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1、1 8 2商场现代化2 0 0 7 年8 月（中旬刊）总第5 1 2 期资 本 运 营一、“赛场式” 准公共物品的界定社会物品按排他性和竞争性分为四类 ： 纯公共物品、 俱乐部产品、 公共资源和私人物品。 其中俱乐部产品和公共资源统称为准公共物品。 准公共物品介于私人物品和纯公共物品之间， 兼有私人物品和纯公共物品的特性: 一方面， 它可以由个别消费者占有; 另一方面， 它又具备外部性。“赛场式” 准公共物品除具备一般准公共物品的特性之外， 还具备以下特性:1 . 它是地方或国家为了特殊的任务， 由政府发起建设的， 项目建设具有必然性;2 . 它的运营管理过程具有明显的两阶段性。 第一阶段为实
2、现其特殊任务的阶段， 如体育馆举办国际、 国家大型赛事; 第二阶段为公众使用的阶段， 如体育馆在赛后用于公众体育锻炼。 虽然在第一阶段它也可能被公众使用， 但这可看作它实现特殊任务时所带来的附加利用方式。“赛场式” 准公共物品运营过程的两阶段性决定了它的特殊性。第一阶段， 它以实现社会效益为主， 同时带来一定的经济效益， 政府部门发起对这类准公共物品建设的主要目的就在这一阶段实现提升地方或国家的声誉、 带动区域经济发展、 调整产业结构等。 第二阶段以公众使用为主， 但并不是所有的公众都能使用该类准公共物品， 运营管理者会利用排他性对使用群体进行选择。二、 我国准公共物品的融资现状在我国, 目前
3、政府独立投资准公共产品的情况比较少, 原因有: 1 . 政府融资的渠道比较单一, 而准公共物品建设项目大、 耗资多、 周期长， 加重了政府的财政困难。2 . 政府投资效率较低。 政府以实现社会公共效益为主要目标，竞争机制的缺乏产生了资源利用率低下、 边际生产成本过高等问题; 作为一个非营利机构， 它又缺乏降低成本、 增加利润的动力; 与公众之间的信息不对称， 也使得公众无法有效地行使对它的监督权。目前， 我国准公共物品投资主要由政府和社会资本共同运作，合作方式主要有三类， 如下图( 箭头处为资金流动） :“赛场式”准公共物品融资模式的探讨 摘 要 本文引入 “赛场式” 准公共物品这一概念， 指
4、出此类准公共物品运营过程的两阶段性。 基于这种特殊性， 并结 合我国目前准公共物品的融资现状， 对适合 “赛场式” 准公共物品的融资模式进行探讨。 在B O T 、 B O O 模式的基础上形成了 B T O T O 模式， 并提出引入专业化市场咨询公司、 阶段组合招标的方法提高融资效率。 关键词 “赛场式” 准公共物品 B T O T O 模式 专业化市场咨询公司 阶段组合招标冯 臻 西南财经大学经济信息工程学院 石晓颖 西南财经大学国际商学院1 . 政府和社会资本合作仅发生在准公共物品建设阶段: 社会资本进入准公共物品建设阶段， 并从政府的支付或补贴中获取回报;2 . 政府和社会资本合作仅
5、发生在准公共物品运营阶段: 社会资本进入准公共物品的运营阶段， 并通过政府支付或使用收费等途径获取回报， 政府监督其运营;3 . 政府和社会资本的合作在准公共产品建设和运营阶段均有发生。三、“赛场式” 准公共物品引进社会资本的困难首先，“赛场式” 准公共物品具有一般准公共物品引进社会资本的困难:1 . 存在着政府决策权限 “放” 与 “收” 的矛盾。 政府具备统一协调资源、 配置资源的能力， 但同时要尊重市场主体的自由选择权。2 . 存在着责任约束的矛盾。 与权力划分相对应的是责任的划分。 引进了社会资本， 增强了信息的透明度， 使得公众能够更明晰地监督准公共物品的状态， 与此同时， 责任主体
