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1、1证券市场开放与我国 QFII 制度的法律问 题发达国家与发展中国家由于其经济发展水平及其证券市场发展阶段不同，因而其证券市场对外开放的法律安排也存在相当的差异，因此，有必要借鉴与我国相近的新兴证券市场开放进程的经验及教训，以便寻找适合自身条件的证券市场对外开放的策略和所采取的具体模式。进入 WTO 使我国资本市场面临进一步开放的挑战，目前，我国正在尝试通过 QFII 制度安排有限制的放开外资准入我国证券市场，其中有一些法律问题尚存疑问、亟待解决。第一节各国证券市场开放法律安排之比较一、各国证券市场开放的模式选择根据外国投资者进入一国证券市场的方式，证券市场的开放分为两种模式：直接开放模式和间
2、接开放模式。其中直接开放又可以分为完全直接开放和有限直接开放。从各个国家所采取的开放模式看，绝大多数国家和地区都采取了有限直接开放或间接开放的模式，但更多国家并非简单选择一种单一的证券市场开放的模式，而是根据其证券市场发展的不同阶段采取相应的模式予以调整。完全直接开放属于一种金融自由化最高的模式。外国投资者享有完全的国民待遇，可以自由买卖该国国内市场上的证券，在买卖数量、品种以及本金和受益汇入汇出等方面均不设限制。这种模式的优点就是能最大限度地吸引外资，但同时也缺少限制，极易受到世界股市风潮的影响，容易遭受国际游资的冲击，在吸引外2资的稳定性相对较差，因此采取完全直接开放模式要求国内证券市场具
3、有规模较大、功能健全、能够承受国际经济变化和金融风暴的冲击。目前，采取此种开放模式的一般都是取消外汇管制、证券市场规模较大、监管严格的成熟证券市场国家和地区，如美国、英国、日本、香港等。有限直接开放是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式。它允许非本国的居民可以直接投资国内证券市场，但是在投资品种、投资领域、投资比例、机构设立、投资程序及公司的控股权等方面均作严格的规定，并逐步放松限定条件，以实现完全开放。这种模式既可以吸引国外的证券资本，又对外资的进入具有一定的可控性，避免了国际投机资本对本国（地区）证券市场的冲击和操纵。新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾以及我国台湾等新兴证券市场的国家
4、和地区采用这种模式。比如菲律宾的 B 股市场，泰国的外国板块（ForeignBoard）等；尤其是我国台湾地区实施的 QFII 制度是在资本项目未开放的情况下推进证券市场开放的范例。但这种模式对境内、境外投资者区别对待与证券交易的公平与公正原则相背离，而且也容易造成市场的分割。间接开放则属于一种较为保守的证券市场开放模式。不允许境外投资者直接购买该国证券市场上的证券，但境外投资者可以通过购买由该国在国际市场发行的投资于本国证券市场的某种金融工具（如投资基金、投资凭证等）的方式间接进入该国市场。比如韩国和我国台湾地区在其开放证券市场的初期都曾成功地在美国发行基金间接开放市场。这种模式既可以筹集境
5、外中小投资者的资金，又可以避免国际游资投机活动和对本国（地区）证券市场的冲击，并为进一步开放证券市场创造条件。但这种模式的国际化程度比较低，而且采取较长过渡期的做法，使证券市场开放的进程会非常漫长。3二、新兴证券市场开放进程的比较分析我国证券市场是一个刚刚完成奠基阶段的新兴证券市场，由于发展的时间很短、初建于计划经济体制之上、生长的环境相对较为封闭，因此存在种种缺陷，与成熟的证券市场相比还有很大差距，而与其他国家和地区的新兴证券市场存在共性，主要表现在：国内经济金融实力不够强大、投资者结构上以散户为主、尚未取消外汇管制措施、证券市场以迫切的筹资（吸引外资）需求为导向、面临同时进行国内金融自由化
