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1、资产定价学,周洛华 著 上海财经大学出版社,1,第一章 资产定价导论 第二章 金融市场 第三章 市场定价 第四章 武断定价 第五章 确定性条件下的资产定价 第六章 不确定性条件下的资产定价 第七章 债券定价 第八章 实物资产定价 第九章 股票定价 第十章 价值投资与管理,目 录,2,第一章 资产定价导论 Introduction to Assets Pricing,3,金融学的核心是如何决定价值 Its all about value 资产价值是如何确定的？ 我们如何管理资产的价值？ 市场是如何确定资产价格的？ 我们如何作出正确的资产决定？,4,学习本书的态度同样适用于其他任何金融学教科书,务
2、实结合实践，发现问题，相信实践。 务本抛开模型，解决问题，追本溯源。 问题只来自于实践，价值只来自于市场。 不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。 世上本没有模型，实践的人多了，这才有了模型。 世界上最危险的地方不在阿富汗，而在我们的办公室，因为每个人都坐在这里继续调整模型，而不是转过身去面向现实的市场去了解客户的实际需求。,5,第一节 资产定价概述 A Brief Review about Assets Pricing,6,传统金融学宏观的金融市场运行理论,在研究金融市场的宏观领域，主要从研究中央银行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融机构在金融市场中的地位和作用。 凯恩斯（John M. Ke
3、ynes）有关利率、就业和通货膨胀的开创性理论。 弗里德曼（Milton Friedman）的货币主义学说。 米勒（Merton H. Miller）和莫迪里亚尼（Franco Modigliani）的有效金融市场理论。,7,传统金融学微观的公司投资理论,赫尔（John Hull）、豪根（Robert A. Haugen）、迪克西特（Avinash K. Dixit）以及平代克（Robert S. Pindyck）等学者关于金融工具定价的模型。 布莱利（Richard A. Brealey）和麦尔斯（Stewart C. Myers）的公司理财学。,8,资产定价的应用案例,欧元兑人民币的无风险
4、套利 海湾战争中的石油价格 如何获得电解铜 石油价格推动技术进步,9,第二节 资产定价的方式 The Methods of Assets Pricing,10,两种定价方法,市场定价 1998年美国总统大选 武断定价 巴菲特和因特网泡沫 两种定价方式的优劣比较,11,第三节 影响资产定价的因素 Factors Mattered for Assets Pricing,12,金融学的基本要素,不确定性 黄金为什么比白银贵? 信息 新信息决定玉石价格 能力 领导者溢价,核心问题只有一个：创造价值,13,第四节 资产定价的基本框架 Primary Framework of Assets Pricing
5、,14,两个坐标体系,资产的价值是其所包含的权利和义务 的总和 期货，债券，股票，期权 确定性和不确定性的组合 中石化剥离资产为上市 无线频段的价值 煤气管道的光纤项目,15,第二章 金融市场 Financial Market,16,我们需要了解金融市场的目的,金融市场提供什么样的信息 如何利用金融市场的信息作出正确 的决定 资产如何在金融市场上定价 有效金融市场假设,17,第一节 市场预期决定 资产价格 Market Expectation Decides Assets Prices,18,资产价格和商品价格,资产价格决定资产供求，商品价格决定商品供求 市场帮助大家建立稳定的预期 买卖体现预
6、期不一致 预期决定资产价格,19,预期决定价格的实例,第四个和尚买水喝 Cisco Vs. Teekay 1美元不值1美元吗? 销毁高炉，销毁预期 垄断天燃气无法改变预期,20,第二节 有效金融市场的假设 Efficient Financial Market Assumption,21,有效金融市场的概念,没有任何无风险套利机会的市场 华尔街地板上的100美元 在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有信息和对历史规律的最好认识，而产生对未来的最佳预期 这种预期体现在当前的价格上,22,有效金融市场的三种类型,半强式市场：包含全部公开信息,强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析
7、和解读,弱式市场： 包含全部历史信息,23,有效金融市场的三种类型,从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的市场上，任何基于历史数据的技术分析都是无效的；在半强式的市场上，构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受强式市场的假设时，我们的任何预测市场的努力都没有意义，在这种情况下，没有人能够“击败市场”（Beat the Market）。,24,有效金融市场假设的推广,市场无记忆 总是相信当前市场价格 市场只对新信息作出反应 最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动 有效金融市场是理性的吗? 三个实验,25,第三节 M&M定理及其应用 M&Ms Law and Applicatio
8、n,26,M&M定理,1991年诺贝尔经济学奖得主米勒和莫迪里亚尼教授简介 这套理论认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表两边互不相关 这套理论认为，企业的股本结构无关于企业的赢利能力,27,M&M定理,在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。 资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。 企业的价值与其资本结构没有关系。 融资活动本身不创造任何价值。 公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。,28,M&M定理的应用实例,源自匹萨饼店的智慧 股
