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1、第 1 页 共 11 页浅析我国上市公司资本结构优化 1引 言在激烈的市场竞争中求得生存并取得发展是每个企业的基本目标。评价企业获利能力的指标有资产报酬率、权益报酬率和销售净利率等等。一般认为，报酬率高的企业往往生存与发展能力也较强。然而，资本结构对企业的获利能力起着至关重要的作用，不健全的企业资本结构甚至可能导致其破产。因此，企业在追求利润的同时也要不断的优化和完善资本结构。资本结构是受到国内外理论界与金融市场实践操作者极大关注的热点问题。资本结构是指在一定时期内各种资本的价值构成及其比例关系。在经济竞争日益激烈的今天，资本结构成为现代企业投融资关注的重点，企业的资金来源与结构对其生存和发展
2、有至关重要的作用。企业在自身运作时需要筹集资金、投资、清偿债务等，这就涉及资金的来源，而企业的资本结构的合理选择则有利于实现企业自身价值的最大化，资本结构的决策会影响企业的资本成本等等。因此，我们需要全面地分析我国上市公司资本结构存在的现状及原因，在此基础上提出相关建议，促使企业改变融资策略，从而实现资本结构优化，进而实现企业价值最大化。 2.我国上市公司资本结构的现状目前国内理论界对我国上市公司目前资本结构有两种基本看法，第一种认为我国资本结构现状是不合理的，这种意见主要以西方标准作为评价的标准;第二种认为我国资本结构是合理的，这种意见认为上市公司选择了目前的资本结构是出于对环境的理性反应。
3、我们倾向于第二种意见，因为“存在的都是合理的” ，但这并不意味着现状是不可改善的。我国资本市场起步比较晚，与西方发达国家相比，存在着较多的问题，这些问题直接影响上市公司的资本结构。具体表现在以下几个方面：2.1 以股权融资为主据调查表明，近年来我国上市公司在融资上具有明显的股权融资倾向，股权结构不合理，国家股比例较高，流动性较差。出于对高资产负债率的担心，我国国有企业一旦经过股份制改制获准上市，便把股票融资作为公司融资的首要途径，不但极大扩大发行规模，甚至公司的股利分配方式也很少现金支付，多以配股为主，不得已才选择债务，而且首选短期贷款，长期负债比较少。这一现象（见表21）表明我国上市公司具有
4、明显的股权偏好。然而股权筹资的成本较高，过度偏好股权融资不仅会加大公司筹资成本，而且会导致社会资源低效配置，上市公司持续盈利的能力下降，最终不利于企业价值最大化目标的实现。表 21 中国上市公司募资统计概况年度募资合计首次融资再融资第 2 页 共 11 页金额（亿）公司数合计金额（亿）A 股（亿）B 股（亿）合计金额（亿）配股（亿）增发（亿）可转债（亿）20092508.281381304.511304.510.001203.784.101060.64139.032008324.512154.8254.820.00269.692.42267.270.002007945.88149343.283
5、43.280.001201.88124.8846.36231.44资料来源：中国证券网 2.2 资产负债率较低，而流动负债水平偏高根据相关统计，我国上市公司的资产负债率近几年来一直在 50%左右，并从图 22 可看出有逐年上升的趋势，然而我国企业的平均资产负债率却一般在 60%以上。在我国上市公司资产负债率总体水平偏低的情况下，流动负债占负债总额的比重偏高，这种过高的短期负债会使上市公司面临较大的压力，影响公司正常的投资活动，甚至影响其再融资能力和日常生产经营活动，另外过高的短期负债的成本较高，不利于公司的长远发展。图 22 我国上市公司年度资本结构比率数据来源：20082010 年中国上市公