6、（对内开放）与国际化（对外开放）两大任务、抵御国际金融风险的能力较弱、证券法制环境还不完善等等。可见，通过分析透视与我国相似的其他新兴证券市场开放的进程，我们可以得出相关的经验和教训。（一）新兴证券市场开放进程具有的共性从实践上看，新兴证券市场的开放主要通过两种模式：有限直接开放模式和间接开放模式。无论何种模式，在推进证券市场国际化的进程安排方面都具有一定共通性。首先，从证券市场开放的时机看，新兴证券市场的发展和对外开放都是建立在经济实力迅速增强的基础之上的，多数国家和地区希图利用流动的国际证券资本进一步推动自身经济的发展和壮大。其次，从证券市场开放进程中对外资准入的控制方式看，主要有以下四种
7、：（1）对投资比例的控制，初步引入外国投资者时基本在 10到 20之间；（2）对投资领域限制，对于一些特殊行业，如金融、新闻、航空等设定更为严格的投资比例或者禁止进入；（3）对总体规模控制，主要是根据市场规模设定国际资本进入的总额；4（4）对投资收益的汇出控制，对非居民在国内市场获得的资本利得规定具体的汇出时间或汇出比例。第三，从证券市场投资品种的开放顺序来看，由于新兴市场国家和地区在证券市场国际化时的经济背景和证券市场发展状况，所以在各类投资品种对外国投资者的开放上具有三个明显的倾向：（1）首先考虑能吸引国际资本进入方面的业投资品种的开放，然后选择可能导致国内资本外流的投资品种的开放；（2）
8、首先选择容易控制风险的投资品种的开放，然后选择不容易控制风险的投资品种的开放；（3）首先选择有利于国内金融机构拓展经营范围的投资品种的开放，然后选择可能加剧国内金融机构竞争的投资品种的开放。以上三个倾向体现为新兴证券市场通常按照时间阶段的先后顺序逐步向外国投资者开放其各类投资品种。最后，一国即使实现了证券市场的对外开放，当本国经济受到外来侵袭的时候，也将运用资本管制手段隔绝本国和外国的金融联系，为本国的结构改革提供必要的时间，如马来西亚 1994 年的资本流入管制和 1998 年的资本流出管制以及被国际经济学界广泛推崇的智利资本管制实践等。除了上述在进程安排上的共通性外，与成熟证券市场相比，新
9、兴证券市场对外开放都会面临来自四个方面的风险：第一，证券市场对外开放意味着上市公司股权对外开放，国际资本进入证券市场通过对股权的控制从而进入实业领域，会造成控制或垄断国内产业。第二，开放证券市场，会出现国际资本尤其是短期国际资本流动的加速，在国家缺乏实力的情况下，会造成国内资本的流失。5第三，开放证券市场，国际资本的流入容易滋生并加大经济泡沫，泡沫是金融风险的载体，泡沫的膨胀意味着风险程度的上升。第四，开放证券市场，大量国际资本流入，从而形成大量国际债务，加大国际收支逆差。（二）新兴证券市场开放进程存在的差异新兴证券市场国家一般存在着金融压抑，以有限直接开放模式为主，其证券市场直接开放程度与资
10、本账户自由化进程相联系。由于各个国家资本账户自由化的速度有差异，因而，其证券市场开放进程也可由此划分为激进式有限直接开放和渐进式有限直接开放两种类型.以韩国与我国台湾地区为例：从 1985 年韩国证券市场有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票，至 1991 年 7 月，韩国公布了新外汇管制法案，开始实行外汇对外开放的新政策，打破了韩国 30 多年来的外汇管制，1992 年 1 月 3 日韩国股市正式向外国投资者开放了直接投资，前后大致 6 年时间；而与韩国证券市场激进式对外开放相比，台湾证券市场对外开放速度比较平稳，它主要通过境外合格机构投资者（QFII）制度安排并分阶段放开对 QFII 的限
11、制来逐步实现对外开放的，从 1991 年 1 月起允许 QFII 经审查后直接投资台湾证券市场，采用资格控制方式控制外国资本入市，至 2003 年底，历时 12 年之久的 QFII 制度才被宣告取消，境外投资者的资金可以自由地进出台湾市场，不会有任何限制。证券市场对外开放在带来收益的同时也会产生风险，开放效果是由开放所带来的社会及经济收益与开放成本的比较。6通过对以上两种开放类型的比较，我们发现：一方面，从收效上看，韩国、我国台湾地区证券市场开放后，其证券市场结构与质量均有明显变化与改善。随着韩国证券市场急速地对外开放，韩国证券市场结构发生了较大的变化，投资者结构从以个人投资为主转变为以机构投
