定向刺激渐成主旋律,大规模放水概率较低

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1、 第 1 页 宏观月报宏观月报 20142014 年年 5 5 月月 定向刺激渐成主旋律，大规模放水概率较低定向刺激渐成主旋律，大规模放水概率较低 报告摘要：报告摘要： 制造业小幅回暖， 新订单增长较快， 企业供需矛盾有所缓解。 企业端成本上行，盈利增速平稳回落，主营业务盈利水平相对稳定。 中央财政支出态度坚决，地方政府动能有待提升；定向货币宽松已经开展，致力于满足刚需需求及缓解小微企业经营压力。综合考虑经济增速、货币增速及社会民生现状，大规模刺激概率相对较低 境内人民币套利空间收敛，热钱流入减少；针对套利资金波动以及进出口贸易的支持，人民币双向波动常态与当前经济环境相契合。 第 2 页 一、

2、一、 制造业小幅回暖，制造业小幅回暖，供需矛盾供需矛盾有所有所缓解缓解 5 月中国制造业 PMI 以及汇丰制造业 PMI 分别为 50.8 和 49.3 较上月回升 0.3 和 1.3 （见 图 1） ，制造业整体表现出稳中趋好的态势，大型企业略优于中小企业。在分项指标中， 代表企业供需的生产指数和新订单指数较上月分别增长 0.3 和 1.1，新订单指数增长较 快将有利于原材料价格的回暖； 而生产指数与新订单指数之间的差值连续两个月收敛， 反映出企业端供需矛盾有所缓解。除此之外，受到海外市场经济复苏以及需求的提振， 5 月出口订单较上月回升 0.2 个百分点，下半年有望进一步回暖。 图 1：中

3、国制造业 PMI 与汇丰 PMI 数据来源：WIND，诺亚研究 图 2：生产指数、新订单指数与两者差值 数据来源：wind，诺亚研究 二、二、 企业盈利整体平稳，增速回落企业盈利整体平稳，增速回落 1-4 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 17628.7 亿元，同比增长 10%，增速比 1-3 月份回落 0.1 个百分点， 基本保持平稳增长态势。 其中， 4 月份实现利润总额 4686.3专题研究报告专题研究报告 第 3 页 亿元，同比增长 9.6%，增速比 3 月份回落 1.1 个百分点。从收支情况看：造成利润增 速回落的主要原因在于企业成本端的上行，1-4 月每百元主营业务收入的成本

4、 85.8 元， 比上月上升 0.24 元；而利润方面：1-4 月工业企业累计利润率为 5.4%与 1-3 月持平， 基本反映了相关企业主营盈利水平相对稳定。 图 3 规模以上工业企业累计主营业务收入与利润总额同比增速 数据来源：国家统计局，诺亚研究 图 4 规模以上工业累计利润率与每百元主营业务收入中的成本 数据来源：国家统计局，诺亚研究 三、三、 定向刺激定向刺激渐成渐成主旋律，大规模放水概率主旋律，大规模放水概率较较低低 财政政策和货币政策是调控宏观经济的两大传统手段，前者主要目的在于拉动社会整 体的产出，从而刺激经济的增长；而后者的主要目的在于保就业、控通胀、调节国际 收支平衡以及稳增

5、长。自去年以来，我国在对外政策一直保持着积极的财政政策和稳第 4 页 健的货币政策的总基调。在实际的运用中过程中，除了坚守政策的原则性底线，当前 灵活性的定向刺激已经加入到经济的微调政策之中。 在财政政策方面，当前中央和地方政府的态度仍有一定的差距。中央政府作为经济增 长的总司令，带头作用毋庸置疑，此前已经明确表态对于铁路投融资改革、棚户区改 造、推动保障房建设等领域的指示；反观地方政府由于自身债务结构以及个别官员自 我求安稳的心态，在落实中央号召方面显得有些力不从心，今年 4 月在中央财政支出 同比增长 21.35%的环境下，地方财政支出同比却下降 3.07%（见图 5） ，形成了背道而 驰

6、的局面。考虑到在我国财政支出体系中，地方政府财政支出约占财政总支出近 82%， 中央政府财政支出仅约占 18%。故财政政策能否真正落实到实体经济主要还将取决于 未来地方政府的行动和意愿。 针对上述地方政府信心不足，动能偏弱的状态，5 月财政部制定并印发了2014 年地 方政府债券自发自还试点办法 ，经国务院批准：2014 年上海、浙江、广东、深圳、 江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还。此次地方政府债 券自发自还的试点不但在期限上延长了对于地方债务的偿还期限，缓冲了当期债务兑 付的压力；同时还加大了我国西部落后地区投融资扩张的试点；中央政府背后推手的 作用和坚决执行意愿较

