五粮液公司低现金股利政策分析

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1、五粮液公司低现金股利政策分析五粮液公司低现金股利政策分析3.1 五粮液基本情况介绍 1997 年 8 月，四川省宜宾五粮液酒厂采用募集方式设立了五粮液股份有 限公司(五粮液)。五粮液酒厂将其从事五粮液系列酒生产的磨粉制曲车间、 机动车间、酿酒车间等经营性资产从酒厂剥离，投入到五粮液，发起人资产 折合为 24000 万股，占公司总股份的 75%。1998 年 4 月，五粮液股份有限公 司注册登记成立，其中，向社会公众发行 8000 万股(其中含 800 万职工股)， 占公司总股份的 25%，筹得资金 11.82 亿元。公司主要从事白酒的生产和销售， 其注册资本现为 379，596.672 万元。

2、 五粮液集团于 1998 年 8 月由五粮液酒厂改制设立，是宜宾市国资委 100% 控制全资子公司，而五粮液股份有限公司的大股东为宜宾市国有资产经营有 限公司，此国有资产经营有限公司为宜宾市国资委全资所有。虽然国有资产 经营有限公司为五粮液的大股东，但公司却从未参与五粮液的经营决策，也 未参与董事会，而是委托给同属于宜宾市国资委的五粮液集团来经营管理。 (具体关系见图 3.1)所以五粮液集团虽然没有股权，却实际控制了五粮液的 全部经营管理，虽然由于一直以来市场各方面的压力，企业的这层托管关系 己于 2009 年 12 月 31 日正式结束，但是实际上，长期以来形成的这种经营管 理关系，并没有一

3、时真正的结束。五粮液集团下属有 5 个集团子公司，12 个子公司，主要经营白酒的生产 与销售，同时多元化发展制药、物流、光电玻璃等行业，2009 年，五粮液集 团公司全年销售收入 350.3 亿元，同比增长 16.5%，五粮液品牌价值 472.06 亿元，位居全国最有价值品牌第四位。 五粮液集团从 1997 年开始，在以酒为主业的基础上，实行多元化的扩张， 积极发展关联产业、高新技术产业。下属普什集团主要制造塑胶制品和模具; 丽彩集团主要以印刷为主，为集团和其他相关公司提供了较多的包装印刷服 务;环球集团则是延伸了五粮液集团的产业链条，主要是生产各种玻璃制品、 包装材料;安吉物流集团为集团公司

4、配套服务;进出口有限责任公司，以经 营和代理各类商品及技术等进出口业务为主，通过进出口公司， “五粮液”亦 成为首个进入国际免税商场的中国酒类品牌。2(具体结构见图 3.2)由于五粮 液上市时，集团只是将主要经营性资产、供销公司等优质资产划入上市公司，所以上市公司的其余服务都需要由五粮液集团来提供，而集团又发展了各类 多元的子公司。在过去十年里，集团的这些下属子公司为上市公司提供着各 类服务，从前期的设备租赁使用、技术支持、维修服务、技改项目委托、原 材料购买与销售到后期的产品往来，市场销售，集团为上市公司提供服务， 上市公司为集团提供资金。3.2 五粮液现金股利政策分析 3 二 2.1 历年

5、的盈利及分配情况 五粮液在中国市场中占非常重要的地位，是浓香型白酒的杰出代表，上 市以来，由于产品线齐全、销售规模大使五粮液在白酒行业一直处于领先地 位。五粮液从 1998 年以来，营业收入不断递增，在 2002 年营业收入突破 50 亿，2009 年突破 100 亿，当年净利润达 34 亿，同比增长 89.95%，每股收益 达 0.86 元，但是税前每股股利却只有 0.巧元(各年盈利及股利分配情况见表3.1) 从表 3.1 中可以看出，五粮液从上市以来，一直实行的是低现金股利政策， 除了 1998 年利润分配时，每 10 股派现了 12.5 元，在其他年份基本是不分配， 不转增，即使有派现，

6、也只是象征性的每股几分钱。五粮液的业绩不断攀升， 其五粮液酒甚至在还没生产出来前就已经预售，在市场上供不应求，五粮液 酒一直保持着较好的销售势头，财务报表也显示着公司有着较好的盈利能力， 营业收入每年都有大幅度上涨，在市场上占有的份额也越来越高，从表 3.1 中我们同样也可以得出，五粮液每股经营活动现金流量也一直是大于每股收 益，公司现金流量充足。但公司上市 12 年来，其中有五年无现金股利分配， 而 2004 年来，五粮液的每股经营活动现金流量从开始的每股 0.3 元到 2009年的 1.59 元，平均涨幅达 127%，相比之下，现金股利政策却显得不尽人意， 6 年之内平均每股现金股利 6

