伯克希尔的业务模式与方向，以及自己的接班人问题，同时透露包括高盛与通用电气今年将回购伯克希尔持有的优先股，以下为巴菲特致股东信的全文。关于保险业务部分和 GEICO 公司现在让我告诉你一个真实的故事，这将有助于你了解一个企业的内在价值
2、远远超过其帐面价值，而这个故事也可以顺便让我重温一下那些美好的回忆。60 年前的最后一个月，GEICO 走进我的生命之中，而这也彻底改变了我的一生。当时我还是哥伦比亚大学的一名研究生，是被我的恩师本-格雷厄姆推荐过去的。有一天，我在图书馆里翻阅美国名人录时发现本（Ben）是政府雇员保险公司（现在的 GEICO）的董事长。当时我对保险业一无所知，同时也没有听说过这家公司。后来图书管理员给我看了一些关于保险公司的汇编材料，才让我对 GEICO 有了初步的了解，之后我决定拜访下这家位于华盛顿的公司。但是当我到达公司总部的时候，门却是紧闭着的。之后我开始不厌其烦地敲门，一个看门人把我带到了当时公司里唯
3、一的一个人面前-洛里默戴维森（Lorimer Davidson） 。接下来的 4 个小时是我的幸运时刻，戴维森十分详细地把保险业和 GEICO 给我讲解了一遍，这是我们美好友谊的一个开始。此后不久，我从哥伦比亚大学顺利毕业，并成为在奥马哈市（Omaha）的一名股票推销员。当然，我从 GEICO 那里获得了不少建议，使我在一开始就拥有了数十家客户。而在和戴维森会面之后，我所投资的 9800 美元也实现了 75%的盈利率。后来，戴维森成为 GEICO 公司的 CEO，但是他做梦也没有想到公司会在上世纪 70 年代中期（当时他已退休了）遇到了巨大麻烦-股票跌幅超过 95%！伯克希尔（Berkshir
4、e）当时购买了 GEICO 约三分之一的股票，后来由于 GEICO 的股票回购措施，这些股票在以后的几年中以每年 50%的涨幅逐年增长，伯克希尔因此而赚的盆满钵满。1996 年初，伯克希尔准备收购 GEICO 剩余 50%的股份，这让 95岁的戴维森大为高兴，当时还专门为此制作了一个视频来告诉大家他有多高兴，并希望 GEICO 能够和伯克希尔能够长期合作下去。在过去的 60 年中，GEICO 发生了很多事，但是其核心目标-为美国人节省花在购买汽车保险上的钱-一直没有改变。而围绕这个目标，GEICO 已经成为美国的第三大汽车保险公司，占据着 8.8%的市场份额。公司现任 CEO 托尼莱斯利（To
5、ny Nicely）1993 年上任时该比例为 2%，当时这一数据已经维持了十多年。但是在托尼的带领下，GEICO 发生了翻天覆地的变化，找到了既能保持承保率的增长幅度，又能降低成本的方法。1996 年，我们以 23 亿美元的价格购买了GEICO 公司 50%的股票，这笔投资随后变成了 46 亿美元，收益率达到了 100%！而当时 GEICO 的有形资产净值也达到了 19 亿美元。而这其中还隐含了 27 亿美元的无形价值（经过我们的测算，GEICO 公司的信誉值完全有这么高） 。1995 年，公司客户一共支付了 28 亿美元的投保金，而这其中有 97%可以作为公司的收入。如果按照行业标准，这个
6、数字比较高，但是对于 GEICO 来说是完全可以实现的，因为公司的运营成本较低，持续盈利能力强，顾客忠诚度也很高。今天，虽然公司的保费收入是 143 亿美元，但是我们给出的信誉值却只有 14 亿美元，这个数值是不会因为 GEICO 营收的变化而变化的。此外，在托尼的带领下，GEICO 公司已经成为全美最大的个人保险机构，去年公司一共卖出 769898 份个人保险合同，较前年增长了 34%。财产保险公司通常预收保险费，后付赔偿金。在个别情况下，比如有些工人的意外事故索赔，赔偿金的支付可能拖延十年之久。这种先收钱后赔钱的模式让我们持有大量流动资金，我们可以为了公司的利益把这些流动资金用于投资。尽管
