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1、_1我我国国推推出出国国债债期期货货的的基基本本条条件件与与风风险险分分析析国债期货是以标准化的国债交易合约为标的的金融衍生品，是买卖双方通过交易约定在未来特定的交易日以约定的价格和数量交收一定国债品种的交易方式。1976 年 1 月 6 日，芝加哥商业交易所（CME）上市 90 天短期国债期货合约，标志着国债期货交易的开始。作为利率期货的主要品种，国债期货交易自推出以来发展迅速，交易规模在利率期货各品种中名列前茅。目前，交易最活跃的国债期货是 CBOT 的中长期国债交易以及 CME 的短期国债期货交易。在利率市场化程度不断提高的国际金融市场上，国债期货交易越来越显示出其重要性。“3.27”国
2、债期货事件的启发现货市场规模越小，期货市场越容易被操纵1.“3.27”国债期货事件分析。谈到国债期货，不得不涉及“3.27”国债期货风波。为了活跃国债二级市场，带动一级市场，我国曾由政府和市场组织者引入国债期货，并于 1992 年 12 月 28 日在上海证券交易所首次试行。所谓“3.27”国债期货风波，是指在 1995 年 2 月 13 日财政部公布的 1995 年新债发行量被认为利多，且 1992 年发行的 3 年期国库券3.27 国债本身贴息消息日趋明朗的情况下，空方在行情飙升后蓄意违规抛出大量卖单，打压价格，致使多头全线暴仓的事件。“3.27”国债风波以及后来的“3.19”风波发生后，
3、1995 年 5 月 17 日，中国证监会鉴于当时并不具备国债期货交易的基本条件， 做出暂停国债期货交易试点的决定。从 1992 年到 1995 年，中国的第一个也是惟一一个利率期货品种在经历短短的 30 个月后便告夭折。但是，当年的实验并非完全失败，追溯其发展历程，可以得到很多启发。当年国债期货市场上风波不断，并不仅仅是由于个别交易者蓄意违规，而是由于当时国债期货市场中存在的根本缺陷造成的。前车之鉴，发人深思。（1）对国债利率风险的套期保值需求是国债期货推出的必要前提。 任何一_2种期货品种的推出，都必须基于套期保值的需要，一般而言，在比较成熟的期货市场，套期保值者要占 2030。 利率未市
4、场化导致的套期保值需求缺损是当年国债期货交易暂停的根本原因之一。由于国债价格与市场利率呈反向变动关系，当市场利率变动时，国债持有者承担着利率风险，国债期货正是基于规避这种风险的需求而产生的。在这一连串关系中，利率的市场化是前提。然而，在 20 世纪 90 年代初，我国的利率水平和结构均由官方制定，利率较为稳定，国债收益率变动不大，保值需求不足。当时，国债期货市场的参与者大多出于投机心理，非理性行为较多，从而导致国债期货市场风波不断。（2）成熟完善的国债现货市场是国债期货市场的依托。 现货市场是期货市场存在和发展的根基。任何期货市场的性质最终都要回归于现货市场。国债现货市场规模过小且流通国债比例
5、过低，是导致当年国债期货交易暂停的又一原因。到 1995 年 3 月初，我国名义可流通国债量约 1200 亿元面值。同时，由于近一半国债为居民个人持有，实际可流通国债资金不超过 650 亿元。没有合理的市场规模， 就无法形成合理的市场价格。现货市场规模越小，期货市场越容易被操纵。（3）风险监控与防范必须作为期货市场永恒的主题。“3.27”国债期货事件的发生虽然有国债保值贴补的政策因素影响，但期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善也是违规事件发生的重要原因。1992 年，上海证券交易所在仓促推出国债期货时，不仅缺乏相应的监管法规和交易规则，更缺乏对市场风险的必要认识。“3.27”国债期货风
6、波发生之前，交易所不仅没有涨跌停板限制，而且为了吸引更多投资者，甚至放松了对保证金比例和持仓限额的管理，最终导致了惨剧的发生。国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能2.国债期货的现实功能。尽管当年的国债期货试点以暂停告终，但作为一种新的金融市场衍生工具，国债期货在利率风险管理中的作用不容忽视。特别是当历史的车轮驶入 21 世纪后，随着经济全球化和利率市场化程度进一步提高，我们更应以发展的眼光看待国债期货的开发。作为金融期货的一种，与其他商_3品期货一样，国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能。具体而言，国债期货的主要作用在于规避利率的不确定性给债券持有者造成的风险，以及促进合理的市场利
7、率的形成。（1）稳定收益功能。在我国，随着利率市场化程度的不断提高， 利率波动将变得频繁。为稳定未来收益，利率风险管理显得极为重要。由于缺乏期货市场的对冲机制，目前最常用的利率风险管理技术是久期缺口模型，即以每笔资产或负债占总资产或总负债的比例为权重计算每笔资产或负债的加权平均久期，并通过调整两者之间的缺口状况来调节利率风险水平。设每笔资产久期为 D,A，负债久期为 D,L，资产负债率为 ，则资产负债久期缺口为：D,GAAPD,AD,L。一般情况下，如果保持 D,GAP为零或略大于零， 就可以规避利率波动对所持头寸收益率的影响。但是，现实中由于利率的频繁波动导致久期很难计算，而且久期零缺口也很