7、为明显。 图 5.中央与地方财政支出同比增速 数据来源：wind，诺亚研究 在货币政策方面，虽然高层一再表态将延续稳健的货币政策，但是我国金融机构人民 币一般贷款加权平均利率自去年起一直处于上行过程， 考虑到同期生产者物价指数(PPI) 相对疲软（见图 6） ，企业端实际融资成本的不断上行切实阻碍了经济和企业的良好发 展动力。正基于上述负面因素，从我国近期出台的包括对三农、小微企业定向降准， 落实差别化住房信贷等定向刺激政策可以看出管理层希望在努力盘活存量资金的同时 进行定向宽松的刺激从而扶持相应的刚需需求，解决中小企业的经营困境。从当前银 行间拆借利率水平看： 隔夜和 1 周拆借利率分别为

8、2.56%和 3.15%较去年同期央行相对 不作为环境下的利率水平明显下滑（见图 7） ，体现出在定向刺激作用下商行体系内的 资金保持相对宽裕。 第 5 页 图 6.金融机构人民币贷款加权平均利率和生产者物价指数同比增速 数据来源：wind，诺亚研究 图 7.shibor 隔夜&1 周利率 数据来源：wind，诺亚研究 然而，针对部分市场或媒体对于央行大规模放水的预期笔者认为整体概率较低（但并 非没有） 。首先，虽然我国 M2 增速放缓迹象明显，但是存量资金并不少，相较于盲目 地打开水闸，致力于存量资金的活用更有利于社会物价和金融市场的稳定。其次，虽 然今年 1 季度经济增速下行至 7.4%，

9、尤其是房地产投资的下滑较为明显，但是随着已 经展开的定向刺激、居民收入的稳健增长以及海外市场复苏对于中国进出口贸易的拉 动，经济出现硬着陆的概率相对较低，并不具备大规模放水的需要。最后，从民生角 度出发，就业市场的稳定与否很大程度决定了刺激力度的大小；就实际情况而言，我 国在经济结构转型期间，第三产业对于用工的需求较好地弥补了第二产业劳动力人岗 位的缺失，避免了周期性失业潮的爆发，故基本的民生保障同样放缓了大规模刺激的第 6 页 节奏和预期。 四、四、 境内套利空间收敛，热钱流入减少境内套利空间收敛，热钱流入减少 今年 2 月中旬以来，人民币开始打破原因的单边升值趋势；在央行宣布扩大单日波动

10、幅度之后，即期汇率继续震荡走高并跌破 6.25 大关，近期跌幅有所收敛。央行针对此 轮人民币调整曾明确表态：人民币阶段性的贬值波动旨在打击部分短期套利资金，未 来双向波动或成汇率常态。从中美长期国债收益率利差、离岸与在岸人民币汇差以及 热钱流动的走势分析：目前我国境内套利空间收敛，套利现象有所削弱，热钱流入相 应减少（见图 8，9） 图 8.中美长期国债利差及美元兑人民币汇率 数据来源:wind bloomberg，诺亚研究 图 9 热钱估算=金融机构新增外汇占款-贸易差额-实际使用外商投资（单位：元） 数据来源:wind bloomberg，诺亚研究 由于目前人民币远期汇率与即期汇率利差收缩

11、，无明显升水迹象，大幅贬值预期并不 存在（见图 10） ，且我国央行具备中间价引导汇率波动的能力；而近期人民币中间价小 幅贬值走势可以看出央行也并不希望中短期人民币即期汇率大幅升值，适度中间价的第 7 页 走弱一方面可以打击套利的游资，另一方面也可对我国出口形成一定的支持。 图 10：人民币远期汇率与即期汇率汇差 数据来源:wind bloomberg，诺亚研究 五、五、 总结总结 一季度较为疲软的经济增速有望在下半年有所反弹，由于当前企业融资成本仍相对较 高，因此对于已经开展的定向刺激政策或将延续，而大规模刺激的概率仍相对较小。 考虑到短期套利资金的波动以及未来进出口贸易的增长，人民币双向波

12、动常态应当被 视为与当前经济总环境相契合。 第 8 页 研究员简介： 徐嘉俊 宏观经济、海外市场研究员 研究员承诺： 负责本研究报告全部或部分内容的每一位研究员，在此申明，本报告清晰、准确地反映了研究员本人的研究观点。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响。作者薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 产品评价风险提示 对于理财产品的评级是对其已有信息的评价， 并不表示对产品未来表现的预测。 理财产品评级变化并不一定表示产品业绩趋于上升或下降，

13、或者绝对风险较小或较大，也可能是该产品与其它同类产品的相对排名发生变化。 由于投资者的风险偏好有所差异，高星级的产品未必适合所有投资者，投资者需结合产品收益风险特性及自身需求进行选择。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料， 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表任何确定性的判断。投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发需注明出处为诺亚财富管理中心，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。