白酒类上市公司投资价值分析报告

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1、白酒类上市公司投资价值分析报告白酒类上市公司投资价值分析报告中国银河证券研究中心 乔百君报告要点：报告要点：目前中国白酒行业处于产业成熟期的中后期，产量已连续五年下滑，今后可能进一步下滑，但空间不大。中国白酒行业市场集中度较低，但集中度提高趋势明显，产业资源越来越向少数优势企业集中。上市公司在行业内具有明显的代表性。受消费税政策变更影响，2001 年白酒板块上市公司业绩下滑明显，主要财务指标均有所下降。消费税政策不利影响在 2002 年仍会加剧，所得税政策影响又雪上加霜，预期该板块 2002 年业绩仍会继续下滑，尤其是中报业绩难以乐观。板块内上市公司主业发展及产业外拓展机会前景差别较大。主业发

2、展比较有前景的是：贵州茅台、五粮液、全兴股份、湘酒鬼；产业拓展有机会的包括：长兴实业、全兴股份、湘酒鬼、古井贡、伊力特。投资方面，重点关注贵州茅台、五粮液、湘酒鬼、古井贡、伊力特、泸州老窖；规避宁城老窖。通过五粮液与贵州茅台对比，两公司中长线均具有投资价值，但五粮液受税收政策变更影响相对大一些。一、行业发展概述1、行业进入成熟期的中后期，成长性不佳。自 1996 年全国白酒产量达到历史最高点 801 万吨以后，受居民消费习惯改变、大量替代品的出现以及国家限制性产业政策的影响， 白酒产量出现了连续五年的下滑，目前已经达到了酿酒协会制定的 2005 年 550 万吨的目标 产量。今后几年白酒产量仍

3、有可能下滑，但空间不大。白酒产量连续5年下滑02004006008001000万吨产量801.3781.4585502.3476.1420.2199619971998199920002001注：从 1998 年之后，国家对于产值在 500 万元以下的白酒生产企业的产量不再进行统计。根据行业统计测算，产值在 500 万元以下的企业产量合计在 120 万吨左右。2、白酒行业市场集中度低，行业内企业亏损面较大。据不完全统计，不包括完全是家 庭作坊式的生产，现有白酒企业 3.7 万余家，其中国家统计局统计的年销售收入 500 万元 以上的 1999 年为 1334 家，2000 年为 1182 家。估

4、计全行业至少有一半以上的企业处于亏 本经营状态。2.1、以产量衡量，中国白酒行业市场结构属于分散竞争型。2001 年全国白酒行业产量最大企业排行榜年全国白酒行业产量最大企业排行榜序号序号企业名称企业名称产量（万吨）产量（万吨）1四川省宜宾五粮液集团有限公司15.42四川沱牌集团有限公司7.73山东兰陵企业7.04安徽古井集团有限责任公司5.85四川剑南春集团有限责任公司5.56北京红星股份有限公司4.97安徽中华玉泉酒业有限责任公司4.88河南仰韶集团4.7C4前四家企业市场集中度前四家企业市场集中度8.5%C8前八家企业市场集中度前八家企业市场集中度13.3%2.2、以销售收入衡量，中国白酒

5、产业市场集中度有明显提高，但市场结构仍属于低集 中竞争型。2001 年全国白酒行业销售收入最大企业排行榜年全国白酒行业销售收入最大企业排行榜序号序号企业名称企业名称销售收入（亿元）销售收入（亿元）1四川省宜宾五粮液集团有限公司81.92中国贵州茅台酒厂有限责任公司18.13泸洲老窖集团股份有限公司13.04安徽古井集团有限责任公司12.75四川剑南春集团有限责任公司11.86四川省成都全兴酒厂11.67四川沱牌集团有限公司9.88山西杏花村汾酒（集团）公司8.8C4前四家企业市场集中度前四家企业市场集中度20.6%C8前八家企业市场集中度前八家企业市场集中度28.8%注：此表中销售收入与企业排

