白酒类公司的四大支点及走势

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1、根据国家统计局和中国食品工业协会白酒专业委员会统计，2011 年全国规模以 上白酒企业 1169 家，完成白酒总产量首次突破千万，达到 1025.55 万吨；过去 的 5 年中国白酒上市公司业绩高歌猛进并创下阶段性新高，白酒特别是高端白 酒“暴利”成为市场关注焦点。联想集团高调收购白酒企业、国际烈性酒巨头 帝亚吉欧吞并水井坊、茅台酒登上奢侈品榜单等标志事件是上述焦点的鲜明注 脚。既有的 12 家白酒上市公司是 1169 家白酒企业中的行业标杆，其在高端化 扩张、消费税实际负担低、广告营销投入凶猛、现金流充沛和存货价值低估五 个方面的财务特征一定程度上折射出市场狂热投资白酒行业的理性支撑。 1.

2、1.白酒高端化的扩张效应明显，成为白酒投资白酒高端化的扩张效应明显，成为白酒投资“暴利暴利”的战略支点。的战略支点。 白酒高端化是白酒白酒高端化是白酒“暴利暴利”的根本原因的根本原因。具体来说，主要有以下两个层次的体 现：一方面，高端白酒销售毛利率奇高。有高端酒的 8 家白酒上市公司（即一 线和二线 8 家公司）中，近 5 年平均销售毛利率最高的是茅台酒达 86.68%、最 低的是洋河酒达 65.53%。另一方面，高端白酒销售比重上升是扩张的决定性力 量。以二线白酒为例，2007 年洋河、古井、汾酒和酒鬼高端酒在主营收入比重 分别是 50.61%、69.09%、93.38%、86.81%，而

3、2011 年洋河、古井、汾酒和酒 鬼高端酒在主营收入比重分别是 89.66%、66.16%、96.39%、77.21%；鲜明对比 的是，洋河、古井、汾酒和酒鬼主营收入 2011 年是 2007 年倍数分别是 17.34、3.56、2.27、4.50。由于洋河全力提高高端白酒销售份额而实现了销售 规模的爆发式增长，而其他 3 家高端白酒销售比重增减变化不明显其总销售规 模增长也相对较慢。 3.3.白酒行业快速上升加上广告促销推波助澜，成为白酒投资白酒行业快速上升加上广告促销推波助澜，成为白酒投资“暴利暴利”的直接支的直接支 点。点。 我国白酒行业充分分享到了近年我国经济快速发展的成果，呈现出一定

4、的“暴 利”表征。 主要体现在以下三个方面： 一是近一是近 5 5 年几乎所有白酒上市企业主营收入都取得了明显增长年几乎所有白酒上市企业主营收入都取得了明显增长。从 12 家白酒上 市公司整体看，近 5 年除古井酒主营业绩下滑外其他 11 家全部实现较明显增长； 通过对 5 年主营收入平均降低个别年份的明显波动后发现，主营收入 5 年年均 较 2007 年增长幅度超过 50%有 7 家，表明这一大幅增长具有普遍性特征；通过 对 2011 年主营收入与 5 年主营收入平均对比发现，2011 年度 12 家上市公司全 部实现正增长，其中 4 家一线白酒企业全部实现超过 100%以上的增长，说明 2

5、011 年白酒上市公司主营业绩更加亮丽。 二是白酒企业诸如广告、促销、市场开发等主要变动销售费用投入行为异常凶二是白酒企业诸如广告、促销、市场开发等主要变动销售费用投入行为异常凶 猛猛。从广告投入持续性看，除泸州老窖、沱牌酒外共有 10 家企业连续 5 年实现 主要变动销售费用大幅增长，凸显诸如广告、促销、市场开发等的高强度投入 水平；从 5 年平均来看，除沱牌酒外共 11 家企业主要变动销售费用都明显高于 2007 年水平，说明这些企业格外重视诸如广告、促销、市场开发等的投入，一定程度反映白酒行业性的广告投入依赖特征。可以说，白酒企业广告促销等凶 猛烧钱给人以暴利驱使的感官判断。 三是部分白

