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1、资本结构第一节 资本结构公司的资本结构是公司所使用的各种资金的构成比例，即公司所使用的各种资金所占的比重。从账面上看，就是资产负债表右侧各类资金构成比例。在理财实际中研究的典型资本结构是负债与权益的比例问题，这也是本章要讨论的问题。从账面上看即资产负债表右侧上、下两部分资金的构成比例问题。关于资本结构的研究主要集中在两个突出问题上：其一是公司价值与资本结构的关系；其二是如何寻求公司的最优资本结构。如何科学地刻画公司的资本结构及其对公司价值的影响，首先要了解公司资本结构的影响因素。这些影响因素有些是公司可以控制的，有些公司则不能控制，公司正是从把握可控因素角度调整和选择自己的资本结构，以促进公司
2、价值最大化。一、影响资本结构的主要因素一般公司在实际计算公司资本结构时，经常采用账面价值，即利用资产负债表给出的负债总额与权益总额计算负债/权益（或计算负债/资产总额），用账面价值计算资本结构简单明确，但不能反映公司所使用资本真实价值的比例，因此合理的资本结构应以负债与权益的市场价值比来衡量。从市场价值看影响公司资本结构的因素很多，其中主要因素有1 资本的成本公司理财的整体目标是公司价值最大化，为此公司利用所筹集的资金成本越低，其投资收益率越高，利润也越大，从而有利于公司价值最大化。由于公司通过负债所筹集的资金是以其承诺按期还本付息为基础的，债权人相对的投资风险小，因此他们要求的必要报酬率不高
3、，即通过负债筹集的资金成本相对较低，而公司通过权益所筹资金由于其不返还性使股东承受较大风险，因此他们要求的必要报酬率较高，即权益资本成本较高。如果其它条件相同，公司将尽量使用较多的负债筹资，降低其使用资金成本。2 财务风险公司通过负债筹资所取得的资金成本低，这有利于促进公司价值最大化，但负债太高，会使公司无法按期还本付息的可能性加大，即加大了公司的财务风险，严重时可导致公司陷入财务困境，造成公司破产。而权益筹资形成的权益资本是公司的自有资本，可以长期使用，因此其风险低。所以从降低风险的角度，在其它条件相同时，公司将尽量选择较多的权益筹资，降低其财务风险。综合1与2，公司筹资时如何安排其负债与权
4、益筹资比重（资本结构决策）是在使用资金的成本（加权平均资本成本）与风险二者之间寻求均衡点，在将财务风险控制在一定范围内，尽可能降低筹资的加权平均资本成本。除了以上二个主要因素外，公司选择资本结构时，还受其它一些因素影响，它们有3 公司稳定经营的需要公司从长期稳定经营的需要出发，希望保持一个比较稳定的资本结构。4 经营者对公司的控制意识和风险偏好经营者不希望减弱公司的控制权时，偏重于负债筹资，对于能承担风险的经营者也会尽量地通过负债来增加公司的资本，从而提高了公司的负债/权益比，对资本结构产生影响。5 公司的经营状况和财务状况公司的盈利能力强，可以更多的使用留存收益内部筹资，因此相对负债/权益比
5、较低；公司的现金流入量大，可以为公司增大负债筹资提供基本条件，会使公司提高其负债筹资比重；公司的增长率高，会提高公司未来的偿债能力，使公司更多地利用负债筹资，这些都会对公司的资本结构决策产生影响。6 金融中介和信用评估机构公司要通过负债筹资，贷款银行及信用评估机构对公司的评级具有决定性的作用，贷款银行从风险控制出发，对公司的负债筹资总规模会有一定限制，信用评级机构对公司评定的信用等级对公司通过发行债券和借款筹资都会产生直接影响，从而影响公司的资本结构决策。7 税收环境由于负债利息有免税作用，而股利没有免税作用，因此所得税率越高，公司会尽可能通过负债筹集，即使公司的负债/权益比提高。8 行业差别
6、不同行业在资本结构决策上有很大差异，如基础性行业一般负债/权益比会较低，流通性行业负债/权益比相对较高，而金融类公司的负债/权益比会达到10倍以上。因此公司的资本结构决策不能脱离公司的行业背景，既或是同一行业公司也有一定差异，公司应根据自身的具体情况进行资本结构决策。二、杠杆作用与公司价值公司经营中由于固定经营成本和有固定成本的债务筹资而产生杠杆作用，杠杆作用放大了公司的收益和风险，从而影响着公司的价值。（一）经营杠杆经营杠杆是指在固定经营成本的作用下，公司息前税前收益变动率对销售量（额）变动率的放大作用。记：公司息前税前收益（这里假定）销售量（也是生产量）销售单价（不变）总固定成本单位变动成
7、本X的变动量则 （1）令，可得公司的盈亏平衡点 （2）又由（1）式于是如果公司，即，有 （3）从上式可以看出，对于有盈利的公司，当固定成本存在（即或）时，息前税前收益的变动率大于销售量（额）的变动率，将这一放大作用称为经营杠杆作用。为了衡量这一放大作用，引入经营杠杆系数DOL： （4）DOL Q图1 经营杠杆系数与销售量的关系 结合（3）式和（4）式可以看出对盈利公司，当销售量可能增长时（），息前税前收益的增长率高于销售量的增长率，使公司获得经营杠杆利益；经营杠杆系数DOL越大，经营杠杆利益越大；而当销售量可能下降时（），息前税前收益的降低率将大于销售量的降低率，这反映了公司的经营风险，而且经