6、名是 2001 年数据，但 C4 与 C8 为 2000 年数据。2.3、以利税衡量，中国白酒行业市场集中度进一步提高，属于寡占型。2001 年全国白酒行业利税最大企业排行榜年全国白酒行业利税最大企业排行榜序号序号企业名称企业名称利税（亿元）利税（亿元）1四川省宜宾五粮液集团有限公司28.12中国贵州茅台酒厂有限责任公司12.63四川剑南春集团有限责任公司5.44泸洲老窖集团股份有限公司3.95安徽古井集团有限责任公司3.36四川省成都全兴酒厂3.27山西杏花村汾酒（集团）公司2.58湖南湘泉集团有限公司2.5C4前四家企业市场集中度前四家企业市场集中度32.9%C8前八家企业市场集中度前八家

7、企业市场集中度42.2%2.4、产业集中度的次序：利税销售收入产量，说明优势白酒企业产品价格与主营业 务利润率要大大好于其他企业。3、从发展趋势来看，中国白酒行业市场集中度正不断提高，产业资源向优势企业集中 的趋势越来越明显。这也说明，处于成熟期的传统产业内，企业同样可以通过扩大市场份 额而获得高成长。1998-2001 前八大厂商的销售收入与利税增长情况前八大厂商的销售收入与利税增长情况4、上市公司具有非常强的行业代表性。从 2001 年销售收入位于前八名的大企业来看， 除了剑南春不是上市公司之外，其他七家公司都是上市公司或上市公司的母公司，14 家白 酒上市公司中有 11 家列于产业销售额

8、与利税的前 20 名之列。产业资源不断向优势企业集中0204060801001201401601801998年1999年2000年2001年亿元利税 销售收入二、上市公司 2001 年年报简评为了保证业绩的可比性，本部分的业绩对比分析不包括 2001 年新发行上市的贵州茅台， 有关该公司的情况见第四部分的专题分析。这样，该板块包括 13 家上市公司。 1、2001 年，白酒行业上市公司规模扩张较快，平均总股本、流通股本与总资产较 2000 年均有较明显增加。其中主要是五粮液在 2001 年进行了大比例的股本扩张。2001 年白酒上市公司规模扩张明显年白酒上市公司规模扩张明显20002001增长

9、率（%）平均总股本（万股）28887.1433414.11+15.67平均流通股本（万股）8873.1810769.66+21.37总资产（万元）148106.38179978.20+21.522、受国家消费税政策变更的影响，2001 年白酒业上市公司在销售收入增长的情况下， 主营业务税金及附加大幅度增加，毛利率下降明显，净资产收益率、平均净利润与每股收 益下降幅度均较大。13 家公司中，只有湘酒鬼（000799；+74.3%） 、五粮液 （000858；+5.6%）与山西汾酒（600809；+164.5%）三家净利润正增长；业绩明显下滑的 公司达 8 家之多，包括：泸洲老窖（000568；-

10、47.5%） 、古井贡（000596；-54.4%） 、长兴 实业（000827；-286.2%） 、皇台酒业（000995；-86.4%） 、宁城老窖（600159；-190.9%） 、 金牛实业（600199；-55.6%） 、沱牌曲酒（600702；69.9%） 、兰陵陈香（600735；-35.2%） 。2001 年白酒上市公司盈利状况下降年白酒上市公司盈利状况下降20002001增长率 （%）主营业务收入（万元）81052.2684555.89+4.32主营业务税金及附加（万元）6568.279649.90+46.92毛利率（%）46.4844.33-4.63净资产收益率（%）13.