6、酒企业诸如广告、促销、市场开发等投入确实伴随着业绩迅猛增长三是部分白酒企业诸如广告、促销、市场开发等投入确实伴随着业绩迅猛增长 的现实效果的现实效果。以洋河酒业为例，实施了连续 5 年的广告促销轰炸过程。从广告 促销投入看，2011 年洋河广告促销等费用达 66181 万元，是 2007 年的 22 倍； 从主营收入看，2011 年洋河酒主营收入达 1257961 万元，是 7.2 倍。此外，其 他诸如金种子、酒鬼酒、水井坊等也存在这样的现象。但是，古井酒的天量广 告投入则伴随的是增长不振特征。从广告促销投入看，2011 年古井广告促销等 费用达 53955 万元，是 2007 年的 12 倍

7、；从主营收入看，2011 年古井酒主营收 入达 76545 万元，仅是 2007 年的 1.4 倍；如果用主要变动销售费用与主营收入 的五年平均数的比值来表示白酒企业广告依赖程度，古井酒这一比值高达 41.86%，是 12 家上市公司中比值最高的。这一现象给相关广告依赖企业敲了警 钟，值得进一步关注。 因此，适逢我国经济快速增长的 5 年黄金时期白酒上市公司取得了普遍性快速 增长，加之部分白酒企业诸如广告、促销、市场开发等投入确实伴随着业绩迅 猛增长的现实效果引起的相关企业竞相广告凶猛烧钱行为，一定程度上使得白 酒投资看上去很有“暴利”可图。 因此，提高高端白酒的销售比重是白酒企业快速扩张的战

8、略路径提高高端白酒的销售比重是白酒企业快速扩张的战略路径。值得注意的 是，洋河高端化扩张路径提供了一个投资白酒可快速获得暴利的有力例证。 2.2.白酒消费税实际负担低，成为白酒投资白酒消费税实际负担低，成为白酒投资“暴利暴利”的隐形支点。的隐形支点。 白酒消费税支出是白酒企业利润的重要影响因素白酒消费税支出是白酒企业利润的重要影响因素。白酒企业特别是高端白酒企 业却通过各种手段避税，对消费税（白酒消费税计税价格包括 20%的从价税率 和 1 元/公斤的从量税）的规避最感兴趣。其中最常见的就是成立销售公司，用 “价格转移”的方式达到少交税的目的。据了解，茅台、五粮液、泸州老窖等 大型酒企，产品出

9、售给销售公司的价格远低于销售公司出售价格。2009 年 08 月 01 日白酒消费税新规正式实施。根据国家税务总局统一规定，对生产企业消 费税计税价格低于销售单位对外销售价格 60%以下的白酒，统一按销售单位对 外销售价格的 60%核定消费税最低计税价格。 白酒消费税新规正式实施 2 年来有 2 个现象值得我们关注：一是如前面所述， 由于消费者特别是高端酒消费者的消费惯性依赖在这一过程无选择被动接受涨 价，白酒增加消费税的最终负担被白酒企业以提价方式将大部分压力转嫁给消 费者。另一方面，消费税新规实施前后消费税占主营收入的比重并未出现较明显增加。见表 1，用白酒上市公司消费税占主营收入比例来衡

10、量消费税负担水 平（以下简称消费税收入比）。 消费税负担低成就了白酒的暴利空间。从总体平均看，仅从企业年度营业税金从总体平均看，仅从企业年度营业税金 及附加及附加消费税发生情况，消费税发生情况，5 5 年平均消费税收入比为年平均消费税收入比为 10.69%10.69%，远未达到生产，远未达到生产 环节销售收入环节销售收入 20%20%的税率水平的税率水平。消费税收入比 2011 年较 2007 年增加了 14.55%，近 5 年白酒上市公司消费税负担持续增加但增幅缓慢；消费税收入比 按从大到小排列依次是二线白酒、三线白酒、一线白酒，且一线白酒消费税负 担水平明显低于二、三线白酒；上市白酒公司个