8、营杠杆系数DOL越大，公司经营风险越大。如果公司，即，（10-3）式应为 （3）结合（3）式和（4）式可以看出，对于亏损（，即）公司，当销售量增长时，息前税前收益反而下降，当Q接近时，经营杠杆系数趋于负无穷大，息前税前收益下降率比销售量的增长率要大得多；而当销售量下降时，息前税前收益的下降率由大到小逐渐与销售量的下降率趋于一致。（二）财务杠杆财务杠杆是指公司利用资本成本固定的债务筹资经营，使公司的每股收益变动率对息前税前收益变动率的放大作用。这里仍沿用（一）中的一些记号，另外记公司普通股每股收益率公司发行的普通股股数公司的债务利息公司的所得税率公司优先股股利则 （5）于是可见，当，即息前税前收
9、益足以偿还债务利息和发放优先股股利时，有 （6）上式表明每股收益的变动率大于息前税前收益的变动率，而且当息前税前收益可能增长时（），每股收益的增长率高于息前税前收益的增长率，使公司获得财务杠杆利益；而当息前税前收益可能下降时（），每股收益的降低率将大于息前税前收益的降低率，这即公司的财务风险。这就是固定成本的筹资产生的每股收益变动率对息前税前收益变动率的放大作用。为衡量这一放大作用，引入财务杠杆系数DFL： （7）财务杠杆系数越大，财务杠杆的作用越大，每股收益的变动率对息前税前收益的放大作用越大。公司利用财务杠杆时，应该注意财务杠杆是一个双刃剑，只有在确保有较大可能性发生时，加大财务杠杆才会使
10、公司有较大可能获得更大财务杠杆利益，否则将加大公司的财务风险。经营杠杆系数DOL与财务杠杆系数DFL乘积称为联合杠杆系数DCL： （8）联合杠杆系数衡量公司每股收益的变动率对销售量变动率的放大作用。第二节 资本结构理论资本结构主要研究公司的资本结构对公司的价值及公司资本成本的影响。一、早期的资本结构理论（一）净收益理论（Net Income Theory，NI）净收益理论认为，由于债务的资本成本低于权益的资本成本，因此增大债务筹资的权重，会使公司的加权平均资本成本下降，而使公司的价值提高，因此当公司全部采用债务筹资时，其加权平均资本成本最低，而公司价值最大。因此资本结构对公司的价值和加权平均资
11、本成本有影响。（二）净经营收益理论（Net Operation Income Theory，NOI）净经营收益理论认为，尽管债务成本低于权益成本，但由于债务筹资的增加加大了权益的风险，使权益资本成本上升，因此其加权平均资本成本不变，从而不会提高公司的价值。因此资本结构对公司的价值和加权平均资本成本没有影响。（三）传统理论（Traditional Theory）传统理论是净收益理论和净经营收益理论的折中，该理论认为在一定的负债比例内，提高债务筹资权重尽管会使权益资本成本上升，但不会完全抵消低债务资本成本给公司带来的收益，因此会使公司加权平均资本成本下降，而公司价值上升；当负债比例超过一定程度后，
12、债务资本成本上升的速度加快，在债务成本和权益成本的共同作用下，公司的加权平均资本成本由开始下降转向上升，公司的价值由上升转向下降，在升降转折点处的债务筹资比例即公司的最优资本结构。二、现代资本结构理论1958年美国学者弗朗克莫迪格莱尼（Franco Modigliani）和默顿米勒（Merton Miller）创建了现代资本结构理论，以MM定理的形式严格地论述了公司价值及权益资本成本、加权资本成本与资本结构的关系，使资本结构的研究成为一种严格的、科学的理论，为现代资本结构理论研究奠定了基础，这一成果1990年获得了诺贝尔经济学奖。（一）理想条件下的MM定理最早期的MM定理假定下述理想条件：（1
13、）相同预期。投资者对公司未来各年EBIT及风险预期相同，且各年EBIT相同，构成一个永久年金。（2）公司的经营风险可以用EBIT的标准差度量，有相同风险的公司划为同一等级。（3）资本市场是完全的，即市场是完全竞争的；所有投资者均为理性投资者；他们同等地使用所有相关信息；他们的借贷利率均为无风险利率，且债务无风险；市场无交易成本。（4）无所得税在上述理想假设条件下，莫迪格莱尼、米勒给出了公司价值与资本结构无关的MM定理。以下为叙述方便，将有债务筹资的公司称为杠杆公司，而称无债务筹资的公司为无杠杆公司。命题1.1 公司的价值与财务杠杆无关，即杠杆公司和无杠杆公司价值相同，为 （9）其中、分别为杠杆
14、公司和无杠杆公司的价值，它们有相同的永久现金流EBIT，且处于同一风险等级。为无杠杆公司的资本成本。证明：这里采用无套利分析方法证明 设U公司全由权益筹资，其价值即权益市场价值，即。 L公司由权益和利率为i的债务筹资，其价值由权益市场价值和债务市场价值构成：。下面分析市场中利用自有资金对两个公司投资的甲类投资者的投资策略（由于无税，因此公司的EBIT即税后息前收益）。甲类投资者投资策略投资于U公司投资于L公司投资策略买入U公司比例权益买入L公司比例权益加债权原始投资最终投资收益从上述投资策略分析我们可以断言：（即）。若不然，设（即），则投资于U公司的投资者将卖出变现A投资于L公司套利。众多甲类投资者的套利行为将使下降、上升，直到。若（即），则在众多甲类投资者相反套利行为下使。又由于在无所得税条件下，U公司永久的现金流量EBIT也是公司的税后息前现金流量，因此有财务杠杆的利用增加了杠杆公司的财务风险，而股东承担了相应的风险应得到相应的风险报酬，导致杠杆公司权益资本成本将上升。因此有命题1.2 杠杆公司的权益资本成本和加权平均资本成本分别为