7、投保人和事故索赔不断变换，但是我们持有流动资金的数额保持稳定。因此，我们的业务量增长，流动资金就会增加。如果我们收取的保费超过支出和赔偿金，我们就获得了保险利润，再加上我们的流动资金带来的投资收入。实际上多年来激烈的竞争已让财产保险业承受了巨大的保险损失。这些损失就是保险业持有流动资金的代价。比如说，全美最大的保险公司 State Farm，公司管理有方，却在过去十年里有七年时间承受保险损失。在此期间，该公司的亏损金额超过了 200 亿美元。在伯克希尔哈撒韦公司，我们连续八年获得保险利润，在此期间的盈利总计达到 170 亿美元。我相信保险业务在未来的几年里还能继续获得利润。如果其他企业向我们支
8、付费用来持有流动资金，我们还会从投资中获利。多年以来，保险业保费不足以支付赔偿金和支出。因此，几十年来，保险业有形资本的总收益远远低于其他行业的平均收益，业绩乏善可陈。伯克希尔哈撒韦公司拥有雄厚的经济实力，是因为我们卓越的经理人在经营着非同寻常的企业。除了盖可保险公司（GEICO）外，我们还拥有两家大保险公司和数家小公司。首先是伯克希尔哈撒韦再保险集团（Berkshire Hathaway Reinsurance Group） ，由阿吉特杰恩负责。他的经营融合了能力、速度和果断，更重要的是拥有保险业独具一格的思维方式。他从未让伯克希尔哈撒韦公司承担不合时宜的风险。我们比起该行业的其他公司来说更
9、为保守。过去一年里，阿吉特杰恩大幅提高了人寿保险业务，带来了 20 亿美元的保费，今后几十年这种情形还将继续上演。1985 年以来，阿吉特杰恩给保险业务带来了 300 亿美元的流动资金和数额巨大的保险利润，其他保险公司的首席执行官无法与他比肩而立。他已经为伯克希尔哈撒韦公司增添了数十亿美元的资产。我们还拥有通用再保险公司，由塔德蒙特罗斯（Tad Montross）负责。实际上，健康发展的保险业务需要四条准则：1.明白所有的风险敞口都可能造成损失；2. 保守地估计任何风险敞口实际造成损失的可能性；3. 保费金额的确定要确保利润，包括未来的损失成本和运营费用在内；4.如果不能获得合理的保费就放弃这
10、项业务。许多保险公司通过了前三条准则的考验，却在第四条碰了壁。华尔街的急功近利，机构和经纪人带来的压力，或者是雄心勃勃的首席执行官不肯让业务规模缩水，导致许多保险公司以低价承揽业务。塔德蒙特罗斯恪守四条准则，通用再保险公司在他的领导下拥有巨额流动资金，我们预计该公司依然能保持这种资金规模。最后，我们拥有许多小保险公司，大多数公司有专属经营范围。他们的财报持续盈利，向我们提供了大量的流动资金。我和查理非常看重这些企业和他们的经理人。巴菲特致伯克希尔股东的信(全文)时间：2011 年 03 月 01 日 10:41:35 中财网 第 01 页 第 02 页 第 03 页 第 04 页 第 05 页
11、 下一页 制造业、服务业和零售业在谈及制造业、服务业和零售业投资运作时，巴菲特首先解释了某些投资回报不佳的原因。我对一些行业的竞争强度和未来走向出现了误判。我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购，但有时候也难免老眼昏花。巴菲特列举了四家创下各自行业销售纪录的公司，它们分别是电子元器件分销商 TTI、房车及船舶制造商森林河公司（Forest River） 、农业设备公司 CTB 和鞋业公司 H.H.Brown。此外，巴菲特还着重提及了一家同比进步最快的企业-NetJets公司，该公司 2010 年的市场占有率是排名第二位公司的五倍。事实上，自从 1998 年收购该公司以来，NetJets 一直