8、难保持，所以久期缺口模型已无法满足利率市场化条件下的利率风险管理需求。此时，利率期货的推出就显得极为必要，而我国目前利率期货最理想的承载体是国债期货，因为国债利率是我国目前市场化程度最高的利率。（2）促进利率市场化和债券合理定价功能。国债期货的推出， 将为我国利率体系引入远期价格揭示机制，同时，改变“做多才能盈利”的单向盈利模式。这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价，有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线。此外，根据 CBOT 的经验，国债期货合约的标的往往是虚拟债券，空方在交割时有利用债券转换因子选择“最便宜的债券”交割的权利，该种交易制度有助于改变我国债券现货市场分割的状况，加快我国债
9、券市场整合与统一的进程。（3）风险投资、增加收益的功能。国债期货的推出将增加金融市场投资工具，对于套利者和投机者而言，这种高风险高收益的投资工具有助于极大地提高他们的收益，同时，也可以将国债期货作为资产组合中的一种，利用马克威茨资产组合理论进行组合投资，创造收益。_4重推国债期货的基本条件自 1995 年国债期货被叫暂停至今，已经历了 10 年的时间。这 10 年间，我国的经济环境发生了巨大的变化。在利率市场化改革取得实质性进展，国债发行规模急剧扩大的情况下，考虑推出国债期货已经成为不可回避的问题。关于国债期货推出的基本条件，我们可以从以下几个方面进行分析。国债期货也可以在利率市场化的过程中推
10、出1.利率市场化进程与利率风险敞口的存在。利率市场化是国债期货推出的前提。具体而言，利率市场化的特征可以从四个方面考虑：第一，利率形成体系上，由市场资金供求决定利率水平；第二，利率结构上，短、中、长期利率水平合理；第三，利率监管体制上，在央行进行宏观调控的前提下，金融机构拥有充分的利率自主权；第四，有一个市场基准利率，在我国这个基准利率目前应该是国债利率。纵观国际上许多国家利率期货的产生过程，绝大部分是在利率管制放开之前就已经推出了国债期货。以美国为例，20 世纪 70 年代，为解决“石油危机”影响下的通货膨胀问题，美联储频繁调动利率，造成债券市场收益率不稳定。应市场需求，CME 在 1976
11、 年就推出国债期货，但是当时美国并没有完全实现利率市场化。美国的利率市场化进程比较漫长，直到 1986 年 3 月废除联邦储备法案中规定的 Q 条例以后，才成功地实现了利率市场化。国债期货也可以在利率市场化的过程中推出。我国利率管理体制经过 20 年的改革，在利率市场化方面取得了很大的成就，特别是 1996 年以来，改革幅度较大，利率市场取得了实质性的进展。1996 年以来我国的利率市场化改革进程，依据的是“先外币后本币；先贷款后存款；先农村后城市；贷款先扩大浮动幅度，后放开上限；存款先放开大额，后放开一般存款”的总体思路进行的。1996 年，中国人民银行组建全国统一拆借市场，形成一个统一的同
12、业拆放率 CHIBOR，并启动公开市场操作业务，实现拆借利率市场化。同年，财政部正式引入价格竞争的招标方式发行国债，实现国债发行利率市场化。1997 年，银行间债券市场形成，推动了国债流通市场利率的市场化。中国人民银行又于 1998 年扩大对中小企业贷款的利率浮动幅度。国债交易_5利率也在该年实现自由化。由于国债具有“金边债券”的特质，按照西方国家的经验，金融市场中的一个基准利率在我国基本出现。1999 年，中央银行放开协议存款利率，并允许外资银行，农村信用社，证券投资基金，甚至证券公司、保险公司进入银行间债券市场，使得上至一年下至七天的金融机构间同业拆借利率最大限度地反映国内金融市场的供求关
13、系。2000 年，放开外币贷款利率，下放外币贷款和 300 万美元以上外币存款利率的自主定价权。2001 年，长期国债采用拍卖方式发行，并发行 15 年长期国债，使国债发行收益率进一步市场化。2002 年，中国人民银行下放非中国居民小额外币存款自主决定权。2004 年，央行扩大金融机构贷款利率浮动空间。2005 年 3 月 17 日，中国人民银行决定调整商业银行自营性个人住房贷款利率，同时将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由 1.62下调至 0.99。我国的利率市场化进程在改革中不断前进，时至今日，虽然央行以行政方式确定银行存贷款利率的模式有待改进，但在相当大程度上，我国的贷款利率已基本实现市场化，国债利率市场化程度较高，已经达到美国当年推出国债期货时的利率市场化水平。进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益利率市场化的直接结果是利率的波动将变得频繁，进而导致利率风险敞口扩大，利率相关证券持有者的未来收益不稳定。利用国债期货规避利率风险，最基本的做法是在期货市场上作一笔与现货市场数量相等、合约标的尽可能相同而交易方向相