7、分钱。 3.2.2 白酒行业三大巨头现金股利政策比较 五粮液、沪州老窖、贵州茅台同为白酒行业的佼佼者，三家并称为白酒行业三大巨头。为了说明五粮液现金股利派发情况在行业中的位置，我们再 看来看看其它两家上市公司的具体情况。 1993 年 9 月，沪州老窖酒厂以其经营性资产独家发起设立沪州老窖股份 有限公司，公司的沪州老窖酒是中国浓香型白酒的典型代表，现在公司资产 规模达 68.95 亿元。2009 年以前，其直接控股股东为沪州市国有资产管理局， 控股股东持股比例 50%以上，而 2009 年之后，其直接控股股东变更为沪州老 窖集团有限责任公司，但由于沪州老窖集团为沪州市国资委的独资公司，所 以其

8、实际控制人仍为沪州市政府国资委，现在实际控股比例为 53.52%。 沪州 老窖上市公司于五粮液上市公司不同的是，沪州老窖集团既直接拥有上市公 司的股权，又实际掌握着上市公司的经营管理权，其最终控制人为政府国资 委。而五粮液集团却没有上市公司的直接股份，只是受经营资产管理公司委 托管理上市公司。 贵州茅台股份有限公司，由贵州茅台酒厂作为主发起人，联合贵州茅台 酒厂、深圳清华大学研究院、北京市糖业烟酒公司等共同发起设立的股份有 限责任公司，公司成立于 1999 年 H 月，注册资本为 18 亿，2001 年 8 月上市， 贵州茅台是中国酱香型白酒的典型代表。贵州茅台股份有限责任公司的控股 股东一直

9、为中国贵州茅台酒厂有限责任公司，控股股利为 61.71%，实际控制 人为贵州省人民政府国有资产监督管理委员会。2 五粮液、沪州老窖、贵州茅台都地处西南地区，市场影响因素存在很多 相似性，市场规模、面对的顾客群、销售环境、法律制度规定也都具有一定 的可比性，而且三家白酒企业的终极控制人同为当地国资委，终极控制人性 质一样，近年来随着白酒行业的发展，这三家上市公司业绩都有较大的发展， 都己成为行业的佼佼者，但现金股利政策却各不相同。(具体股利政策见表3.2)3.3 中都可以得出，三家上市公司都具有较高的经营活动现金净流量，但是现 金股利的派发情况却有较大的差异。从销售总额来看，五粮液在 2002

10、年，其 营业收入就超过 50 亿元，2009 年超过 100 亿元，而沪州老窖在 2009 年的营 业收入还是 43.7 亿元，2010 年才达到 53.7 亿元。1 从上市公司创造的净利润 来看，从表 3.1 可以看出，五粮液 2009 年的净利润达 34.67 亿元，而沪州老 窖的净利润为 16.91 亿元。不管是从销售收入，还是净利润来看，五粮液的业 绩都是沪州老窖的两倍之多。 另外比较五粮液和沪州老窖的股利支付情况，从表 3.2 可以看出，五粮液 从 2001 一 2009 年业绩一直优于沪州老窖，平均每股收益为 0.53 元，平均每股 经营活动现金净流量 0.75 元，沪州老窖分别为

11、每股 0.42 元、每股 0.46 元，而 沪州老窖 2001 一 2009 年的平均每股现金股利 0.32 元，远远高于五粮液的 0.07 元，沪州老窖近九年来的平均派现比达%，而五粮液却仅有 13%。2 五粮液， 相对沪州老窖，不管是从市场占有率，还是盈利能力、品牌知名度来说，五 粮液都处于领先地位。 贵州茅台 2009 年的营业收入为 96.7 亿元，净利润为 45.5 亿元，虽然其 销售规模要稍小于五粮液，但利润率却要高于五粮液。从表 3.2 得出， 2001 一 2009 年平均每股收益 2.47 元，平均每股经营活动现金净流量 2.78 元， 其业绩好于五粮液，是由于贵州茅台一直以

