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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_TitleTable_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email: 证书:S0850516070001 联系人:杜佳 Tel:(021)23154149 Email: 监控债券杠杆监控债券杠杆，杜绝灰色地带杜绝灰色地带！ 央行央行 302 号文号文点评点评 Table_Summary投资要点：投资要点： 近日，央行联合三会发布了关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知 （央 行 302 号文） 。金融稳定
2、委员会成立后，监管协调性明显增强，302 号文是继资管 新规征求意见稿以后又一份一行三会联合发布的监管文件。对此，我们解读如下： 两大背景两大背景：国海事件和防金融风险：国海事件和防金融风险。作为规范债券交易的纲领性文件，302 号文有 两大背景：一是 2016 年 12 月国海证券萝卜章事件凸显了债券代持业务的风险性 和金融机构内控建设的薄弱性，监管层一直有意进行规范，事实上，17 年 3 月市 场便已流传出债券交易监管文件的内部稿， 主要内容与新规一致， 也意味着本次新也意味着本次新 规从内容而言并未超出市场预期。规从内容而言并未超出市场预期。 二是金融工作会议和经济工作会议均重点强调防
3、范金融风险， 债券杠杆是金融杠杆的重要组成部分， 新规是金融去杠杆政策的延新规是金融去杠杆政策的延续。续。 三大看点：三大看点：加强内控加强内控、控制杠杆控制杠杆、杜绝杜绝代持代持。302 号文主要从三个方面对债券交易 行为进行规范：一是加强金融机构的内控建设，一是加强金融机构的内控建设，包括要求将自营、资管、投顾等业 务隔离，不得以人员挂靠、业务包干等承包方式开展业务，证监 89 号文还进一步 提出加强用印管理、完善交易系统、加强人员管理等，包括债券投资交易人员薪酬 发放机制等。二是控制各类机构和产品的债券二是控制各类机构和产品的债券交易交易杠杆率杠杆率（详细测算（详细测算见正文见正文） ，
4、值 得关注的两点：1）新增了对金融机构自营业务的杠杆比率约束，而非法人产品类 未超出原有要求；2）除了正回购，新增对逆回购余额的限制，即限制资金融出， 但不包括政策性银行。三是规范债券代持业务，三是规范债券代持业务，实质重于形式，原属于灰色地带的 代持业务均视为买断式回购，从而纳入监管控制体系。杠杆率约束杠杆率约束的分机构测算的分机构测算。我们根据 17 年三季度报数据，对各机构的影响进行了 简单的测算，发现市场整体的杠杆率符合要求，但一些农商行和个别非银机构的杠 杆率比较高。商业银行：商业银行：披露三季报的 131 家银行中有 34 家正回购规模超标，数 量占比 26%，合计超标 1523.
5、31 亿。12 家银行逆回购规模超标，数量占比 9%， 合计超标 1313.45 亿。超标银行主要是农商行和部分城商行。券商：券商：券商受影响 小于商业银行。32 家券商中，仅有 1 家逆回购规模超标，3 家券商正回购超标， 合计超标 113.0 亿元，此外还有一家为 117%，接近监管线。国海证券超标最为严 重，卖出回购金融资产/净资产比重超过 160%，超标规模有 58 个亿。保险：保险：保险 公司均满足监管要求。19 家保险公司杠杆指标都在 10%以下，满足回购不超过总 资产的 20%的监管要求。信托和资产管理公司信托和资产管理公司：可获得财报数据的样本很少，从 安信信托、陕国投、中国华
6、融和中国信达的情况看，债券交易杠杆比率满足监管要 求。 （我们的测算结果可能与监管口径有出入，一是商业银行的买入返售科目中可 能有部分非标资产，使得测算结果可能偏高，二是三季报公布的买入返售数据还不 包括各银行因代持而形成的买入返售资产，而 302 号文要求穿透监管，使得测算 结果可能低估实际值）对对债市整体影响有限，但有结构性冲击债市整体影响有限，但有结构性冲击。如上文所述，302 号文主旨与 17 年 3 月 市场流传的版本一致， 新规是金融去杠杆措施的延续而非深化。新规是金融去杠杆措施的延续而非深化。 市场对主要监管措 施已有预期， 如代持业务在国海事件以后便已开始收缩，如代持业务在国海