6、司年度财务分析报告2.3 内源融资比例低，外源融资比例高我国上市公司股权融资发展很快，而债券融资发展相对滞后，按照资本结构理论，企业在进行融资时，应首选内源融资，之后为债务融资，最后才是股权融资。内源融资主要是企业留存收益，足够的内部资金对于上市公司有着重要的意义。然而，我国上市公司剩余收益较少，远远满足不了公司的融资需求，因此在融资上，上司公司在很大程度上不得不依赖于外部的融资渠道以及融资环境，使第 3 页 共 11 页得企业的发展缺乏主动性，而在外部融资中，上市公司过度偏好股权融资，通过配股方式占相当大的比例，从每年的配股情况来看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股，从
7、而造成外部融资比重占绝对的优势。表23 为 2006 年以来上市公司的内源融资和外源融资结构的平均变化情况。表 23 20062009 年我国上司公司融资结构数据年份内部融资比率（%）外源融资比率（%）股权融资债务融资200617.3553.5129.13200718.848.4632.74200819.0348.1432.84200919.8847.0633.06资料来源：转引自我国上司公司融资偏好研究郑敏 2009.42.4 债务资金筹资结构不合理负债按偿还期限的长短可分为流动负债和非流动负债。从我国上市公司目前的筹资方式看，债务筹资较少，流动负债比例高，资产负债率水平低与长期负债主要靠银
8、行长期借款等现象导致了债务结构的不合理。其主要原因是我国政府对上市公司发行的债券进行严格控制，成本和风险较大，发行手续复杂。这就导致了企业的债券融资率低，而将银行等金融机构贷款与发行公司债券相比，向金融机构贷款对企业来讲是一种比较容易的筹资方式，因而会成为企业的首选。此外，流动负债比重高，尽管会在一定程度上降低融资成本，但会增加短期偿债压力，加大财务风险和经营风险，对企业持续稳定快速发展极为不利。 3.我国上市公司资本结构存在的问题 3.1 股权融资约束力弱企业经营者在决定债权融资时，除必须考虑定期偿付的利息与本金外，代理和破产成本也是影响他们决策的重要因素，并且对决策者来说，一旦选择债权融资
9、，这些因素都将对他们形成硬性约束。而股权融资恰好相反，它没有到期日且不用还本付息可以自由支配，在经营困难时，股利也可不用发放，所承担的风险极小。然而我国的上市公司大多是国企改制而来，在总股本中，国有股占很大比重，中小股东权利得不到有效保护，从而使得中小股东对上市公司几乎没有约束力，使上市公司的管理层更热衷于股权融资。 3.2 资本市场不完善，融资渠道不畅 3.2.1 股票市场不健全第 4 页 共 11 页我国股票市场还处在发展初期，市场基本处于供不应求状态，一旦上市，公司就会充分利用“上市”这个稀缺资源，再融资时股权融资也成为优先考虑的对象。 同时，相应的约束、监管机制还不完备，会导致上市公司
10、的分红不合理现象的产生。再加上上市公司增发新股和配股资格审查不严，上司公司就会以虚假的会计报表蒙混过关，种种不合理的现象导致股票市场的不健全。 3.2.2 债券市场不完善目前，我国上市公司发行的公司债券、数量、利率、期限等都要通过严格审批，这增加了上市公司发行债券的成本，打击了其上市的积极性。同时，我国资本市场没有相应的单独交易场所，中介机构发展缓慢等等，导致公司债券变现能力差，进而影响投资者的购买欲望。另外，我国证券法规定对发行可转换债券等高弹性融资工具的发行条件非常严格，限制了上市公司对这些融资工具的有效利用。 3.3 经济体制不健全我国正由计划经济转向市场经济，很多上市公司的大股东都是由
11、国有企业改制而来，从而造成国有股和法人股持股比例过大，这种股权结构的不合理性导致了内部人控制，致使公司行为不能体现股东的意志，而是更多的代表着管理者的意愿，加上过度负债会增加公司财务风险成本和代理成本，直接威胁到管理者的利益。因此管理者大都从自身利益出发按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构，从而使融资行为具有较强的股权偏好，其通过股权融资所获得的资金越多，越有利于其实现自身价值。然而通过股权融资实现企业规模扩张的方式，其结果仅在于短期公司净资产收益率的降低，但因为这种方式既不会动摇其对企业的控制权，还避免了债券融资的硬约束，因此内部人会持续不断的扩大股权融资。 3.4 证券市场结
