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1、PEPE 对赌及合法性要件对赌及合法性要件仇吉军仇吉军一、对赌简述一、对赌简述PE 是以募集基金或其他资金投资入股标的公司，通过股权转让退出公司获取股权升值价差收益的一种市场行为。对于标的公司，是股权融资，对于基金来说，是一种风险投资。中国在引入 PE 制度时，拒绝承认合同中对赌约定的合法性，以致资本市场上 PE 合同中对赌条款及法律效力长期处于空白状态。中国证监会在上市审批时，就坚持取缔对赌约定。但是，资本市场的天然属性使中国大陆 PE 无法避免投资客与项目所有人之间的“对赌”约定。2013 年 1 月 8号，最高人民法院对一起 PE 合同对赌条款争议案件的判决，使“对赌”法律属性和效力得以
2、明确。这是一次中国市场经济体制在司法领域建立镜像反映的成功实践。 对赌协议又名估值调整机制，是为保护 PE 出资人利益、减少其风险的操作。内容是 PE 投融资双方约定：投资方因高估标的公司价值产生损失时，有权获得某种补偿。为实现 PE 目的，对赌也会为标的公司的控制人和管理层设计奖励条款。这样做，不仅是形式上的公平对等，更重要是体现 PE 为目的实现采取的正面激励机制。一个成功的案例是蒙牛集团与摩根士丹利等三家国际投资机构的对赌。这个对赌是双向的，结果是牛老板胜利。由于中国大陆存在对赌合法性承认的障碍，各方是经由开曼群岛和英属维尔京群岛 注册多家离岸公司，经多次并购操作以后实现。但是在中国大陆
3、的其他 PE 对赌就不顺利了。二、案例二、案例2007 年底，PE 机构苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富投资）与标的公司 “甘肃世恒有色资源再利用有限公司”（以下简称甘肃世恒）、甘肃世恒大股东香港迪亚公司达成投资入股协议，其中约定甘肃世恒 2008 年净利润不低于 3000 万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。约定了补偿金额计算公式，形成对赌条款。之后，海富投资以现金 2000 万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的 3.85%。2008 年，有色行业全面下滑，甘肃世恒的利润跌到 2.68 万
4、元。由于补偿发生纠纷， 海富投资 2009 年 12 月将甘肃世恒、迪亚公司和实际控制人陆波诉至兰州市中级人民法院，要求按照 PE 合同补偿 1998.2 万元。一审法院 2010 年底作出判决，认定对赌条款不符合中外合资经营企业法第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定；同时该条款损害公司利益及公司债权人利益，不符合公司法第二十条第一款的规定。故判决驳回了海富投资的全部诉讼请求。海富投资向甘肃省高级人民法院提起上诉。二审法院认为本案争议焦点是对赌条款是否具有法律效力。最终认定，海富投资作为联营一方向联营体（指甘肃世恒）投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期
5、收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效。二审法院判决，海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的 114.8 万元（按 3.85%实收资本计算），其他 1885.2 万元应属名为投资实为借贷，甘肃世恒和迪亚公司连带向海富投资返回 1885.2 万元及占有期间的利息。迪亚公司、甘肃世恒等不满二审判决，申诉到最高法院。 最高法院审理后认为，投资入股协议补偿条款使海富投资可以从投资标的公司甘肃世恒取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审认为这部分条款无效是正确的；二审认为海富投资的其他 1885.2 万元投资名为联营实为借贷，没有法律依据，