12、处于亏损状态，但大卫索科尔（Dave Sokol）对其管理层进行了重组，并对公司的采购和支出作了合理规划，自从以后，NetJets 才走上了腾飞之路。巴菲特在最后不无幽默的写到：于公于私我都希望 NetJets 公司能够一直保持顶级优秀的表现，我和家人已经乘坐该公司的飞机飞行了 5000 小时（相当于每七个月就要在天上待一天的时间） ，将来还要再飞上数千小时。我们从来没要求什么特殊待遇，与私人航空领域中最优秀的机师们共同翱翔于蓝天，就是对我们的最好礼遇。巴菲特又回顾了几家在制造业、服务业和零售业总榜上最赚钱的公司，他们分别是马蒙控股集团（Marmon） 、伊斯卡公司（Iscar）和麦克林公司（
13、McLane） 。在列举完利好消息之后，巴菲特介绍了伯克希尔在家具建材方面遇到的困境，并列举了四家公司。但他认为：房市将会在一年之内开始复苏，可能是在某一时间点上进行突破。这些公司是在实力强劲之时遭遇经济衰退的，等到衰退结束它们会变得更加强大。伯克希尔的投资期是永无止境的。管制及资本密集型商业领域在管制及资本密集型商业领域，巴菲特着重提及了旗下两家最大的公司：北伯林顿铁路公司（BNSF）和中美能源（MidAmerican Energy） ，两家公司的经营状况都不尽如人意。在介绍北伯林顿铁路公司时，巴菲特强调：先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。鉴于美国人口的西进趋势，我们在北伯林顿铁路公司
14、的股份还要进一步扩大。重任在肩，我们是美国经济循环系统中占大头的基本组成部分，有义务去不断改善铁路线。为了完成好这份职责，我们不止是要被动作出反应，还要预见社会的需要。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报，对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。而在介绍中美能源的经营情况时，巴菲特同样语重心长：至于中美能源，我们也享有类似的“社会契约“。为了满足客户的未来需要，我们需要不断增加产量。如果能够同时兼顾可靠性和高效性，我们会获得公正的投资回报。我对马特罗斯（Matt Rose）在北伯林顿铁路公司和大卫索科尔及格雷格阿贝尔（Greg Abel）在中美能源中所作出的社会贡献感到骄傲
15、，同时我也对他们为伯克希尔股东们所作出的贡献感到骄傲，并心生感激。融资和金融产品这是我们规模最小的部门，包括两家租赁公司，分别是经营拖车租赁业务的 XTRA 公司和经营家具租赁的寇特家具（CORT） ，以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿（Clayton Homes） 。去年两家租赁公司的业绩都有所改善，尽管基础较差。XTRA 公司的设备利用率从 2009 年的 63%提高至去年的 75%，税前利润也随之从 1700 万美元增加到 3500 万美元；寇特家具的业务也逐步复苏，同时严控运营费用，两相结合，使其扭亏为盈实现 1800 万美元税前利润。克莱顿去年建造了 23343 套住宅，占
16、整个行业 50046 套产量的47%，该行业在 1998 年最为繁荣，当时年预制房屋总建造量达到372843 套，我们只占 8%份额。去年的销售业绩本就不佳，而我在2009 年的报告中提及的融资问题加剧了我们的压力。具体来说：美国政府的住房贷款政策偏好普通住宅，使预制住宅的价格优势遭到削弱。克莱顿向预制住房买家提供的贷款比任何其他公司都多，我们的经验对致力于改革美国住房贷款政策的各方都具有借鉴意义。在克莱顿发放的贷款中，客户的平均 FICO 信用分为 648，其中 47%的客户信用分低于 640，通常银行认为这些客户的信用有问题。尽管如此，即使在金融危机期间，我们的贷款投资组合业绩仍然表现不错。我们的贷款客户可能因丧失工作、出现健康问题、离婚等原因而面临困难，但他们希望能保住住房，而且他们贷款的额度通常也与收入相称。如果全美各地的住房买家都像我们的客户那样行事，美国就不会面临信贷危机了。我们的成功法则是：收取合理的首付，且将每月还款额度与月度收入固定挂钩。该政策使克莱顿不致破产，也帮助客户保住了住宅。考虑到现今美