12、资为主。但是，相比之下台湾地区证券市场开放过程中其投资者主体结构变化不如韩国显著。另一方面，从风险上看，证券市场对外开放吸引了大量国际资本，为促进本国和地区经济发展提供了大量投融资机会，资本流入急速增加。尤其是韩国在激进开放模式下，其国际资本流入增速明显较快。随着开放的加快，韩国证券市场的风险在不断累积，证券市场对外开放的边际效应在下降，进入 20 世纪 90 年代，韩国证券市场对外开放及金融自由化步入快车道后，总投资对国内生产总值增长的贡献反而下降，开放效益递减，甚至为其 1997 年金融危机埋下隐患。三、我国证券市场开放的策略选择通过对新兴证券市场开放进程的分析与透视，得出的结论是：我国作
13、为一个发展中国家，应当根据国际国内形势和条件的变化自主地调整证券市场对外开放的具体措施，有步骤、分阶段地推进开放进程，最大限度地避免证券市场开放对我国产生的负面影响，也就是说应当选择一种渐进式的开放策略。理由如下：1、我国证券市场目前是股本结构畸形的市场。上市公司一股独大，公司治理结构急需改善。流通股与非流通股并存，使占总股本 1/3 的流通股面对巨大压力，股价畸高。如果一旦证券市场全面开放，不仅因国内股票缺乏投资价值难以吸引7国际证券资本，而且中外市场在股价上的巨大落差，必然导致国内股价大跌。同时，由于我国市场上没有做空机制，投资者难以避险。2、我国证券市场尚处于国际化的起步阶段。商品、货币
14、、资本是资源配置的三个层面。一个国家的开放顺序是从贸易开放到货币市场开放，再到资本市场开放。也就是说，在经历贸易自由化、汇率和利率自由化之后，证券市场才可能实现自由化。如果将开放的时序错乱，将会潜伏爆发金融危机的巨大风险。目前我国经济的开放程度尚处于商品市场国际化接近结束并向货币市场国际化转化阶段。短时间内不可能指望利率、汇率、资本项目的自由化来支持证券市场的全面开放。3、我国证券市场规模还不能有效抵御市场开放风险。相应的金融资产规模支持相应规模的证券市场开放。目前我国证券市场总流通市值达 1.5 万亿元人民币（2004 年 2 月底），仅相当于约 1875 亿美元，尚不及美国最大共同基金的资
15、产规模。面对强大的国际资本，特别是国际资本快速的进出，以我国证券市场现有规模尚不具备抵御巨大冲击的能力。4.人民币尚未在资本项目下自由兑换制约证券市场开放进程。人民币实现在资本项目下自由兑换的进程事关中国证券市场开放进程。在人民币尚未自由兑换的情况下证券市场不可能实现全方位开放。虽然少数国家和地区，如印度、我国台湾地区，通过实施 FII 和 QFII 制度在资本项目未开放的情况下开放证券市场，但是在该制度实施的初期资本跨境流动的数量非常有限。由于我国证券市场本身存在着诸如流通股和非流通股并存等问题，即便实施 QFII 制度，吸引的国际证券资本一方面非常有限，另一方面主要吸引的也只是短期投机性资
16、本。85、我国证券监管体系有待完善。证券市场开放需要更高的监管水平，尤其是监管者对跨国界的交易行为的本质和特征有很强的评价能力，而且还需要有效、务实的国际合作。第二节我国 QFII 制度的法律分析一、QFII 制度的含义及法律框架（一）含义QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestor）制度，即“合格的外国机构投资者”制度。QFII 制度是一种在资本市场完全开放之前，允许经过核准的合格外国机构投资者在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转化为当地货币，通过严格监管的专门帐户直接投资于当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的证券投资管理制度。可见，该制度是一种在资本项目尚未实现货币自由兑换的经济体中实现其证券市场对外开放的现实选择，体现了证券市场开放过程的渐进式策略。QFII 制度主要内容包括：资格条件、审批登记、投资比例、额度限制、投资对象、交易框架、资金汇入汇出控制等等，通过对这些内容的修改，QFII 制度可以比较灵活地根据实施情况对证券市场开放的程度进行微调，减少开放对国内经济的冲击。这种制度曾被许多发展中国家和地区在