7、事件以后便已开始收缩， 目前仍在做的多数已符合 监管要求，而据我们初步测算，杠杆率方面多数机构也已满足。另外，302 号文设 臵了一年的过渡期，而回购、代持等业务一般期限较短，有充足的时间进行有充足的时间进行整改，整改， 没有快速去杠杆的压力。没有快速去杠杆的压力。但对不同品种和机构仍有结构性冲击：冲击冲击一：一：代持代持难度加大，冲击债券需求难度加大，冲击债券需求。债券代持是债券交易中“不能说的秘密” ， 主要目的在于规避监管（资本约束、投资范围、杠杆限制） 、流动性管理、调节利 润、加杠杆等。新规若严格执行，债券代持将阳光化操作，市场整体加杠杆的能力市场整体加杠杆的能力 将下降，不利债券整
8、体需求，尤其是对于一些低等级信用债，其不能通过代持出将下降，不利债券整体需求，尤其是对于一些低等级信用债，其不能通过代持出 表后需求下降，流动性溢价将上升。表后需求下降，流动性溢价将上升。故信用利差和等级间利差趋升。冲击冲击二：流动性分层加剧，非银处境更艰二：流动性分层加剧，非银处境更艰。央行着力金融去杠杆以来，流动性总 量实行削峰填谷、总量控制，但各机构感受明显不同，整体而言，非银机构资金压 力明显较大，2017 年以来 R007 与 DR007 中枢的差值为 43BP，而 2016 年仅为 14BP。新规后加剧流动性分层或将加剧：1）证监会 89 号文新增债券交易偏离度 监测，现券交易价格
9、偏离比较基准 1%或回购利率偏离 50BP 则需向风险管理部门 备案，券商、基金等机构交易和融资的便利度下降；2）代持受限致信用债流动性 下降，而信用债是非银的主要持仓品种；3）对逆回购额度设限将制约资金供给， 资金融出方也可能通过白名单、授信等机制提高交易对手门槛，还可能提高回购标 的券的资质要求。固定收益研究固定收益研究 证券研究报告证券研究报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 2018 年年 01 月月 06 日日 固定收益研究固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录1.302 号文的两大背景 . 52.三大看点：加强内控、控制杠杆、杜绝代持 . 53.
10、杠杆率新规：分机构测算与影响 . 63.1 商业银行：部分农商行、城商行超标 . 6 3.2 券商：影响小于银行，个别机构超标 . 8 3.3 保险：均满足监管要求 . 8 3.4 其他：信托、资产管理公司均符合要求 . 8 3.5 代持规范后，或有更多机构面临压力 . 9 4.债市整体影响有限，但有结构性冲击 . 94.1 冲击一：代持难度加大，冲击债券需求 . 9 4.2 冲击二：流动性分层加剧，非银处境更艰 . 9 固定收益研究固定收益专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 R007 与 DR007 之差走扩（%） . 10 固定收益研究固定收益专题报
11、告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 302 号文对债券交易杠杆比率的规定 . 6 表 2 正回购规模超标的银行 . 7 表 3 逆回购规模超标的银行 . 8 表 4 资产管理公司和信托公司回购情况 . 9 固定收益研究固定收益专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 月 4 日， 央行联合三会发布了 关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知（央 行 302 号文） ，央行于 1 月 5 日在官网发布答记者问，证监会也发布了关于进一步加 强证券基金经营机构债券交易监管的通知（证监会 89 号文） 作为 302 号文的配臵文件， 对此，我们解读如下
12、： 1. 302 号文的号文的两大背景两大背景 金融稳定委员会成立后，监管协调性明显增强，302 号文是继资管新规征求意见稿 以后又一份一行三会联合发布的监管文件。作为规范债券交易的纲领性文件，302 号文 的发布有两个背景： 一是2016年12月国海证券萝卜章事件凸显了债券代持业务的风险性和金融机构内 控建设的薄弱性，监管一直有意进行规范，事实上，2017 年 3 月市场便已流传出债券交 易监管文件的内部稿，主要内容与新规一致，也意味着本次新规从内容而言并未超出市 场预期。 二是金融工作会议和经济工作会议均重点强调防范金融风险，债券杠杆是金融杠杆 的重要组成部分，新规是金融去杠杆政策的延续。 2. 三大看点：加强内控、控制杠杆、杜绝代持三大看点：加强内控、控制杠杆、杜绝代持 302 号文主要从三个方面对债券交易行为进行规范： 一是加强金融机构的内控建设一是加强金融机构的内控建设。302 号文第二条对参与者加强内控与风险管理、健 全债券交易合规制度作了详细的规定。包括要求将自营、资管、投顾
