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1、华 中 科 技 大 学 毕 业 设 计 论 文- 1 -我国上市公司高管持股情况与公司绩效的实证研究The Empirical Research of Relations between Manager Holdings and Corporate Performance within Chinese Listed Company华 中 科 技 大 学 毕 业 设 计 论 文- 2 -摘要委托代理问题，即经营者激励与约束问题是公司治理研究的一个重点问题。股权激励于上世纪 80 年代在西方企业广泛实施，在解决委托代理问题上取得了极大的成功。而目前股权激励机制在我国面临着与西方不同的企业经营环境和
2、条件，面临着不同的市场发展阶段，如何在国内合理应用这一先进的公司治理理论，其实施究竟是否要作相应的调整，是否能产生正面的效果，仍需要实证检验。本文系统回顾了国内外关于公司高管持股情况与公司绩效的研究，并以上海和深圳证券交易所的 744 家上市公司为研究样本，对我国上市公司高管持股情况与公司绩效的相互关系分别使用一次模型和三次模型进行实证研究。研究发现，当高管持股比例相对较低和相对较高时，高管持股比例与公司绩效呈负相关关系，只有在中间一个合适的范围内，两者才呈正相关关系。该结果理论上的解释就是高管持股比例在较低水平时，其增加所带来的利益趋同产生的正效应小于控制权分散所产生的负效应；当这个比例增加
3、到适中的水平时，正效应增大到大于控制权分散导致的负效应，使两变量呈正相关；当该比例较大，使管理层成为控股人时，又违背了公司制经营权和所有权分离的初衷，导致效率低下，两变量再次呈负相关。最后，总结归纳我国上市公司股权激励机制的现状与问题，并提出相应的实施建议。关键词：公司治理; 高管持股; 股权激励；公司绩效华 中 科 技 大 学 毕 业 设 计 论 文- 3 -AbstractThe agent problem, namely the manager inspiration and monitor problem, is a very important one in the research
4、 of company governs. The stock inspiration has been widely practiced in the western company since the 80th of the last Century, and it has achieved great success in solving the agent problem. But our country has different business circumstance and condition for the stock incentive mechanism, and wer
5、e in different develop stage, so how to apply this advanced corporation govern theory, and whether its application needs adjustment and whether it will generate positive effects are still problems under empirical examination. This article systematically reviewed both domestic and foreign relative re
6、search about the relationship between manager holding and corporation performance, and take the 744 companies listed in Shanghai and Shenzhen stock exchanges as the sample to empirically find the relationship between manager holding and corporation performance of the listed company in our country. A
7、t last, concluding the current state and problems of the listed company in our country, and putting forward the corresponding implementation proposal.Key words：Corporation Governs; Manager Holding; Stock Inspiration; Corporation Performance华 中 科 技 大 学 毕 业 设 计 论 文- 4 -目录摘要 .2Abstract.31 前言 .52 文献综述 .