11、体间消费税负担差别明显，消 费税收入比 5 年平均最高的是老白干达 15.61%，最低的是泸州老窖为 5.93%。 进一步分析发现，诸如茅台、五粮液、泸州老窖越是高端酒其消费税负担越低， 而诸如金种子、老白干等三线白酒消费税负担是一线白酒的近 3 倍；号称白酒 金三角地区的川、贵省区具有先天酿酒规模、成本和品牌等优势积淀，而川、 贵地区白酒如茅台、五粮液消费税负担明显低于具有上述比较劣势的皖、冀地 区如金种子、老白干。 因此，白酒行业现实执行中的消费税政策效果表明，白酒总体消费税负担水平白酒行业现实执行中的消费税政策效果表明，白酒总体消费税负担水平 偏低，特别是高端酒低水平消费税负担进一步放大

12、了其暴利空间偏低，特别是高端酒低水平消费税负担进一步放大了其暴利空间。 4.4.存货价值明显低估，成为白酒投资存货价值明显低估，成为白酒投资“暴利暴利”的炒作支点。的炒作支点。 巨大的暴利空间使得年份酒俨然已成为酒企重要的巨大的暴利空间使得年份酒俨然已成为酒企重要的“暴利暴利”来源来源。年份酒最初 流行于国外，是葡萄酒、白兰地等酒类的等级概念。而在上世纪 90 年代，古井 贡酒第一个把年份酒概念移植到白酒上，随后贵州茅台、五粮液等相继推出 20 年、30 年等年份酒，开始引发市场上对年份酒的涨价狂潮和跟风效应，随后这 种营销概念在白酒行业被当做暴利来源。据中国食品工业协会 2011 年抽样调查

13、， 销售额前 100 名的白酒企业中，近八成都推出了年份酒，年销售额近百亿元。 年份酒随着存储时间累加其价值相应增加成为消费者一种习惯判断，这种趋势年份酒随着存储时间累加其价值相应增加成为消费者一种习惯判断，这种趋势 随着广告促销行为的变得更加固化随着广告促销行为的变得更加固化。虽然年份酒有酒企营销炒作的成分，但是 不可否认的是随着酒企自制半成品与库存商品存放时间的积累，越发凸显酒企 存货（主要指自制半成品与库存商品）的价值低估问题。 12 家上市白酒企业存货价值或低估 900 亿元。见表 3，我们以 2011 年底各家上 市企业年报为依据，按照 2011 年销售价格分别计算后得出以下一组数据

14、：2011 年底 12 家公司存货（主要指自制半成品与库存商品）的账面价值为 2050478 万元，假设这些存货经进一步加工包装后全部售出，按照 2011 年销售价格计算 预期市场销售收入 11114847 万元，存货价值大约低估近 900 亿元。虽然上述数 据时理想化计算的结果，但还是充分反映了上市酒企存货价值低估问题，这也 是市场疯狂投资白酒公司的“暴利”依据之一。 综上分析可以看出，白酒行业“暴利”有着一定的理性依据。 白酒企业很“暴利”，这充分反映在白酒企业的消费税实际负担较低、白酒企 业存货或存在价值低估、白酒行业高端化效应明显及整个白酒行业处于快速发 展通道四个方面的支撑。然而，值

15、得警惕的标志性拐点或不确定性将显现：一值得警惕的标志性拐点或不确定性将显现：一 是我国经济整体发展处于增长的衰减通道，白酒行业扩张还能继续高歌猛进吗？是我国经济整体发展处于增长的衰减通道，白酒行业扩张还能继续高歌猛进吗？ 二是经历阶段性白酒炒作和包装高潮后，白酒市场价值挖掘新增长点在哪？三二是经历阶段性白酒炒作和包装高潮后，白酒市场价值挖掘新增长点在哪？三 是以茅台、五粮液为代表高端酒已经开始降价，行业暴利空间是否会加快萎缩？是以茅台、五粮液为代表高端酒已经开始降价，行业暴利空间是否会加快萎缩？ 追逐暴利是资本的天性，作为白酒市场投资者或正要介入者，如果能对上述三 个问题多一些理性思考与论证，那他一定是一个更为成熟的资本市场参与者。 截止到 2011 年底，A 股市场共有白酒类上市公司 12 家。为了研究的方便，结 合各公司品牌、市场分布、销售规模和售价等因素这里将茅台、五粮液、泸州 老窖和水井坊划为一线白酒，洋河、古井、汾酒和酒鬼划为二线白酒，老白干、 金种子、沱牌和伊力特划为三线白酒。 本文源于：