9、票总市值和银行总资产 中央银行的房地产贷款政策 东南亚金融危机的错位利率政策 王小二的棉花收购协议 国有企业和私营企业的融资,29,第四节 金融市场与价值决定 Financial Market and Valuation,30,不确定性资产的合理定价,金融市场对于那些能够防范风险（给投资人造成损失的不确定性）的金融资产能够进行准确的定价，使投资人至少不会以高于合理价格的代价去获取这项金融资产。 金融市场对于那些能够获得回报（给投资人带来收益的不确定性）的金融资产能够进行准确的定价，使投资人无法以低于合理价格的代价去获取这项金融资产。,31,不确定性资产的合理定价,美国住房贷款市场的兴起 缺少金
10、融试验的磁悬浮 金发女郎的困惑 上海市的私车牌照拍卖,32,第三章 市场定价 Market Pricing,33,市场定价,什么是无套利均衡及其对于形成一个稳定的资产价格的意义。 影响资产价格的因素。 融资成本和融资方式对资产价值是否有影响。 如何以市场定价为依据确定资产价格。,34,第一节 无套利均衡 No Risk Free Arbitrage,35,无套利均衡,无论是市场定价还是武断定价，都是以此为基础解决定价问题的。 如果金融市场出现了无风险套利机会，投资人就可以无风险地赚取利润。我们可以将该投资机会想像成为一项虚拟的“资产”，并将该项“虚拟资产”放在金融市场上，投资人会迅速购入该资产
11、，使该项资产的价格等于无风险利润。,36,第二节 证券组合理论 Security Portfolio Theory,37,投资组合,将两项资产组合成一个资产组合，而这个资产组合又可以被看作一项新的资产。我们可以根据被组合的两项资产所具有的回报和风险的信息，来确定新资产组合的风险（标准差）和回报（预期收益）。,38,第三节 资本资产定价模型 Capital Assets Pricing Model（CAPM）,39,CAPM的前提,市场上存在着一个充分多元化的投资组合。我们把这个组合称为“市场组合”。 CAPM模型引进一个变量“”，这个变量衡量的是：当“市场组合”发生变动时，其他任何一项资产发生
12、相应变动的敏感程度。,40,CAPM理论,在有效金融市场上，任何投资组合都是位于资本市场线上的不同组合。因此，各投资组合之间的风险和回报的比例始终存在着线性关系。 任何收益都是对投资人承担风险的补偿。如果某投资人的收益低于市场组合，是因为该投资人承担的风险小于市场组合的风险；如果某投资人的收益高于市场组合，是因为该投资人承担的风险大于市场组合的风险。,41,CAPM理论的应用实例,英特尔公司是否应该在华投资芯片厂？ 摩根银行介入的结果是什么？ 什么是IRR？ 中国政府的哪一种介入方式是对的？ 国企和民企的融资问题。 本例中的M&M定理和CAPM同时生效。,42,第四节 资产定价的局限性 Lim
13、itation of Current Assets Pricing Models,43,CAPM模型的应用局限,法莫的反思：3年 Vs. 7000年 各项系数会随时间变化 排除了新信息 任何投资都是“零净现值”的活动 非交易资产的定价依赖于资产复制 预期收益依赖于主观判断,44,第四章 武断定价 Arbitrage Pricing Theory （APT）,45,武断定价,没有市场定价的情况 希望超过市场定价而赚钱的投资人 需要分析影响资产价格的因素，而不是被动地观察股票表现 分析头寸的组合,46,第一节 武断定价法概述 Introduction to Arbitrage Pricing Th
14、eory,47,武断定价法的基本假设,某项资产的收益是由一系列因素所影响的。这样，我们只要找到这些因素（Factor）并确定这些因素和资产收益之间的协相关关系（Covariance），就可以对资产收益水平作出判断。,rj,t=Aj+1,jI1,t+2,jI2,t+n,jIn,t+j,t,48,第二节 判断资产的头寸 Analysis of Assets Positions,49,任何资产都有头寸,任何资产都可以成为买卖双方表达不同看法的工具。 一个新的概念：头寸（position）。意思是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的主观判断而持有的买入或者卖出该资产的立场。 看涨的多方头寸 看跌的空
15、方头寸,50,头寸的相关性,头寸分析是为了配合APT定价 头寸的相关性 金矿公司股票多头的头寸分析 资产应该是一个矢量，不是传统的宏观经济学或者会计学中只计多寡而不计头寸的标量。,51,CAPM和APT的比较,APT理论从分析那些影响资产预期收益的因素入手，发现了资产的多重头寸性。只要投资人能够准确分析影响该资产所有的因素，权重和头寸就能够准确测得一项资产应该具 有的理论价格。CAPM模型则无需投资人分析这些因素，而只要被动地接受市场上对某项资产给出的系数就可以确定资产应该 具有的价格。,52,第三节 武断定价法的应用 Application of Arbitrage Pricing Theo
16、ry,53,APT的应用,APT理论要求你首先找出影响资产预期收益的因素，然后再对这些因素的权重和头寸进行分析，以最终确定资产的预期收益。 分析非上市资产的预期收益 复制金矿公司股票的两种方法 测定四星级酒店的预期收益,54,APT的应用,分析公司价值 购买股票等于购买能力 华尔街的“可乐迷局” 根据APT定价法的原理，通过对影响资产价格的相关因素进行分析，找出某一项资产所包含的相关头寸。帮助投资人分析出影响某项资产预期收益的“多方”或者“做空”的因素，从而使其了解影响资产价格的因素。,55,第四节 武断定价法的局限 Limitation to Arbitrage Pricing Theory,56,武断定价法的局限,市场以外的不确定性 理论定价和实际定价的差距 合理定价的“陷阱” 令索罗斯心仪的“悍妇” 华尔街的“独孤求败” APT理论能够帮助投资人获得并分析有关资产价值的有用信息，并在此基础上构建自己的投资决策。,57,第五章 确定性条件下的 资产定价 Assets Pricing under Certainty,58,“现金为王”的原则,学会使用净现值
