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1、“经济重趋下行，货币宽松持续经济重趋下行，货币宽松持续”“继续看好国开债、低风险组合继续看好国开债、低风险组合套息套息”海通宏观债券周报（姜超、高远、李宁等）海通宏观债券周报（姜超、高远、李宁等）经济重趋下行，货币宽松持续经济重趋下行，货币宽松持续海通宏观周报海通宏观周报宏观专题：猪周期有心无力，通胀上行风险有限宏观专题：猪周期有心无力，通胀上行风险有限猪周期形成主因猪农根据猪市场价的当前值和预期决定供给，但猪农个体的决策和猪农整体的决策存在信息不对称，导致实际供给滞后于需求和价格的变动。目前生猪和能繁母猪存栏双双跌至低位而猪价企稳回升，我们判断养猪户预期短期猪价将迎来上涨周期，而中长期猪价走
2、平或上行，此轮猪周期或是一个长周期。但食品价格变动受经济周期驱动，当经济周期下行收入增长受限，猪价上涨幅度将受到抑制，拖累食品价格整体涨幅。另外总需求疲软，仅某分项价格上涨，而总体物价水平或波动幅度不大，那么货币政策干预的必要性就会降低。本轮货币宽松与以往最大区别在于是金融加杠杆而非经济加杠杆，未来金融和经济数据的背离或成常态，非食品价格或持续低迷，在此背景下通胀上行风险有限，未来货币宽松的空间仍在。一周扫描：一周扫描：海外经济：美加息取决于劳动力市场，欧经济持续疲软。海外经济：美加息取决于劳动力市场，欧经济持续疲软。耶伦在今年JacksonHole全球央行年会上，对美国劳动力市场现状有所肯定
3、，也有所反思，但没有像市场期望的那样提供美联储政策走向的明确信息。美7月新屋开工、成屋销售均连创新高，8月Markit制造业PMI初值创四年新高，显示美国房地产市场正摆脱低迷，制造业部门情况良好。欧元区经济持续疲软，8月制造业及服务业PMI双双减速，主要受低通胀以及与俄罗斯的紧张关系影响。国内经济：国内经济：PMI大幅跳水，工业增速难言乐观大幅跳水，工业增速难言乐观。8月汇丰PMI大跌至50.3，低于51.5的市场预期，产出、新订单和新出口订单均有所回落，显示制造业景气度下行。中观层面，8月中上旬，地产销售增速再度回落，发电、耗煤以及粗钢产量增速均大幅回落，与PMI大幅跳水相印证。稳增长效应已
4、过，财政支出放缓且信贷需求疲弱，经济将迎来一轮下行趋势，也预示着货币量宽持续，降息或已不远。8月以来猪价继续回升，但菜价涨幅有限，预测8月CPI降至2.1%。8月以来煤、钢价格屡创新低，油价大幅下调，预测8月PPI环比下降0.4%、同比降幅扩大至1.4%。经济再度下滑使PPI重新面临大幅下行压力，也驱动CPI非食品价格走低、CPI整体趋回落。而这有助于货币政策继续宽松。政策观点：内振外建还是改革？政策观点：内振外建还是改革？上周中央召开了全面深化改革领导小组第四次会议，涉及国企改革、文化、教育等多个领域。国企改革方面主要是审议了央企负责人薪酬制度等改革方案，而进一步深化国有企业改革的意见尚未审
5、议，说明国企改革的全面推开尚需时日。目前政府仍在加大基建投资力度，希望外建内振并举，缓解产能过剩。稳增长模式下加快基建投资是最容易的选择，但只会加剧产能过剩而不可持续，未来希望仍在于改革及推进力度，后者才是转型能否成功的关键。IPO难改货币宽松，继续看好国开难改货币宽松，继续看好国开海通利率债周报海通利率债周报专题：未来长期利率走势理论分析专题：未来长期利率走势理论分析在之前的报告中我们认为零利率或是未来长期趋势，引起很多争议，有投资者认为未来利率市场化加快推进，利率应该是上升才对，不应该是下行趋势。我们所理解的零利率是对未来5-10年长期利率走势的判断，本文试图从理论角度来进行简单分析：第一
