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1、方正电机方正电机(002196)立足微特电机立足微特电机 领先细分市场领先细分市场投资要点公司立足微特电机的研发和生产，坚持细分市场的领先：主要产品是为缝制机械和汽车配套的微特电机及电脑高速平缝机。公司是世界主要的缝制机械配套电机生产企业之一，目前已进入汽车配套电机市场，与国际最大的汽车座椅配件商 JCI 合作，开启汽车座椅电机的国产化进程。配套细分市场前景良好：产业转移和稳定需求支持缝制机械行业持续增长，机电一体化是显著趋势，缝制机械配套电机市场前景良好；快速增长的乘用车市场带动汽车配件市场的加速增长，国际汽车配件巨头汽车电机国产化引领汽车电机广阔市场前景。缝制机械配套电机提供稳定增长，汽车
2、电机是新的业绩增长点：公司是世界上最大的家用缝纫机电机生产厂，市场份额 45%，工业用缝纫机电机和电脑高速平缝机市场占有率名列前茅，分别为 8%和 15%；公司与美系汽车的主要汽车座椅电机供应商 JCI（国际市场 12%）合作，已进入汽车电机市场。风险因素：因为缝制机械行业属于完全竞争状态，公司存在一定的行业竞争风险；公司微特电机的主要原材料价格受铜价影响较大，存在一定的原材料价格波动风险。业绩预测：我们预计公司 07-09 年分别实现净利润 2907 万元、4207 万元和 6061 万元，按照发行 2000 万股计算，摊薄后 EPS 分别为 0.38 元、0.55 元和 0.79 元，07
3、 和 08 年净利润同比分别增长 41.9%和 44.7%。估值及投资建议：根据与已上市业务相似的企业的相对估值比较及绝对估值，结合公司的快速成长性以及深圳中小板块属性，我们认为公司的合理价值区间为 9.25-10.25 元，相当于 06 年 PE 的 37.0-41.0 倍（06 年扣除非经常性损益后每股收益 0.25 元）。估值相对估值与公司股本相近的上市公司市盈率、市净率均处于较高水平，体现了当今市场形势下对小企业未来的乐观估计；与公司业务相近的公司市盈率、市净率均处于一般水平，在一定程度上体现了发展成熟后该类业务模式下企业的估值水平。鉴于公司具有技术优势、缝制机械产品市场前景稳定而汽车
4、电机市场前景良好，公司发展既有稳定业务支撑又有广阔市场发展空间，基于对以上可比上市公司的归纳，公司合理的 06PE 应在 37.0-41.0 倍之间，公司 06 年扣除非经常性损益后每股收益 0.25 元，根据 P/E 估值方法，方正电机上市后合理价值区间为 9.25-10.25 元。绝对估值假设长期增长率为 1%，总股本为 7715 万股，行业平均贝塔 1.02，无风险利率 4.5%，风险溢价 9.0%。估值结论：合理价值区间为 9.25-10.25 元两种估值方法对公司的估值结果如下：相对估值法：对比国内可比公司，公司的每股价值为 9.25-10.25 元；绝对估值法：公司的每股价值区间为
5、 9.34-10.11 元；根据与已上市业务相似的企业的相对估值比较及绝对估值，结合公司的快速成长性以及深圳中小板块属性，我们认为公司的合理价值区间为 9.25-10.25 元，相当于 06 年 PE 的 37.0-41.0 倍。公司概要方正电机股份有限公司（以下简称方正电机）于 2001 年 11 月由丽水方正电机制造有限公司整体改制变更而来，其前身丽水方正电机于 1995 年 7 月成立。公司自 95 年成立以来一直由董事长张敏等 5 人为核心的管理团队经营管理，坚持 10 多年致力于微特电机的研制、生产和销售，主要产品为缝制机械和汽车配套。立足微特电机的生产研发，坚持细分市场领先优势方正