8、72.1 国外相关文献综述 .72.2 国内相关文献综述 .113 我国上市公司高管持股情况与公司绩效的实证研究 .133.1 研究设计 .153.2 国内高管持股现状统计 .193.3 模型设计及回归 .213.4 本章总结及研究缺陷 .274 我国上市公司股权激励机制存在的问题及建议 .29致谢 .31参考文献 .32华 中 科 技 大 学 毕 业 设 计 论 文- 5 -1 前言现代企业所有权与经营权的分离产生了委托代理问题，使得委托人与代理人的追求目标并不相同。企业所有者需要建立对经营者的激励约束机制来监督和激励经营者的行为，使其行为符合所有者的目标，从而降低委托人与代理人之间的代理成
9、本;同时企业高层管理人员的激励问题还关系到资源配置效率以及现代企业治理机制的完善，所以这个问题成为了各方关注的焦点。激励方式在现代公司制度中是多种多样的，其中股权激励是很重要的一项有效解决企业委托代理问题的举措。早在20世纪80年代，股权激励机制就已经在西方企业广泛实施，并取得了较大的成功。在欧美成熟市场，股权激励被视为解决现代企业“委托-代理”问题的重要途径，促进公司高层管理人员与股东形成利益共同体的有力手段。据了解，美国规模100亿美元以上的大公司，其首席执行官（CEO）的薪酬构成中长期股权激励计划占65%。随着企业公司制改革的深入，我国上市公司也开始探索用股权激励来激发高层管理人员的积极
10、性和创造性。自从证监会主席周正庆在1999年10月14日“在高科技上市公司中可以试行股票认购权”的讲话以来，高层管理人员的股权激励在我国取得了较大的发展。自2005年以来的股权分置改革以及MBO政策解禁，我国迎来了新一轮高层管理人员股权激励改革的高潮。2006年1月出台的上市公司股权激励管理办法（试行） 以及2006年2月出台的新企业会计准则第11号，股利支付 ，为进一步规范上市公司的股权激励措施提供了法律依据。根据传统的代理理论,公司经理是风险回避型的,而股东是风险中性的。当经理对公司没有剩余索取权时,他们就会回避风险较高而收益较高的项目,而选择风险较小收益较低的项目。当经理拥有公司剩余索取
11、权时,即持有公司股份时,他们就会投资收益较高的项目,从而使自己福利水平得到提高。因此,当公司高级管理人员持有公司股份时,就如给他们戴上了“金手铐”,公司利益与个人利益就紧紧地捆在一起。这样看来管理层持股水平和公司绩效应该同向变动。由于我国市场经济所处的阶段不同，这种激励机制在我国所面临的环境和条件不同，理论上先进有效的激励机制应用到国内未必能产生同样的激励效果，上市公司特殊的股权结构使其与公司绩效之间的关系呈现出与理论分析及国外实证结果相悖的复杂状况。对于我国来说，证券市场起步较晚，特殊的国情使得我国的高管股的组成有别于西方国家。我国的高管股有一部分是从内部华 中 科 技 大 学 毕 业 设
12、计 论 文- 6 -职工股转化过来的，并且国家规定这部分股不能转换为流通股，在高管任期内不得转让。这使得这部分高管股虽然目的上是融资而不是激励，但也在客观上有激励高管的作用。高管股的另一部分是企业对高管人员的股权激励形成的。所以管理层持股水平与公司绩效的关系自从成为国内众多学者争论的焦点以来，至今尚未形成让众人信服的一致结论。2007年5月29日，上海荣正投资咨询有限公司研究报告显示：上市公司高管个体持股对公司的业绩影响并不很大。不过，高管团队持股与企业的经营效率则有着显著的相关性，但这对企业的绝对业绩规模没有显著影响。报告认为，随着股权激励计划在上市公司的逐渐实施，高管持股市值与企业的业绩相
13、关性会逐渐加强。而高管薪酬的制定也已经不仅仅依赖于企业的规模指标，越来越与企业的经营效益挂钩。这显示了我国处于市场经济环境下的股权分置改革的影响正在深化，股权激励制度也受到了越来越多的重视。在这样一个实施股权激励外部环境不够成熟的情况下，如何在国内合理应用这一先进的公司治理理论，其实施究竟是否要作相应的调整，是否能产生正面的效果，仍需要实证检验。本文系统回顾了国内外关于公司高管持股情况与公司绩效的研究，并以上海和深圳证券交易所的上市公司为研究样本，对我国上市公司高管持股情况与公司绩效的相互关系进行实证研究，总结归纳我国上市公司股权激励机制的现状与问题，并提出相应的实施建议。华 中 科 技 大
14、学 毕 业 设 计 论 文- 7 -2 文献综述对于股权激励机制的研究可以追溯到 1932 年 Berle 与 Means 的著作现代公司和私有财产 。这本书提出了关于管理层持股和公司绩效之间存在着一定的关系。当管理层持股比例越低时，这就意味着公司绩效与管理者自身的关系越小时，越容易形成管理者特权消费行为，从而降低企业价值。自此大量的文献开始关注管理层持股对公司绩效的影响，但研究得到的结果却众说纷纭。自此开始回顾一下国内外学者在这一领域主要的研究成果。2.1 国外相关文献综述2.1.1 早期研究结果由 Taussings 和 Baker 在 1925 年完成了前期的研究，经过研究他们发现了企业管理者的薪酬与企业业绩之间的相关性比较小，不够显著。Berle 和 Means 1 在 1932 年的研究中指出，由于股权分散，传统经济秩序的基础已经受到极大影响，发生严重动摇，公司管理者或者由于没有股权，或者股权太小，都对利润最大化不感兴趣，无法与公司所有者达成利益一致。针对这样的情况，他们认为应当通过给予经营管理者一定数量的股权来激励他们提高工作绩效。从上个世纪六十年代开始，Mcguire 、Chiu 和 Elbeing、R.Massnl 、W.Lewellen 和 B.Hu
