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1、_1股股市市横横截截面面异异象象与与行行为为金金融融 摘 要 介绍了行为金融对代表性的股市横截面异象的解释。通过DSSW、BSV、DHS、HS 和 BHS 等模型从投资者的心理偏差和投资行为的非理性角度出发阐释了股票收益的长期反转和短期动量，并进行了简要评述。关键词 横截面异象 长期反转 短期动量 行为金融在传统的有效市场（EMH 及 CAPM）框架内，参与者是理性的， 可以正确地处理信息并形成期望，作出理性的决策。即使偶尔有非理性交易者的存在，但是理性交易者的套利行为将促使价格回复正确。在这种条件下证券价格服从“随机漫步”，任何投资策略都不可能获得高于其风险溢价的超额收益。然而，De Bon
2、dt 和 Thaler(1985)发现资产收益存在长期反转效应；随后Je?鄄 gadeesh 和 Titman（1993）发现了资产价格的短期动量效应。这些发现说明金融市场中资产的实际收益偏离了资本资产定价模型和有效市场假说，因此被称为“异象”（anomalies）。它们与其后发现的规模效应、账市值比效应、股息之谜、股票回购之谜、初始发行与增发之谜等异象一起，都是资产收益横截面上的统计计量的结果，因此又被统称为横截面异象。长期反转和短期动量是两种最具代表性的横截面异象。De Bondt 和Thaler（1985）将在 NYSE 上交易的所有股票（19261982）根据他们前 3 年的累积收益排
3、序，并构造了“赢家”和“输家”组合，考察这两个组合之后 3 年内的平均收益。他们发现，在整个样本期内，输家组合的平均年收益比赢家组合每年约高 8%，这说明股票收益在长期出现了反转。这样投资者就可以构造一个反向投资策略，通过卖出过去的赢家、买进过去的输家获得风险调整超额收益。Jegadeesh 和 Titman（1993）每月将所有在 NYSE 上交易的股票（19631989）依据其前 6 个月的收益构造“赢家”和“输家”组合，并考察之后 6 个月这两个组合的平均收益。他们发现，前期“赢家”的年平均收益比“输家”高出 10%。这说明股票收益在短期具有动量效应。这样投资者可采用相对强势策略，买进过
4、去的赢家、卖出过去的输家来获得风险调整超额收益。_2随后其他学者证明了这两种异象的稳定性。超额收益的存在向传统理论提出了严峻的挑战。为解释这些异象，传统理论做出了很多努力，如 Fama 和French（1996）认为策略利润是更高的系统风险的结果，他们构造了一个三因素模型企图纳入所有异象，但实证结果显示，该模型只能解释反转，却不能解释动量。总的来看，传统框架无法对这些异象做出令人满意的解释。行为金融的出现是金融理论的一次革新。它将心理学发现引入传统的金融理论，为这些金融异象的解释提供了新的范式。它反对传统的“理性人”假设，提出投资者的心理偏差会对资产价格产生显著的影响，使得资产价格偏离基本价值
5、。而且由于套利限制的存在，使得这种偏离长期无法消除。以此为基础，行为金融提出了更符合现实的理论和模型来解释各种异象。在解释长期反转和短期动量方面，行为金融将它们归结于投资者对公司基本信息的反应过度和反应不足。主要的模型有 DSSW、BSV、DHS、HS、BHS 等。1 DSSW 模型De Long 等人(1990, 简称 DSSW)的模型没有同时解释反应过度和反应不足，它利用正反馈交易行为简洁地说明了反应过度现象。所谓正反馈交易就是投资者倾向于持有更多近期升值的资产的交易。假如一家公司的股票本期由于公司盈利高而上涨，具有随机错误信念的正反馈交易者将在下期购入该股，使价格进一步上涨（一方面，这样
6、产生了短期动量，虽然模型没有具体解释）。另一方面，由于此时价格处于基础价值之上，随后的收益平均来说将过低，于是产生了长期反转效应。2 BSV 模型Barberis, Shleifer 和 Vishny（1998，简称 BSV）模型将反应过度和反应不足归因于心理学上两个重要的认知偏差：代表性偏差和保守性。代表性偏差是指人们习惯将某些事件视为某一特定类别的典型，而忽视此间的概率法则，尤为典型的是“小数法则”，即人们期望小样本也能反应总体的特征。而保守性则是指人们在面临新的证据时难以对先前使用的模型做出及时修正。BSV 考虑了一个代表性的风险中性的投资者的模型，其中所有资产的真实盈利过程都是随机游走
7、的。然而，投资者并不使用随机游走模型预测未来盈利。他们认为，在任何时候，盈利来自两种模式：“均值回归”模式，即盈利_3比在现实中更多的表现出均值回归；“趋势”模式，即盈利比在现实中更多地具有趋势。特别是在某一特定时段，公司收益更倾向于停滞于某一模式，而不是向另一模式转换。例如，当连续两次出现盈利的利好消息时，投资者会提升其处于“趋势模式”的主观概率判断。反之，当盈利的利好消息后伴随的是盈利的利空时，投资者会提升其处于“均值回归模式”的主观概率判断。投资者相信产生盈利的这些机制是随时间外生变化的，并认为其任务就是找出这两种机制到底是哪种在目前产生盈利。在模型中引入 “趋势”模式体现了代表性偏差的