6、电机是世界主要的缝制机械配套电机生产企业之一，产品在细分市场内均处于领先地位。公司主要产品为家用缝纫机电机、工业用缝纫机电机、电脑高速自动平缝机与伺服电机、汽车座椅、摇窗电机，主要为缝制机械和汽车配套。公司始终立足微特电机的研发与生产，以技术优势保持细分市场的领先优势。公司自成立以来即具有家用缝纫机电机的技术和生产优势，该产品市场占有率高，领先优势明显；2003 年，公司成功研制出变频调速交流伺服电机及控制系统，是国内首先将该技术用于缝制机械设备的企业，公司将该技术应用于电脑高速自动平缝机产品，填补了国内的技术空白，成为国内第一家拥有该产品核心技术的企业；2006 年，公司又成功的将主轴直驱技
7、术应用于电脑高速平缝机，解决了电脑高速平缝机“油的污染问题“，主轴直驱电脑高速平缝机的产业化使公司继续保持在电脑高速平缝机细分市场的领先优势；2007 年，公司研制多年的汽车电机已形成销售，通过与国际大型汽车配件企业的合作，公司已初步进入汽车配套电机市场，开辟了新的市场空间。缝制机械配套电机的龙头地位带来稳定收益产业转移促进国内缝制机械行业的发展中国是缝制机械的主要生产国随着世界缝制机械产业向中国大陆的转移，我国已成为主要的缝制机械生产国，缝制机械产量占世界的 70%。其中：我国家用缝纫机约占世界产量的 55%以上，工业用缝纫机约占世界产量 75%。我国缝制机械整机制造企业（未含台湾省）共有
8、850 多家，零部件生产企业有 1,000 多家。中国缝制机械行业增长稳定、产业相对集中根据中国缝制机械协会统计，2006 年度，我国缝制机械行业累计完成销售收入 160.04 亿元，同比增长 19.90%；实现利税总额 17.53 亿元，同比增长 13.86%；累计实现利润 12.09 亿元，同比增长 10.36%。近几年中国缝制机械行业经济一直呈快速增长态势，一些主要的行业经济指标持续保持着两位数的增长。值得关注的是，服装企业市场的扩展，以及我国缝制机械企业“以销定产“生产方式的采用，使得近两年行业工业销售产值快速增长，企业利润大幅提升。2006 年度累计销售缝制机械 903.59 万台，
9、同比增长 13.66%。其中家用缝纫机 257.13 万台、工业用缝纫机 6,210,276 台、服装机械 254,267 台。2005 年、2006 年缝制机械行业的产销率基本维持在 98%。据国家海关总署有关资料：2006 年我国共出口缝制机械整机 12,798,715 台，出口创汇12.074 亿美元，同比增长 6.55%和 25.03%。2006 年缝制机械及零部件出口创汇 1.43 亿美元，同比增长 9.49%。缝制机械主要产区优势明显。以浙江、上海、陕西、天津、江苏、广东等 6 个主要产区为代表的区域结构基本定型，并逐步趋于合理化。根据国家统计局和中国缝制机械协会信息部的统计显示，
10、2006 年我国缝制机械产业 96以上集中在浙江、上海等六大产区，其中浙江产区发展速度最为显著。2006 年浙江产区缝制机械工业总产值 72.36 亿元，同比增长了25.68，占我国缝制机械产值总额的 55。2006 年以来，浙江的缝制机械企业凭借其自身优势和准确的市场定位取得了很大的发展。机电一体化是行业技术发展方向近年来，随着电控技术的发展，机电一体化产品快速发展，品种逐步增加。据初步统计，缝制机械中已经采用电控技术的产品有 10 多类，主要有计算机多功能家用缝纫机、电控平缝机系列、包缝机系列、套结机系列、锁眼机系列、钉扣机系列、开袋机系列、程控组合缝纫机系列，裁剪机系列和熨烫机系列等。其
11、它新的技术，如激光、传感、超声波、CAD/CAM 等也在缝制机械行业得到了广泛采用。因此，我国缝制机械行业已经进入了一个向机电一体化、自动化方向发展的新时代。稳定的市场容量和相关产品的良好前景稳定的市场容量目前世界缝制机械总量约在 2,1002,200 万台左右，我国缝制机械生产能力在 1,600 万台左右，约占世界总产量的 70%，其中普通家用缝纫机 300 多万台，家用多功能缝纫机 500多万台。我国缝制机械产业年生产总值约 300 多亿元，其中，缝纫机整机产值约 250 多亿元，服装机械生产产值约 30 亿元，零部件生产产值 40 多亿元。良好的家用缝纫机市场前景家用缝纫机分普通型和多功
