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1、对外经济贸易大学硕士学位论文国企新股首日上市交易价格形成实证分析姓名：黄丽娟申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：董虹20080501I摘 要 摘 要 在本轮股票市场的上涨行情中，经过若干年改革，资产状况已经有了显著的改善的大型国有企业选择了整体上市。大量优质资产通过整体上市注入股市，无疑将会大幅提升中国股市的内在价值。鉴于国有企业的特殊性质和地位作用，其新股上市首日交易价格的形成也具有自己的特点。 对国有企业来说并不是成功的进行了 IPO，筹集到了足够的资金就算是成功完成了上市，因为国有企业上市不仅仅担负着进一步提高国有企业的整体质量和管理水平的任务， 更担负着深化和扩充我国资本市场的重任
2、。 随着国企的股票不断的进入股市指数的计算， 国企 “红筹股”的表现成为股市的“晴雨表” 。因此在二级市场上对国企股票的关注的第一个关键就是首次公开上市交易的价格。本文选择了 2006 年 1 月 1 日到 2008年 3 月 10 日，在上海证券交易所上市的所有国有企业，共 39 家，运用逐步回归分析方法建立了对股票首日上市交易价格的回归模型， 并对股票的模型理论价格进行了检验。 在此基础上， 本文重点分析了模型中影响股票首日上市交易价格的相关因素以及因素对新股首日上市交易价格形成的重要性， 并从我国资本市场的实际情况出发分析和解释了为什么这些变量成为自变量， 同时还对一些通常会进入定价的因
3、素却没有进入本文模型的原因进行了解释。 最后本文根据模型得出的价格影响因素，对国有企业整体上市提出了相关的建议。 关键词：国有企业，新股首日上市交易价格， 逐步回归分析 IIAbstract After several years reformation, the asset conditions of SOEs have been greatly improved, so in the latest bull market, many SOEs chose to do their IPO. This can not only heighten our value of stock marke
4、t, but also does help to the further reformation of SOEs. The issuance of the stocks of SOEs helps the reformation on the one hand, and affords the responsibility of stock market deepening. With the red print enters into the index calculation gradually, it plays more and more important function in t
5、he stock market. As for the special property and status of SOEs, the opening price of the newly issued stock of SOEs is the first price that draws our attention, so the author does the regress based on the data of 39 SOEs which do the IPO from 1st Jan. 2006 to 10th Mar. 2008. Then based on the estim
6、ated equation, the author mainly discusses the factors affecting the opening price of the newly issued stock, analyze and explain the result from the perspective of the real situation of China. Also the author gives the explanation for the factors that usually affect the opening price in the common
7、condition but not enter into the model of this thesis. Finally, the author gives her own suggestion to the SOEs which plan to do IPO in the future. Keywords：SOE, opening price of newly issued stock 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作
8、品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位
9、论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它
10、手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 12008 年 3 月 13 日一、引言 一、引言 1 背景介绍 1 背景介绍 2005 年 5 月， 股权分置改革迈开了中国股票市场基础性制度改革的第一步，此后，股票市场的一系列新制度新政策陆续出台，为完善股市的制度性基础设施奠立了必要的条件。尽管宏观调控
11、部门出台了一系列的措施来控制流动性过剩，但是在全球普遍存在流动性过剩的大环境下，宏观调控措施并没有呈现显著的效果，流动性过剩的情况依然很严重，这给股市的快速上行提供了资金方面的支持。再有，在经济快速发展的支持下，人民币稳步升值，也给股市走强以重要的支撑。 中国股市在经历了持续 5 年左右的缓慢扩展和走势低迷之后，终于在 2006年出现了具有历史意义的重要转折，上证综指从 1100 多点一路攀升，最终报收于 2675 点，全年上涨幅度高达 130.43%，股市总市值达到 8.94 万亿元，占 GDP比重为 49.62%，可以说，2006 年标志着中国股市迈上了一个高位平台。2007年更是延续了该
12、上涨态势，上证综指全年共上涨 96.66%；期间，上证综指最高曾见 6124.04 点；深沪两市总市值从 2006 年底的 8 万亿左右跃升至 2007 年底的超过 32 万亿。 上证综指010002000300040005000600070001900年1月1日1901年1月1日 时间大盘指数系列1在资本市场环境条件如此优越，资金供应非常充足的情况下，曾经一度停滞的大型国有企业整体上市的条件已经基本具备，时机已经成熟。整体上市有利于提升整个上市公司的经营业绩和估值溢价。同时，经过若干年的国有企业2006 年 1 月 4 日 2008 年 3 月 13 日2改革，央企的经营状况和盈利能力已经有
13、了大幅度的提升，资产状况已经有了显著的改善。大量优质资产通过整体上市注入股市，无疑将会大幅提升中国股市的内在价值，无论是对国有企业的进一步深化改革，还是对于我国资本市场的纵深发展都是有一定好处的。 从 2006 年开始，截止到 2008 年 4 月份，共有 39 个国有大型企业在上海证券交易所完成了整体上市 IPO，成为资本市场上的一道亮丽风景线，也为 2007年的中国经济发展增添了最为浓墨重彩的一笔， 有人甚至称 2007 年为央企整体上市年。在这 39 只股票中，目前已经有 18 只股票成为上证综指权重股，大大丰富了上证综指涵盖的行业，丰富了该指数的内容，使该指数更合理的反映我国股票市场的
14、走势和变化。 3112 2613161228保险业传媒电力生产业 房地产开发与经营业 港口业交通运输业 黑色金属矿采选业 金属、非金属 旅馆业 煤炭开采和洗选业机械制造业石油和天然气采选服务业 土木工程建筑业银行业分类根据：中国证券监会上市公司分类与代码 2006-2008 年 4 月份上市国有企业 行业分布 32 相关文献回顾 2 相关文献回顾 国际上对于新股票上市首日价格的研究是非常多的， 但是其主要出发点是公司的 IPO 价格，也就是说无论是从理论的提出还是实践的检验都着重于通过研究 IPO 发行过程中的抑价问题来解释为什么新股首日上市会出现超额报酬率，也就是上市首日收盘价远远超过 IP
15、O 发行价格。 从实证方面来说，无论是哪个国家的股票市场，统计结果显示股票上市第一天均存在超额报酬率。资本市场发展比较完善的国家，该异常报酬率的水平相对比较小： Maher Kooli, Jean-Marc Suret (2001)以加拿大 1991 年至 1998 年期间上市的样本数为 971 只股票的 IPO 数据进行了实证研究，发现 IPO 首日平均超额回报率达到 20.57%。而在中国这样的新兴市场国家，超额报酬率却相当的高。20 世纪 80 年代以前，研究的重点集中在发行定价的流程和机制上：新股发行的市场化程度越高，新股首日收益率越低。 进入 20 世纪 80 年代，伴随信息经济学的
16、发展，基于信息不对称的博弈论被引入 IPO 抑价现象的研究。根据信息不对称进行的研究可以分为以下三个分支： 1) Barron 的投资银行模型。Barron（1982）提出，与发行人相比，投资银行具有更多的关于资本市场及发行定价方面的信息，博弈的结果是发行人将定价交由投资银行，而投资银行在缺乏有效的监督情况下往往更加倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功并建立起良好的声誉。Barron 认为由于发行人无法低成本的监督控制投资银行，所以投资银行往往倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功。 2) Rock 的投资者模型。该理论认为新股投资者之间存在信息不对称，即存在具有信息优势的有信息群和具有信息劣势的无信息群，前者比后者更加了解所发行股票的市场真实价值，因而在新股发行时，他们只会认购那些相比股票真实价值定价偏低的股票，使得处于