8、效应，即投资者不适当地对趋势赋予过多的权重。而保守性则表明，相对于先期信念，人们可能对最近期的一则盈利消息赋予过少的权重。这样当既定某公司单一的利好消息出现时，保守性导致投资者反应不足，此时股价上涨太少。由于此时价格太低，随后的收益平均来说将会很高，于是产生了动量效应；而当一系列的利好消息出现后，代表性偏差则使得投资者反应过度，他们相信这是一家极有盈利能力的公司，因此股价被推得过高。由于现在的价格过高，那么长期之后它的收益将会偏低，于是产生了长期的反转。3 DHS 模型Daniel, Hirshleifer 和 Subrahmanyam（1998,简称 DHS）模型认为反应过度和反应不足是由投
9、资者的过度自信和有偏的自我归因引起的。他们根据大量的心理认知实验和调查发现投资者会高估自己对于信息的判断能力。由于在金融市场上，投资者通过各种手段如访问公司管理层、鉴别谣言、分析公司财务状况（需要不同程度的技巧）来产生交易信息。如果某个投资者高估自己产生信息的能力，或将其他投资者忽略的数据看得很重要，他将低估自己预测错误的可能性。如果投资者对于自己亲身参与的公司的信号和公告过度自信的话，他们将会对于自己产生的私人信息过度自信及对公众信息产生忽视。DHS 将一个过度自信的投资者定义为对私人信息准确性会高估，但其不会高估所有人都拥有的公众信息。过度自信将会对前期的私人信息赋予更大的权重，这将导致股
10、价的过度反应。有偏的自我归因则是指当投资者观察自己的行为结果时，他们对于自我_4信心的增强程度是有偏的。个人将会对增强自身判断的事件更加偏爱，而会把减弱自身判断的事件归于噪声或破坏。在 DHS 模型中，区分了私人信息与公共信息，投资者是准理性的，即除了对所拥有的私人信息准确性的过度自信及有偏地进行信息准确性更新外，投资者是进行贝叶斯预期的。如果一个投资者基于私人信息交易，如果随后的公共信息有与私人信息同样的信号，则公共信息会巩固其交易行为（即好消息在购买行为发生后出现，坏消息在出售行为发生后来到）。那么当一个投资者收到巩固性的公共信息后，他的自信会增强，但如果公共信息不与私人信息相符，投资者的
11、自信却不会降低多少。这样的话，如果一个投资者一开始就带有偏的信念，则公共信息平均来说会巩固私人信息。这意味着对公共信息的反应不足会引起对已有私人信息的更进一步的过度反应。4 HS 模型Hong 和 Stein（1999，简称 HS）虚化了投资者具体的心理认知偏差，而是从市场中不同投资者相互影响的角度来解释反应不足和反应过度。HS 模型讨论了两类人：消息观察者和动量交易者。他们都为有限理性人，即是一种特定简单形式的有限理性：每一类人只能拥有可得的所有公开信息的一部分。消息观察者只能以他们拥有的关于未来股票基础价值的信息来预测，他们不依据过去和现在股价来预测；动量交易者则相反，他们仅仅依靠过去股价
12、的简单度量来预测，而不依据关于基础价值的消息。但是每一类人都充分利用他们所拥有的所有信息，比如给定动量交易者所利用的有限条件性信息，他们的预测将是最佳的预测。正反馈交易在 HS 模型中也很重要。Hong 和 Stein 假定，私人信息在消息观察者中传播缓慢。由于这些投资者无法通过价格提取其他人的私人信息，这种缓慢的传播表现为消息观察者的反应不足，因此产生了动量。于是动量交易者加入其中。给定允许他们选取的条件，他们的最优策略就是参与正反馈交易：上期的价格上涨构成一个信号，显示着好的私人信息正在经济中传播。通过购买，动量交易者希望从信息的持续传播中获利。这一行为保留了动量，但同时产生了价格的长期逆
13、转：由于动量交易者不能观察到消息传播的程度，以至于甚至在价格到达其基础价值之后仍在购入，导致了过度反应，在日后得到_5逆转。5 BHS 模型与前面的模型不同，Barberis, Huang 和 Santos（2001，简称 BHS）从投资者的效用函数入手来构建模型。他们的模型以 Kahneman 和 Tversky 提出的期望理论为基础，将投资者的动态风险厌恶加上狭窄框架引入到传统的效用函数的分析中，投资者不仅从消费中获得效用，同时，也从资产价格的变动中获得效用。在 BHS 模型中，投资者风险厌恶的程度取决于其先期的投资绩效。若先期盈利，其风险厌恶程度降低：先期的收益可以用于弥补接下来出现的损失，这使得损失可以令人容忍。反之，若先期遭遇损失，投资者会变得更加风险厌恶：在遭受了投资失败的打击之后，其对再一次的损失变得更加敏感。所谓狭窄框架是指即使投资者拥有多种金融和非金融的财富形式，但他们仍从他们总体财富的一个具体组成部分的价值变动中获得效用：如 BHS 中的股票组合，即人们习惯于关注单独资产的损益而不是总体财富的损益。而且，即使投资期很长，他们仍以年为基础估价其组合收益。BHS 模