12、高端酒销售为主，其利润相对来 说也高。贵州茅台 200 一 2009 年的平均税前每股现金股利为 0.71 元，是五粮液的 10 倍，其连续九年来的平均派现比为 30.68%。 五粮液从上市以来，净利润保持着平均每年 20%的增长率，从 2006 年以 来，其平均增长率达到了 46.55%，其营业收入在 2007 年突破 70 亿之后，在 两年之后又突破 100 亿，这样的发展速度使五粮液一直处于行业的上游，成 为其他白酒类公司追赶的对象。但是，相对其快速发展的业绩，五粮液历年 来一直实行的是低现金股利政策，上市 12 年以来，其中 5 年没有分配现金股 利，其中只有 4 年的税前每股现金股利

13、超过 0.1 元，相比竞争对手，五粮液不 太重视通过现金股利来回报中小股东。 从五粮液历年的财务报表可以看出，其账面上一直保持着较为充裕的现 金，而其经营性现金流量也很可观。五粮液 2009 年的资产负债表中，仅“货 币资金”这个科目就有 75.43 亿元，而根据上市公司 2010 年第三季度季报显 示，其货币资金为 114.73 亿元。通过下图可以看出，五粮液的资产负债率相 比另外两家，一直保持着较低的水平，从 2001 年以来，其资产负债率平均值 为 23.73%，而沪州老窖与贵州茅台分别为 37.犯%，29.17%。从上市公司财务 杠杆的角度来看，在项目的投资回报率超过银行的贷款利率的情

14、况下，从外 部借用一定的债务资本，可以有效的提高净资产收益率，从而获得更大的收 益。所以当上市公司在经营风险不是很大的情况下，有效利用财务杠杆，可 以提升企业的价值。贵州茅台、五粮液、沪州老窖三家上市公司在白酒行业己经都占有稳定 的销售市场，都已进入企业成熟发展阶段。根据生命周期理论，公司在成长 期，需要大量的资金来拓展公司规模，开发市场，此时公司的经营风险也较 大，所以需要降低公司的财务风险，以保持公司的正常经营。在这个阶段， 公司应利用自有资本来经营发展，尽量少从外部举债，这样造成的结果就是 公司的现金流量从紧，公司自然也会实行低股利政策。公司不断发展，进入 成熟阶段之后，由于公司经营风险

15、有了一定程度的降低，此时可以通过负债 融资来提高公司的净资产利润率，有效利用公司的财务杠杆，此时公司未来 增长的潜力应来自于公司效率上的提高，战略重心也应转移至保持市场份额， 现金股利政策、关联交易与控股股东利益基于五粮液等上市公司的案例分析 维持现有销售利润率水平。公司这个时候应该把多余的现金分给股东，实施 高现金股利政策，降低股权资本成本。但是通过图 3.4 可以看出，随着五粮液的不断发展，其资产负债率呈现 出不断下降的趋势，从 2001 年的 29.69%不断下降到 2008 年的巧.12%。而且 从五粮液历年的财务报表可以看出，公司的大部分负债来自于商业信用形成 的无息负债，较少从银行

16、贷款，公司的大部分资金来自于股东，在五粮液在 市场中已经占据领先地位的情况下，经营风险较低，而公司仍然保持着较低 的资产负债率，可见公司并没有充分利用财务杠杆的作用，同时，从历年财 务报表也可以看出，五粮液账面上保留了较多的现金资产，在公司没有较好 的投资项目的情况下，留存这么多资产，而不分配给广大股东，不仅会产生 较大的机会成本，也会使中小股东的利益受到侵害。 五粮液近几年来不断扩大规模，市场占有率不断提升，一直保持着较好 的经营业绩，其现金流量也较充裕，2009 年五粮液合并报表上显示其货币资 金为 7，543，588，700 元，相对沪州老窖、贵州茅台，公司保持着较为保守的负 债结构，较低的现金股利政策，为什么公司有钱不分，为什么公司有借钱的 能力，却不去利用财务杠杆来提升公司价值。五粮液是在为开展多元化业务 积攒资金，还是公司故意囤积，在进行利益输送?下文通过对五粮液日常经 济交易事项的分析，来追溯五粮液的现金流动情况，分析其实行低现金股利 政策的本质原因。 3.3 五粮液低现金股利政策缘由 五粮液在上市公司中，一直属于“绩优股” ，但是其分配的股利却少之又 少，