6、、利率决定理论经历了古典利率理论，凯恩斯利率理论、新古典综合派第一、利率决定理论经历了古典利率理论，凯恩斯利率理论、新古典综合派IS-LM利率分析。利率分析。首先，古典真实利率理论建立在萨伊法则和货币数量论基础上，属于实体范畴，认为投资与储蓄决定了利率水平；凯恩斯货币利率决定理论认为利率属于货币经济范畴，货币的供需决定了利率水平；新古典综合派利率理论（IS-LM利率决定）将储蓄投资等实物因素与货币供求的变动等货币因素对利率的影响综合考虑，利率取决于储蓄供给、投资需求、货币供给、货币需求四个因素。第二、日本、欧洲、美国和印度的利率走势告诉我们货币因素只能短期影响利率走第二、日本、欧洲、美国和印度
7、的利率走势告诉我们货币因素只能短期影响利率走势，从长期看人口结构是与利率走势相匹配的。势，从长期看人口结构是与利率走势相匹配的。我们认为利率长期趋势满足萨伊定律：总供给决定总需求，也即劳动力、资本和技术的协同效应带来的总供给衍生出总需求，三个要素中劳动力要素最为关键，其变化缓慢，决定着经济大周期。当一个国家人口结构发生变化，人口逐步进入老龄化，除非有移民因素，这个国家的总供给将会减少，从而带动总需求的下滑，利率水平自然就会出现下降。第三、第三、中国人口抚养比从1975年的78%陡峭下降至2015年的39%，此后到2050年将持续上升至64%。人口红利消失意味着总供给将会逐步减少，从而减少总需求
8、。按照国际发展经验，年轻人口总量见顶之后，住房和汽车的需求增速会显著下降。总需求的下降将带动长期利率下行。总需求的下降将带动长期利率下行。上周市场回顾：一级市场需求较好，货币利率中枢略上行上周市场回顾：一级市场需求较好，货币利率中枢略上行一级市场利率债净供给减少。一级市场利率债净供给减少。上周发行的10年期国债利率稳定在4.23%，招标倍率1.62，反映国债需求仍低。而同期发行的7年期进出口银行债招标利率5.02%，招标倍率2.35，反映需求仍足。上周二级市场利率债短期回调，国债利率整体上行约5bp，其中10年期国债利率上行6bp至4.26%，而10年期国开债上行2bp至5.07%。债券市场投
9、资策略：债券市场投资策略：IPO冲击难改货币宽松，继续看好国开债冲击难改货币宽松，继续看好国开债上周R007均值降至3.36%，R001均值降至2.84%，货币宽松仍在延续。上周公开市场到期510亿，央行正回购400亿，净投放110亿，连续两周净投放。本周IPO将再度重启，10家新股集体申购，预计冻结资金近万亿，或将冲击短期货币利率。目前经济通胀重趋下行，而降低融资成本是央行首要任务，判断IPO或或有短期冲击，但央行或将再度下调正回购利率以稳定市场预期，货币宽松局面仍有有短期冲击，但央行或将再度下调正回购利率以稳定市场预期，货币宽松局面仍有望持续。望持续。8月汇丰PMI大幅跳水、发电增速转负，
10、通胀仍趋下行，基本面对利率债的支撑加强。预测回购利率均值在3.5%以内，5%左右的国开债套息价值突出，续推荐中长久期国开债，预测10年期国开债波动区间为4.6%-5%。经济重趋下行，低风险组合套息经济重趋下行，低风险组合套息海通信用债周报海通信用债周报本周专题：自发自还地方债密集发行本周专题：自发自还地方债密集发行本周共有青岛、浙江、北京等三个省市完成了自发自还地方债的发行工作，截至8月22日，2014年获批进行自发自还地方债试点的十个省市中仅剩上海和深圳尚未发行。北京债要求发行投标利率在同期国债利率基础上上浮，该规定效果显著，这反映出当前地方债发行的行政色彩仍然较重，与地方债倡导“市场化原则
11、”的初衷仍有较大距离。已发行地方债的省市相继在披露债券信息时对本省的债务负担整体情况进行了披露。募集书显示地方政府债务水平整体有所降低，债务率指标有所改善。政府类债权产品出现信用风险的概率继续下降。一周市场回顾一周市场回顾上周主要信用债品种净供给增加571亿元，相比前一周净供给增加629亿元的规模，上周信用债供给有所回落。发行人主要集中在建筑业、制造业等行业。在发行的79只主要品种信用债中，共有30只城投债，城投债发行量有所反弹。二级市场中主要信用债品种共计成交3103亿元，相比前一周3304亿元的成交额小幅回落。价格方面，国债和信用债各品种收益率走势有所分化，国债和短融以调整为主，中票呈现分