6、的明确问题也暴露出来。其次，“赛场式” 准公共物品的特殊性， 增加了引进社会资本的复杂度:1 . 在运营的第一阶段， 应该以政府宏观调控为主。 政府可以引进社会资本， 并提供营利的机会， 但政府必须主导运营， 避免因供给不足、 提供的产品或服务不优而损害地方或国家利益的后 果产生。2 . 在运营的第二阶段, 政府应该放松对 “赛场式” 准公共物品市场化的管制， 使价格机制和竞争机制发生作用。 一方面可以提高该类准公共物品的使用效率; 另一方面可以降低政府维护或升级的成本。“赛场式” 准公共物品的一般性和特殊性， 使得政府引进社会资本时， 必须以动态的引入社会资本的方式、 政府决策权限、 责任约
7、束贯穿它的整个过程， 因此也增加了开发融资模式的困难。四、“赛场式” 准公共物品融资模式的探讨基于第三部分的分析， 在建设和运营第一阶段， 政府与企业合作， 必须占有主导地位， 从资源整体配置、 地区宏观经济的角度出发， 把握项目的启动、 规划、 设计和使用。 在运营第二阶段，政府可以把该类准公共物品交给企业运营， 根据不同的情况， 也可选择是否把所有权转让给企业。1 8 3商场现代化2 0 0 7 年8 月（中旬刊）总第5 1 2 期“建设运营移交” ( B O T ) 是由私营部门开发、 建设和运营一个固定期限后， 通过移交， 政府获得最终的成果的融资模式。“建设拥有运营” ( B O O
8、 ) 与B O T 模式的不同之处在于项目由发起人计划、 建设、 拥有和运营， 特许协议到期之后， 项目不用移交给购买方或政府。基于这两种模式， 笔者开发出了适合 “赛场式” 准公共物品融资的“建设- 移交 - 运营 - 移交 - 运营” ( B T O T O ) 模式:1 . 建设及移交( B - T ） : 政府部门与企业就项目建立严格的约束条款， 根据项目的要求与企业签订合同。 企业按照合同， 承担起项目建设的任务， 并同时承担起项目超支、 延误等的风险。 政府对企业实行监督， 使得建设不背离政府的要求。 一旦建设顺利完成， 项目所有权就移交给政府。2 . 运营( O ) : 在运营第
9、一阶段， 政府运营管理这类准公共物品， 并对整个使用过程进行宏观调控， 使得能够实现提高地方或国家经济水平和声誉的目标。3 . 移交及运营( T - O ) : 运营第一阶段完成之后， 政府把运营权又移交给企业。 有两种方式可以选择:（1 ） 现有设施交给企业运营或改造运营， 企业拥有一定时期的特许权， 到期后， 设施所有权转交给政府;（2 ） 经营者没有产权的限制， 只要它不违反特许经营协议， 它可持久地经营该设施。结合B T O T O 模式, 政府也可以采取一些措施, 提高融资的效率 ：1 . 充分利用专业化的市场咨询公司。 在建设 “赛场式” 准公共物品前， 借助于专业机构， 一方面，
10、 政府可以对公众进行调查，充分了解其需求 ； 另一方面， 政府可以对有意向投资的企业进行调查， 了解它们的资金实力、 生产状况、 专业能力等 ；最后， 政府站在宏观层面， 对区域经济、 项目建设等进行分析， 综合三方信息， 在公众期望、 政府目标、 企业利益之间找到一个均衡点， 制订出项目建设的目标和要求。 信息在三方之间的流通， 减少了信息不对称造成的风险。另外， 政府也可以借助专业市场咨询公司就建设规模、 建设标准、 政府出资方式等明确项目建设的权利与责任， 避免政府因为承担不能实现的条款或财政包袱导致项目的夭折。2 . 把建设阶段和运营第二阶段组合， 以此来吸引社会资本的注入。 在建设阶
