宏观经济降准降息利好债市

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1、1 宏觀經濟宏觀經濟 降准降息利好債市降准降息利好債市 15 年 6 月 28 日，央行超預期定向降准並再度降息，我們的主要觀點是：降准降息雙管齊下，呵護 實體經濟與金融市場，利好債市，下調未來 3 個月 10 年國開利率區間 3.6%-4%。 1）定向降准延續定向寬鬆。央行自 6 月 28 日起對符合三農或小微企業貸款要求的相關銀行定向降 准 50bp，對財務公司降准 3 個百分點，預計釋放 4100 億流動性，鼓勵企業提高資金運用效率。定 向降准與此前加量續作 6 個月 MLF 一脈相承，延續定向寬鬆，助于為三農和小微企業提供貸款資 金，降低社融成本。 2）再度降息降低融資成本。同時央行自

2、 6 月 28 日起下調存貸款基準利率各 25bp，一年期貸款利率降至 4.85%，一年期存款利率降至 2%，維持存款上浮區間 1.5 倍，同樣旨在降低社融成本。 3）降准降息超預期，“央媽期權”呵護實體經濟與金融市場。14 年 11 月啟動降息以來，每次寬 鬆都是單邊降息或降准，而本次定向降准和降息同時啟用。此前降准降息預期一再落空，本次 6 月 末啟動降息降准維持了每月一降的頻率，超出市場悲觀預期。近期對杠杆配資的監管導致股市大跌， 而地方債密集發行導致債市震盪下跌，短期金融風險上升，與我國去杠杆、降低負債率的大環境相 悖，本次“央媽期權”及時啟動有助於穩定寬鬆預期，呵護實體經濟和金融市場

3、。 4）年內仍有降准可能，降息或待來年。美聯儲可能於 9 月起啟動加息，屆時我國將面臨資本外流 壓力，因而 3 季度仍有降准可能，對沖資金流出。而當前實際貸款利率高達 8%左右，遠高於 7%的GDP 實際增速，表明潛在降息空間仍大。但持續降息後地產銷售大幅回暖，加之寬財政推動基建投 資，經濟有望於 4 季度逐漸見底企穩，預計年內繼續降息的空間有限，更多的降息或留待來年再開 啟。 5）寬貨幣配合寬財政，短期有助於長債打開下行空間。6 月以來地方債大量發行、城投債放鬆， 寬財政政策頻出，而本次定向降准著力于三農與小微貸款，寬貨幣為寬財政保駕護航，增加銀行可 用資金，促進貸款發放，進一步改善銀行間流

4、動性。而本次降息並未擴大存款利率上浮倍數，可有 效降低銀行負債端成本和貸款利率，從比價角度打開長債利率的下行空間。 2015 年 6 月 30 日 2 6）貨幣寬鬆利好債市，但下行空間取決於政策面與經濟面的博弈。近期股債下跌源于貨幣寬鬆預 期落空，本次定向降准+降息有助於穩定貨幣寬鬆預期，利好債市。雖有地方債衝擊和經濟企穩預 期，但短期內發電耗煤和地產投資仍弱。 政策底漸晰，市場底波折政策底漸晰，市場底波折 1. 繼週六央行降息降准雙拳出擊後，週一基本養老保險基金投資管理辦法徵求意見稿出臺， 根據投資股市比例不高於基金資產淨值的 30%估算，未來入市規模或達萬億。雖然養老金入市 遠水難解近渴，

5、但穩定市場信心意圖明顯，結合此前央行雙降舉措，政策底已經出現。參考 87 年美國股災和 88 年臺灣股市大幅調整經驗，政策出手後市場後均 W 築底。本輪市場調整在 近期政策累積效應下，急跌或將過去，市場將震盪築底。 2. 中期牛市趨勢不變，但去杠杆和急跌教訓將使居民資金入市平緩，政策引導資金入實體擠出部 分企業資金，未來瘋牛難現。 3. 急跌後超跌優質股望先表現，震盪期更重基本面，如旺季績優的航空、旅遊，成長股份化但仍是中期主力，如互聯網+、中國智造、醫療健康，國企改革注重資產注入類，如軍工。 風險提示。經濟增長失速，政策調控市場超預期。 大市導航大市導航 石油化工：石油化工：預計預計 2Q1

6、5 盈利大幅增長盈利大幅增長 油價環比上漲。2Q15 布倫特原油均價為 63.41 美元/桶，環比一季度提高 8.03 美元/桶（+12.7%）。 油價上漲有助於上游業務盈利逐步恢復。 石化產品價差擴大。2Q15 乙烯-石腦油價差達 780 美元/噸，環比一季度大幅提高 329 美元/噸（+42.2%），同比提高 370 美元/噸（+47.4%）。產品價差的擴大有助化工業務盈利繼續快速增長。 我們預計石化行業二季度盈利快速增長。上游及煉油化工業務盈利的改善將推動石化公司第二季度 盈利環比大幅增長，關注上海石化、中國石化等公司。 上海石化：1）2015 年為股權激勵行權第一年，考核業績 21 億