12、化态势，5年期品种以调整为主，3年期和7年期品种则普遍上涨。一周评级迁徙评论一周评级迁徙评论上周共公告2项信用债主体评级向上调整行动，包括1项展望上调，涉及个券1只；1项评级上调，涉及个券1只。相对于前一周2项评级向上调整、2项评级向下调整的规模，本周评级调整数继续降低。本周评级上调的两个发行人均为城投企业。北京新城基业评级展望由负面上调为稳定，上调的主要理由是公司作为所在地方政府投融资平台的主体地位不会改变，有望继续获得政府大力支持；无锡建投主体评级由AA+上调为AAA，主要是由于跟踪期内获得政府增资和新政策支持。城投企业评级调整往往与地方政府支持力度相关性更大，因而尽管经营状况未见好转，仍
13、可延续评级上调“神逻辑”。投资策略：经济重趋下行，低风险组合套息投资策略：经济重趋下行，低风险组合套息上周信用债总体涨跌互现，中长久期品种收益率小幅下行，城投表现依旧较好，产业债则有所分化。展望未来，信用债行情走势如何？建议关注以下几点：1）影响资金面因素增多，中期宽松仍是主基调。未来一周影响资金面的因素较多，特别是月末时点临近和股市IPO资金占用，但上周资金面情况看，投资者预期稳定。由于经济下行压力再起，叠加降低社会融资成本的压力，未来资金面大概率维持宽松，降息的可能性正在加大。2）PMI与微观数据显示三季度经济不容乐观。8月汇丰PMI预览值为50.3，产出、新订单和新出口订单均有所回落，经
14、济企稳所依赖的稳增长政策与外需带动效应趋减弱。微观上，8月上旬发电增速降至-0.3%，8月中旬发电耗煤增速从上旬的-11.9%大降至-26.7%，也显示三季度经济不容乐观，投资者对信用风险的担忧将难消除。3）地方债继续密集发行，信息披露显示债务负担有所缓解。上周青岛、浙江、北京发行了自发自还债券。据债券募集书披露，三地13年债务率水平均较12年有所降低。尤其北京债务率大幅下降12个百分点，显示地方政府债务负担有所缓解。4）二重重装公告更多债务逾期，产业风险仍在积聚。二重重装公告称公司债务逾期已达4.21亿元。在经济下行趋势不改的环境下，产能过剩行业的信用风险或仍在积聚，即使是对于央企也应警惕。
15、总之，当前经济增速再度放缓概率加大，通胀相当长的时间看都不足为虑，而泰勒准则决定货币政策，资金面宽松局面将持续，而信用风险短期也难消除。建议继续坚持以城投债和高等级产业债为主的低风险组合套息策略。转债或仍震荡，关注主题机会转债或仍震荡，关注主题机会海通可转债周报海通可转债周报转债退市方式初探转债退市方式初探我们统计了04年至今的已退市转债共70只，其中56只以公告提前赎回后大量转股、少部分提前赎回的方式完成退市，14只以到期赎回的方式退市，并无一只全部回售或全部转股。从条款博弈角度，如果转债的转股价值超过130元，那么未来一段时间内转债的价格可能会持续在130元以上以触发提前赎回。因此，如果个
16、券基本面较好，正股持续有上涨动力，那么可以选择低位买入转债，等待其冲击赎回线，并在130元以上价格抛售。一旦个券公告提前赎回，其转债价格大概率围绕转股价值上下小幅波动，此时或有负转股溢价率的套利机会。8月以来，经过这一轮正股带动的上涨，现存转债的转股价值均有了提高，偏股性个券的转股价值大都在110元左右，具有冲击提前赎回可能性的是目前转股价值在120元左右的华天、泰尔和隧道。上周转债表现不如正股，科技类领涨上周转债表现不如正股，科技类领涨中标转债指数微跌0.08%，上证综指上涨0.63%，沪深300上涨0.20%，中小板指数上涨2.96%，创业板指上涨4.97%。转债表现：转债表现：华天、川投、隧道和泰尔领涨，涨幅在3%以上。中海、歌华、燕京、海运、重工和深机等偏债性个券涨幅在12%之间，表现较为稳定。博汇跌幅较大为5.12%，其次为触发提前赎回后价格回调的海直（跌幅为2.26%）。齐翔、徐工、平安跌幅在12%左右。正股表现：正股表现：受益于BDI指数的回暖，中海和海运涨幅达8.81%和8.25%，隧道、泰尔、华天和川投也涨幅可观，均在4%