11、段单独引入社会资本， 政府可能要对企业进行补贴或实行优惠政策， 以保证其盈利。 若把二个阶段进行组合招标，引入社会资本， 一方面， 政府可以利用两个阶段不同的盈利特点，进行互补; 另一方面， 也可以减少阶段衔接的成本， 使得政府在运营第二阶段不必重新制定与企业的合作计划、 法律条文等， 减少 了政府的开支。参考文献: 1 娄 洪: 公共基础设施投资与长期经济增长 M . 北京: 中国财政经济出版社， 2 0 0 3 1 施昌奎: 会展经济: 运营 管理 模式 M . 北京: 中国经济出版社, 2 0 0 6 2 钱 维 尤伯军: 政府投资体制的制度创新: 项目法人招标制 M . 北京: 中国财
12、政经济出版社, 2 0 0 6 2 卡恩， 帕拉: 大项目融资: 项目融资技术的运用与实践 M . 北京: 清华大学出版社， 2 0 0 5投 资 分 析一、 经济利润、 经济利润模型和经济利润指数 （C F R / K ）关于经济利润可以追溯到1 8 9 0 年英国著名经济学家阿尔弗雷德 马歇尔 （A l f r e d M a r s h a l l ） 所定义的:“以利润中减去资本按当前利率计算的利息之后剩余的部分可以被称为企业所有者的营业或管理盈余” 。 根据古典经济学经济利润的精髓， 2 0 世纪三位美国经济学家欧文 费希尔( I r v i n g F i s h e r ) 和佛
13、朗哥 莫迪里阿尼( F r a n e o M o d i g l i e n i ) 及默顿 米勒( M e t r o n M i l l e r ) ,以公司评价为背景更加充分地扩展了经济利润的含义。 欧文 费希尔在公司净现值 （N P V ） 和公司期望现金流的折现之间建立了基础性联系。 而佛朗哥 莫迪里阿尼及默顿 米勒证实了公司价值的主要驱动力是公司投资决策， 而不是公司负债和权益资本结构。 根据经济利润的两个假设: ( 1 ) 一家企业只有获得的资本回报超过资本的机会成本才是真正盈利; ( 2 ) 只有当企业的管理者为其股东所做的投资决策的净现值( N P V ) 为正时才会创造财
14、富，得到了经济利润的基本公式: N P V = E V A = N O P A T - C * R W A C C ，其中E V A 就是经济利润; N O P A T 是税后营业现金利润 ； C 是投入企业的资本。二、 净资产收益率 （R O E ） 作为投资决策指标的缺陷一般说来， 投资用股票收益率来判断其投资回报收益。 股票收益率是指投资者投资股票的未来现金收入现值与投资成本的比率。 从市盈率公式: P0= E1/ k + P V G O ， 可以推导出股票收益率: k = E / P + ( 1 - B ) * R O E 。 所以说， 股票收益率由红利报酬和留存企业的利润再投资的收益
15、组成， 本文把留存利润的再投资收益称为内部资本生成率( J a m e s L . G r a n t , 2 0 0 3 ） 。 显然， 企业的再投资决策依据是净资产收益率 （R O E ） ， 如果未来的R O E 能够达到企业战略目标， 那么会加大保留更多的利润用于项目投资。 同样， 股东认为企业投资于较高R O E 回报的项目会给他们带来更大的收益。 本文认为虽然股票收益率和净资产收益率之间存在着明显的线性关系， 但是由于R O E 忽视了市场资本预期的报酬率和管理者运用财务杠杆带经济利润指数在投资决策中的指导意义张 激 上海海欣资产管理有限公司 摘 要 本文通过举例指出了传统的投资决策指标净资产 收益率 （R O E ） 因无法识别净利润的真实性和无法体现市场期望收益 率， 而给投资决策带来的缺陷。 同时通过理论和模型推理论证了经 济利润在企业价值评估中的核心地位， 以及在投资决策中的指导 意义。 关键词 经济利润 净资产收益率 （R O E ） 市场增加值 经济利润指数