6、予以纠正；投资入股协议补偿条款中，迪亚公司对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。最终判决，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款 1998.2 万元。三、对赌合法性要件三、对赌合法性要件PE 是股权融资模式，适用公司法。最高法院在没有立法规范前，认定 PE对赌条款可以具有合法效力，符合“民事法律领域坚持当事人自决优先”的原则。为此，需要展开对对赌约定有效的法律要件的讨论。1、依照公司法，PE 投资标的公司后即成为其股东，GP 的合同相对人应当是其他股东。如果对赌协议涉及公司优先保障一个股东利益，则标的公司因履行协议造成偿债能力下降，势必对其他债权人构成风险提升。为保障社会交易安
7、全，禁止投资人与公司之间的对赌条款是法律应然。业内有人认为所有对赌条款都应当有效，甚至提出邀请债权人参与 PE 合同共同签署对赌条款以使 GP 与标的公司对赌条款合法化，是错误的，也是不必要、不可行的。标的公司不具备投资入股协议当事人的权力能力。2、司法裁判审查 PE 及 GP 与公司原股东之间的对赌条款时，应当适用民事自决优先原则。由于不涉及其他人利益而普遍地给予有效认定，是符合法律逻辑的。本次司法裁判可以为后续 PE 基金立法提供借鉴。3、PE 对赌条款审查同时适用合同法相关原则。最高法院通过司法解释和案例，大大限缩合同无效的认定：不违反法律强制性禁止规定的，均不作合同因违法而无效的认定，
8、充分体现“法无禁止即许可”的普世法治观。因此，一审判决认定对赌因违法而全面无效未被最高法院认可。4、PE 对赌的实质性约定应当包含考量标准与期间、补偿方式与金额、额度或额度计算方式、公式。考量标准可以基于利润，也可以比照股票、股权价格或价值。如果设定的补偿方式是股权、股票，那么对于可能存在的政府干预准入股东的身份及行政性可的递延，是必须对照法律法规进行审查，否则将有受阻于行政许可而被认定补偿形式不合法的可能。5、有人认为，PE 投资方与被投资方约定基于盈利或股价进行利益补偿被司法裁判不认可，是名称问题：“对赌有个“赌”字在里面，就不好了，叫利益调节机制就是中性的。”这是皮毛见识。主体合法及实质
9、性约定不违法，是 PE 对赌条款受法律保护的前提。甘肃高院二审认定：PE 是“联营”，对赌保底是“名为联营，实为借贷”，这曾经是司法裁判中最常见判词。如果将 PE 全部纳入“联营”进行调整，则是对 PE 的全面否定。PE 是以规避风险而进行的风险投资，是不当股东为目标的投资入股。而“联营”是计划经济体制向市场经济过渡时的用语，不能包含市场经济体制下的投融资活动和行为，应当消亡。最高法院的个案判决为 PE 对赌协议效力之争，划上了一个休止符，不是句号和曲终。但将影响 PE 各方当事人在投资项目中对赌条款的协商设置和法律文件的起草，则是可以预料的。”四、附加评议四、附加评议本案最高法院的判决具有中
10、国特色，判决既不符合申诉人诉讼请求，也不符合本案原告（被申诉人）的诉讼请求。投资入股协议约定的经济补偿义务人首先是甘肃世恒，其补偿不能才再由大股东承担责任。而投资入股方与公司的对赌约定被法院认定不合法而无效，则相应补偿义务的约定也应当无效，大股东的补偿义务从何处转致？可以推测，法院判决是基于“有二个独立的对赌约定”，一个有效一个无效的意识。这个意识是原协议本身内容，或者是法官内心创立？笔者未见全案案卷，无法作出判断。依照市场经济普世价值观对应的司法传统，民事判决不超越诉讼请求。这一点，无论在自然法系或大陆法系国家都是获得遵守。诉讼失权、答辩失权是其诉讼制度内容，因此律师在司法救济中拥有重要地位。判决超越诉讼请求，是中华法系基于“清官政治”价值观的习惯。这个体制下法官行使“为民做主”权作出裁判，律师在司法救济中实质性地边缘化。最近，批评近几年改革有停滞，呼吁开展“顶层设计”的言论颇有市场。可是没有看见关于行政体制、社会管理、市场运行、司法制度的目标是什么的讨论，更没有关于目标的表述，也没有关于“顶层设计”的实质性说明。建议人自己是否清楚“顶层设计”是什么、如何开展？笔者认为，只有先完成目标确定，才能开展路径设计，“顶层设计”也才有进行的可能。2013.1.31
