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1、西方资本结构理论的演进及其评述陈柳钦（天津社会科学院城市经济研究所，天津，300191）【内容提要】：纵观西方资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段：早期资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论四个阶段。资本结构理论经过近五十年的研究历程，人们对于资本结构的认识已经取得了重大的理论突破。 “资本结构之谜”正在逐步被研究者揭开。【关键词】：资本；资本结构；资本结构理论合理的资本结构对于任何一个企业组织来说都是至关重要的。资本结构中的“资本”，是指企业全部的资金来源，包括自有资金和负债。资本结构指全部资本的构成，即自有资本和债务资本及其内部各部分之间的比例关系。资本结构
2、是企业财务决策的核心，它对企业的市场价值和治理都有重要。资本结构是一个老话题，但同时也是一个永远年轻的题目。资本结构理论是现代企业财务领域的核心部分，也是一个让很多人趋之若鹜却又仍然显得扑朔迷离的课题。难怪美国著名经济学家斯图尔特梅耶斯（S. Myers，1984) 曾将资本结构问题称为是“资本结构之谜(The Capital Structure Puzzle)”。早期关于企业资本结构的研究仅是对事实的简单陈述和一些零散观点，没有用典型的经济学方法和技术进行分析，更谈不上一个完整的理论体系。1958 年，美国学者莫迪格莱尼（Franco Modigliani）与米勒（Mertor Miller
3、）在 美国经济评论 上发表具有划时代意义的资本成本、企业财务和投资理论（The Cost of Capital,Corporation Finance,and the Theory of Investment）一文，首次将市场均衡理论用于研究企业资本结构问题，提出了著名的 MM 理论，为资本结构的研究开辟了先河，标志着现代资本结构理论的建立。此后经过了近五十年的研究历程，人们对于资本结构的认识已经取得了重大的理论突破。 “谜”正在逐步被研究者揭开。纵观西方资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段：早期资本结构理论阶段（1958 年以前） 、现代资本结构理论阶段（1958 年至 20 世纪
4、70 年代后期） 、新资本结构理论阶段（20 世纪 70 年代末至目前）和后资本结构理论阶段（20 世纪 80 年代中期至目前） 。一、早期资本结构理论早期资本结构理论主要是指 20 世纪 50 年代之前的资本结构理论。早期的资本结构理论可以追溯到 1946 年希克斯在著名的价值与资本专著中找到资本结构踪迹。美国经济学家大卫杜兰特(David Durand)是这一时期的集大成者。1952 年，大卫杜兰特(David Durand)在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他系统地总结了当时资本结构的理论。大卫
5、杜兰特(David Durand)在企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题一文中把当时对资本结构（Capital Structure ）的见解划分为三种：净收益理论(Net Income Theory)、净营业收益理论（Net Operating Income Theory ）和介于两者之间的传统折中理论(The traditional theory)。1、净收益理论。该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）是固定不变的。 （2）企业能以固定利率 Kd 无限额融资。因为 Ks和 Kd 固定不变，且 Kd Ks，企业可以多多举债。 （3）根据加权平均
6、资本成本公式： ，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到 100%时，加权平均资本成本最低。因此，该理论认为：企业利用债务筹资总是有利的，可以降低企业的综合资本成本。这是因为，债务资金在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本就越接近债务成本，又由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到 100时，企业价值将达到最大。不过，该理论假设在实际中很难成立。首先，债务资本的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东会要求增加报酬率Ks；其次，由于债务增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，Kd 也会增加。这是一种极端的资本结构理论观点
7、，虽然考虑到财务杠杆利益，却忽略了财务风险。2、净营业收益理论。该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆增加负债比例时，虽然负债资本成本较之于股本成本低，但由于负债加大了权益资本的风险，使得权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，企业无法利用财务杠杆改变加权平均资本成本，也无法通过改变资本结构提高企业价值；资本结构与企业价值无关；决定企业价值的应是其营业收益。净营业收益理论隐含这样的假设：即负债的资本成本不变而股票的资本成本会随负债的增加而上升，同时认为负债的资本成本小于
8、股票的资本成本，结果使加权平均资本成本不变。按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要，可见，净营业收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论。 3、传统折衷理论。传统折衷理论是介于净收益理论和净营业收益理论之间的一种折中理论。该理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。这样加权平均资