12、能型两类。普通型家用缝纫机在我国已经有 50 多年的生产历史，中国也是世界仅存的普通型家用缝纫机生产国家之一。根据缝制机械协会十一五规划所作预测，未来几年，普通家用缝纫机的需求量将维持在 350-400 万台/年左右，相应的也存在 350-400 万台/年左右的普通型家用缝纫机电机的需求。多功能家用缝纫机起源于七十年代初期，是在原家用缝纫机的基础上进行了一系列的改革，增加了在缝制过程中需要的一些功能，使缝纫机更加适合家庭的使用和需要，成为家庭实用、休闲、娱乐、自我表现创作的一种新型器具。目前世界家用多功能缝纫机的产量约在 800 万台左右，中国大陆生产量在 500 多万台，约占世界产量的 60
13、%以上。预计到 2010 年，中国大陆多功能家用缝纫机的年产量接近 800-900 万台，占世界总家用多功能缝纫机产量的 80%以上。其中中高档家用多功能缝纫机将占有较大的比重。因此，相配套的多功能家用缝纫机电机的市场前景良好，该产品也是公司主要业务之一。计算机高速平缝机市场发展迅速目前，我国工业缝纫机年产量在 700 万台左右，其中主导产品高速平缝机（包括计算机高速自动平缝机）约 380 万台，高速包缝机约 150 万台。计算机高速平缝机产品（包括变频交流和主轴直驱产品）06 年总体市场容量 100 万台，其中国内市场需求 30 万台（行业协会统计资料），发行人 06 年销售 4.39 万台
14、（全部为变频交流产品），国内市场占有率近 15%。根据缝制机械行业十一五规划统计分析，最近几年市场需求基本呈线形增长，平缝机产品的年复合增长率为 6.09%，其中计算机高速平缝机预计年复合增长率约为 15%，且国内市场增长较快，预计年平均增长率约为 30%，据此，可以预计截至 2010 年的市场需求量。细分市场龙头地位决定公司缝制机械配套电机业务稳固细分市场领先和稳定收益公司的主要产品在家用缝纫机电机、工业用缝纫机电机和计算机高速自动平缝机细分市场内均处于领先优势，并在近年保持稳定收益：家用缝纫机电机年产能 420 万套（其中多功能家用缝纫机产能为 350 万套），市场占有率45%，市场排名第
15、一。需要特别指出的是，全球生产多功能家用缝纫机前五大制造商中，有四家已选用公司产品配套。工业用缝纫机电机产能 30 万台，市场占有率 8%，名列行业前茅。该细分市场的竞争激烈，公司在该细分市场内的产品质量优势明显，产品寿命明显长于同类企业。计算机高速自动平缝机年产能 5 万台，市场占有率 15%，国内市场销售排名前列，在内资生产厂中占有最多的市场份额。近年来细分市场具有竞争优势产品研发优势：公司具有较强的产品研发能力，通过技术研发和改进，注册了多项技术专利，多项技术和产品被列入国家级和省级重点技术项目的行列。成本控制优势：公司具有较强的成本控制能力。2005 年以来产品主要原材料铜的价格上涨幅
16、度较大，公司积极采取应对措施降低铜价上涨给成本带来的压力。一是在保证产品质量的前提下，采用铜包铝材料代替铜材，大幅度降低铜的用量；二是采用永磁技术，将定子部分的电磁体材料替换为永磁体材料，进一步降低铜的用量。在供应链管理方面，公司一般零部件均采用竞价招标方式采购，每半年对供货商评分确定采购比例，对大宗原材料采购则尽可能减少流通环节以降低采购成本。公司还在生产管理方面全面控制生产成本，建立了较为完善的成本控制体系，并且执行情况良好。品牌优势：公司产品定位于科技含量与附加值较高的微特电机及延伸产品，通过多年的经营实践，公司的“方德（FDM）“品牌系列产品在国内、国际市场均有较高的知名度。公司的系列产品已通过 TUV、CE 及 UL 认证，产品质量已达到国际先进水平，具有较强的国际市场竞争力。2003 年 9 月公司产品被评定为浙江省名牌产品，同年 12 月公司注册商标“方德FDM“被评定为省级著名商标。目前公司的计算机高速自动平缝机系列产品已被国内众多主要的服装加工企业用来替代进口同类产品，国外也有近 10 家知名服装加工企业选用公司的系列产品。营销优势：公司自成立以来，十分重