7、元；2）業績與油價彈性大（2Q09 油價反彈時，公司當季實現利潤近 10 億元），預計二季度業績環比大幅提升；3）改革預期。 中國石化：1）二季度油價反彈，預計單季度盈利環比大幅提升；2）銷售公司混改繼續穩步推進， 有助於公司經營改善和估值提升。 3 風險提示。油價下跌、業績低於預期。 房地產：房地產：堅定重申牛市下半場看好地產，錯殺藍籌最佳避風港堅定重申牛市下半場看好地產，錯殺藍籌最佳避風港 6 月銷售繼續放量，考慮 3 季度迎接年內資料低點，後期基本面有望迎接更大利好。新開工、投資 探底現實保障政策持續 偏暖。看好行業資金面恢復帶來絕對和相對收益能力，龍頭公司僅 8XPE，進可攻，退可守。

8、 風險提示：行業基本面下行風險。 交通運輸：交通運輸：傳統交運股為什麼強勢？傳統交運股為什麼強勢？ 最近大盤持續暴跌，小盤股更是成為重災區。交運板塊中同樣分化明顯，代表新興產業的物流股重 挫，而傳統行業的航空、機場、航運和鐵路股不但多數沒跌，有的反而逆勢創了新高。傳統交運股 為什麼強勢？是具備明顯防禦特徵嗎？從幾個強勢子板塊的特徵來看，除了機場由於盈利相對穩定， 過去具備一定程度的防禦屬性外，其餘均是強週期行業。因此，近期的風格轉換應該是這些代表大 盤藍籌的個股表現強勢的原因。然而，鑒別其中，是否這些行業都值得重點推薦？我們從高到低的 排序是航空、機場、鐵路和航運。我們認為風格切換是一回事，若

9、有更好基本面配合將會走的更遠。 1、航空板塊的跨年行情自去年三季度以來相當完整。所謂估值低，股價低，事件驅動（如油價） 只適合過去的某一段時期。我們把航空股一路走來的投資週期劃分為三段，即“估值驅動”（去年 7 月至 9 月）、“成本驅動”（去年 10 月至今年 1 月）以及從 2 月開始“盈利驅動”週期。從目 前的微觀運營情況看，今年旺季的客公里收益將在較大供需差（客座率水準明顯走高）的帶動下表 現出較春運有過之無不及的景象。因此，我們有理由相信這個週期將至少持續到三季度末，即旺季 結束。我們 6 月初就提出，這波航空股向上先看 50%空間，主要還是基於盈利有望繼續超預期的判 斷。 2、機場

10、投資大邏輯仍要從其產能週期出發。上市標的中，深圳機場率先完成新航站樓投放使用， 產能進入新一輪向上週期，因此，未來業績增速有望行業領跑。（其他幾家明年起將陸續進入改擴 建週期，資本開支激增）。公司市值對比上海機場仍偏小，深港通有望帶來新的資本催化劑。 3 鐵路和航運行業更多基於整合預期。相比之下，鐵路改革空間更大，相關個股累計漲幅較小，因 此排序為大秦鐵路、中運航運、中海集運。 風險提示：需求增速低於預期；改革推進低於預期。 4 華夏幸福（華夏幸福（600340）：）：與中國衛通集團有限公司簽署戰略合作框架協定與中國衛通集團有限公司簽署戰略合作框架協定 華夏幸福基業股份有限公司與中國衛通集團有

11、限公司為開展衛星地面站建設、衛星通信服務、衛星 通信應用服務等方面的合作，本著優勢互補、互利互惠、共贏發展的原則，就建立戰略合作夥伴關 係，達成戰略合作框架協議。 本協定的簽署有助於雙方共同推進科技平臺、產業園區和產業化基地建設，為中國衛通落地懷來沙 城經濟開發區奠定了基礎，為公司在懷來園區建設航太產業集群創造有利條件。 預計公司 2015 和 2016 年每股收益分別是 1.93 和 2.25 元。考慮“創新中國”相關概念公司估值在 30XPE，公司一旦模式成功後期股價極具空間。給予公司 2015 年 25 倍市盈率，對應股價 48.25 元， “買入”評級。 風險提示：行業基本面復蘇不達預

12、期風險。 免責聲明免責聲明 本檔有關證券之內容由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意 見)受規管活動之持牌法團海通國際證券有限公司(“海通國際證券”)所編制及發行。 本檔所載之資料和意見乃根據被認為可靠之資料來源及以真誠來編制，惟海通國際證券及海通國際證券集團 任何其他成員公司(海通國際證券集團)並不就此等內容之準確性、完整性或正確性作出明示或默示之保 證，亦不就其準確性或完整性承擔任何責任。本檔內表達之所有意見均可在不作另行通知之下作出更改。本 檔純粹用作提供資訊，當中對任何公司或其證券之描述均並非旨在提供完整之描述，而本檔亦並非及不應被 解

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