9、本成本线呈现 U 型结构，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。4、简要评述。从内容上看，早期的资本结构理论中许多观点仅仅是推断的，只是从直观角度提出，只是一些学者对资本结构问题的某些方面产生的零散看法，本身没有形成一个完整的理论体系，因此这些早期的观点不具有理论上的完整性和系统性。从研究方法来看，早期观点关于资本结构问题的研究基本上只是对某些事实的简单陈述，缺少内在分析的成分。早期资本理论没有建立理论逻辑模型进行严格论证，也缺乏充分的经验基础和统计分析依据做支持，且缺乏实证支持与实践意义，未能进一步研究发展。不过，毕竟早期资
10、本结构理论将研究核心焦聚在企业资本结构安排与企业价值上，应视其为资本结构理论研究的开端。二、现代资本结构理论1、最初的 MM 理论资本结构无关论。MM 理论是由美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller) 提出的，他们在 1958 年发表的资本成本、企业财务与投资理论一文中，提出了最初的 MM 理论。最初的 MM 理论是建立在如下基本假设基础上的：企业只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完全的资本市场上交易，不存在交易成本； 投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同且无负债风险；同一风险类别假设，即经营条件相似的企业具有相同的经营风险；每一个投资者对企业未来的平均营业利
11、润的期望值都相同；所有的现金流量都是永续年金，包括企业的利益、税前利润(EBIT) 等，即企业的增长率为零。该理论认为，在不考虑企业所得税，认为企业无论以负债筹资还是权益资本筹资，都只是改变企业总价值在股权与债权人之间的分割比率、而不会影响企业的市场总价值，风险相同而资本结构不同的企业，其总价值是相等的。因此企业的价值和资本成本均不受资本结构的影响。该模型有三个基本命题：命题一： 企业价值命题。其公式为：VL=VU=EBIT/K=EBIT/KU， VL 为有负债企业的价值，VU 为无负债企业的价值，EBIT 为息税前净利。K=KU 为适合于该企业风险等级的资本化比率，即贴现率。根据无税的 MM
12、理论，企业的价值独立于其负债比率，即不论企业是否有负债，企业的加权平均资本成本是不变的。命题二：风险补偿命题。负债企业的股本成本(即自有资金成本) 等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。其公式为：KS=KU+RP=KU+(KUKB)(B/S)，KS 为负债企业的股本成本；KU 为无负债企业的股本成本；RP 为风险报酬。命题三：企业投资项目的内含报酬率必须大于或等于企业的综合资本成本。从命题二可以看出，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不增加企业的价值。因
13、而，在无税的情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资金成本。该理论的基本命题也说明企业变动资本结构试图影响企业价值是没有意义的。最初的 MM理论的研究假设前提远离现实，但它成功地运用数学模型，特别是将资本结构研究抽象到企业经营者、所有者和债务人之间的矛盾与利益的协调，突出企业以股东财富最大化为目标进行资本结构决策，以寻求三方面利益人的利益均衡，故对现代资本结构理论研究起到奠基作用。2、修正的 MM 理论资本结构有关论。1963 年，Modigliani 和 Miller 又发表了公司所得税与资本结构：一项修正一文，将企业所得税引入到无企业税模型中，改变了最初企业资本结构与企业价值无关的结论
14、。推导出的结论却是：当考虑企业税带来的影响时，企业可利用财务杠杆增加企业价值，因负债利息避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加，当 100%负债时企业价值最大。该模型也有三个基本命题：命题一：赋税节余命题。负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上赋税节余的价值。其公式为：VL = VU + TC B(TC 为企业所得税税率，B 为负债), 从这里看出，当引入企业所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，差异越大，所以当资产负债率最后达到 100时，企业价值最大，也就是说，企业最佳资本结构是全部都是负债。命题二：风险报酬命题。在考虑所得税情况下，负债企业的
15、股本成本等于相同风险等级的无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及企业税率所决定的风险报酬。其公式为：KS=KU+(KUKB)(1T)(B/S),所以，企业的股本成本会随财务杠杆扩大而增加。这是因为股东面临更大的财务风险，但由于(1T)总是小于 1，税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，所以负债的增加提高了企业价值。命题三：投资报酬率命题，企业资金应该投向于内含报酬率大于或等于新投资临界率的项目。根据当时的美国税法，以企业息后利润为基数征收企业所得税，而发放股利要在税后净利润中扣除。这相当于对债券利息免征企业所得税，对股利支出则正相反。假设企业的负债是永久的，
16、并且免税额只取决企业所得税率和企业盈利能力，则为了追逐债务的免税优惠，企业经营者将不断提高负债比例，直到企业负债比为 100。此时资本成本最低，资本结构最优。这个结论与现实显然不符，大部分企业都不可能无限制地增加负债，那么是什么原因阻止了企业无限追逐债券的纳税节约?3、回归的 MM 理论米勒模型。1976 年，米勒发表负债与税收 ，将个人所得税因素引入修正的 MM 理论，建立了加入所得税得税因素的 MM 理论。米勒模型是同时考虑企业所得税和个人所得税时的 MM 理论。其基本公式为：VL=VU+1(1 TC)(1TS)/(1TB)B，式中：TC 为企业所得税率，TS 为个人股票所得税率，TB 为个人债券所得税率，B 为企业负债价值。负债经营企业的价值等于无负债经营企业的价值加上负债带来的税收节约价值，其中税收节约价值取决于 TC、TS 和 TB，假设企业处于无税收环境，即TC=TS=TB=0，则该模型变为不含税的 MM 模型，VL =VU；若忽略个人所得税