12、构失衡，债券市场发展滞后合理的市场结构应是证券市场与债券市场的共同发展。这样既有利于企业的多渠道、低成本筹集资金，又有利于金融领域改革，社会信用的优化。在欧美发达的资本市场体系中，企业债券市场的规模远大于股票市场的规模。然而在我国企业债券市场的规模和比例都显得过于偏小，债券市场的滞后性对当前上市公司的债权融资造成了极不利的影响。目前，造成我国债券市场发展缓慢的原因很多，但重股轻债的原因主要表现为：1.我国资本市场上长期存在“ 重股市、轻债市；强国债、弱企业债”的结构失衡特征。如政府对企业发行债券限制过多，发行企业的地域、行业、所有制等都有严格的规定，不能超越规定范围，同时政府对企业发行债券的利
13、率严格管制，以及银行存款利率和国家利率较高，降低了投资者的积极性，使发行债券变第 5 页 共 11 页难，从而影响社会资源的优化配置。 2.发行机制弱化企业债券的流动性，债券发行和交易价格受到控制，供求双方没有定价权，因此难以避免双方利益损失，使得投资者总是持有到期再兑付，降低了其流动性。另外，政府人为安排股票融资向经营效益好的国有大中型企业倾斜，使债券融资市场风险增大，降低了企业发行债券及投资者的投资积极性。 3.5 自有资金不足，致使债务融资难度大现阶段造成我国上市公司债务结构不合理，融资难度大的主要原因是企业自有资金不足，降低了其进行债务融资的积极性。具体表现在：1.缺乏健全的内部成本控
14、制制度，财务管理不完善，如财务收支、利润分配不科学，成本乱摊派等现象。此外，企业在内部留存的用途上没有明确的规定。2.我国上市公司盈利能力差，经济效益不佳，这就使企业的留存收益少，自有资金不足，没有能力负担财务上的风险，举债能力下降。上市公司为了投资必须想方设法利用外部融资。但我国商业银行功能尚未完善，长期贷款风险又大，这样上市公司的融资途径就会被堵塞。此外，上市公司从银行的贷款用途被严格限制，具有局限性，使企业不愿承担银行贷款的高额利息。由此可见，上市公司想要利用债务融资困难重重，出现了融资方式向股权融资偏好的状况。 4.优化我国上市公司资本结构的对策 4.1 加大监督力度，规范上市公司融资
15、行为首先，健全和完善相关法律体系，对公司法中不完善的地方进行修订。同时，建立一套科学、完善、有效的选聘制度，引入竞争机制，对管理者进行上岗激励，让他们拥有公司的股权，使其自身利益与公司股东利益相挂钩，这样管理者为能给自身带来更多的福利，就会在投资方面更为谨慎，选择投资收益高，把握大的项目进行投资。其次，证监会要依法履行自己的责任，加大监管和打击力度规范上市公司经营行为，依法对上市公司弄虚作假行为进行严厉处罚，构成犯罪的，一定对其追究到底，对上市公司要一直严格审批监管，不断优化上市公司资本结构，净化资本市场环境，最终实现资本结构的合理化。 4.2 健全和完善资本市场，拓宽融资渠道造成我国上市公司
16、融资顺序与西方经典的优序融资理论相背离的主要原因之一是我国债券市场发展滞后，以及国家对企业发行债券及所筹集资金运用的管制，促使企业对股票以及银行贷款更加偏重，严重影响了上市公司对债权融资的要求。因此，要完善我国的资本市场建议做好以下方面：1.完善上市公司股票的发行考核制度，增加上市公司发行新股、增发新股和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏重股权融资的倾向。让企业根据自身的实际经营情况和资本市场状况决定是否进行股权融资，并让企业独自承担风险。第 6 页 共 11 页与此同时，应该用一个指标体系取代单一的净资产收益率指标作为考核上市公司取得配股、增发新股资格的标准，使股本扩容更具合理性。2.完善政府对企业债券、可转换债券等融资工具的审批制度，并在政策上减少债券发行的限制，使上市公司可以按需自由的选择发行的价格和数量，放开利率限制，使风险和收益对等。另外，加强债券结构性调整，建立多层次，多品种的债权市场体系。同时，加强中介机构的培育，建立健全信用评级制度，提高投资者对债权融资的信任程度。 4.3 完善融资体制在完善融资体