11、038.91-31.63净利润（万元）12849.7610549.49-17.9每股收益（元/股）0.440.32-29.02注：表中数据都是上市公司加权平均值，以下各表如无特殊说明同样如此3、总体而言，白酒行业上市公司财务状况相对稳健，现金流量比较充足。但 2001 年 该行业短期与长期偿债能力均有所下降。白酒上市公司偿债能力下降白酒上市公司偿债能力下降20002001增长率 （%）每股经营现金净流量（元/股）0.350.3912.55资产负债率（%）32.5033.172.09流动比率（%）220.79185.71-15.89速动比率（%）137.26113.03-17.654、2001

12、年白酒行业上市公司主要资产营运能力指标均有所下滑。白酒上市公司营运能力下滑白酒上市公司营运能力下滑20002001增长率 （%）总资产周转率（次）0.580.52-11.46存货周转率（次）1.301.23-5.50应收帐款周转率（次）5.405.37-0.44三、行业 2002 年展望与板块投资机会浅析1、受白酒市场容量继续下滑、消费税政策变更以及所得税优惠政策取消的不利影响， 2002 年白酒行业上市公司整体业绩难以乐观，尤其是中报业绩仍可能出现较大幅度下滑。 整个行业板块在二级市场很难掀起业绩浪，有所表现的机会微乎其微。操作上只能重点关 注市场竞争能力强，业绩有望稳定增长的绩优股或蓝筹股

13、；此外，成功开辟或介入第二产 业的酒业公司也值得重点关注。2、为了适应市场需求趋势以及减少消费税政策变动对主业的不利影响，白酒上市公司 纷纷调整产品结构、提高利润率较高的高档酒的比例，无疑会加剧高档白酒的市场竞争程 度。这也将在一定程度上对贵州茅台、湘酒鬼当高档白酒生产厂商构成一定的挑战。3、以市盈率与市净率作为衡量指标，板块内值得重点关注的上市公司包括：五粮液、 贵州茅台、全兴股份、湘酒鬼与沱牌曲酒。白酒上市公司市盈率、市净率比较白酒上市公司市盈率、市净率比较（以 2002 年 4 月 26 日收盘价计算）公 司总股本 流通股 每股收益 每股净资产 股价市盈率市净率000568 泸州老窖48

14、8,934,574 123,134,074 0.17 2.59 8.0846 3.1 000596 古井贡235,000,000 79,975,500 0.29 4.84 14.9552 3.1 000799 湘酒鬼303,050,000 107,250,000 0.34 4.23 10.0730 2.4 000827 长兴实业66,739,200 29,203,200 -0.21 3.88 16.88-82 4.4 000858 五粮液869,040,000 244,800,000 0.93 5.40 2021 3.7 000995 皇台酒业140,000,000 40,000,000 0.

15、01 3.29 12.44910 3.8 600159 宁城老窖305,001,616 88,007,680 -0.13 2.30 8.36-66 3.6 600197 伊力特220,500,000 75,000,000 0.35 3.35 12.0134 3.6 600199 金牛实业346,400,000 130,000,000 0.10 2.78 8.2781 3.0 600519 贵州茅台250,000,000 71,500,000 1.31 10.12 36.0227 3.6 600702 沱牌曲酒337,300,000 148,618,600 0.09 4.72 8.1789 1.

16、7 600735 兰陵陈香154,812,936 83,461,530 0.08 1.95 15.6200 8.0 600779 全兴股份444,132,453 173,920,800 0.39 2.73 8.9523 3.3 600809 山西汾酒432,924,133 76,684,133 0.07 1.80 8.49128 4.7 平 均328,131,065105,111,1080.373.86-1074注：因五粮液 4 月 18 日实施 10 送 1 股转赠 2 股派 0.25 元，故其股价采用除权前 4 月 17 日的收盘价。四、个股主业成长性与产业拓展分析鉴于白酒产业处于行业周期的衰退期特征，大部分白酒上市公司一方面在巩固、调整 主业产品结构的同时，也在利用主业的现金流优势，积极需求介入一些新兴产业。如果这 些白酒企业真的能够成功介入成长性行业，无疑会提升这些企业的投资价值。为此，在评 估白酒类上市公司主营业务成长性同时，还需要充分评估这些公司产业外拓展的潜力与机 会，这样才能作到对该类上市公司发展前景的充分把握。以下对相关公司进行简要分析并